奋楫逐浪天地

高善文2 2024年05月31日 内容提要 本文讨论了三个方面的内容。 第一，房地产行业的大幅调整以及由此带来的贸易账户严重失衡，是近几年中国经济的关键特征。在经历基本面恶化和估值修正后，当前房地产市场诸多价格相关指标可能已经进入合理区间，但这并不意味着房价已经完全触底。底部的形成往往具有复杂性和随机性，完全依靠市场自身力量形成的底部，通常低于合理的价格中枢。 除了基本面恶化以外，房地产企业遭遇的流动性危机也是导致行业持续减速的重要原因。而近期的地产政策瞄准了流动性危机这一根源，沿着当前思路切实推进，政策的落地存在逐步推动市场触底的可能。不过政策的执行过程充满不确定性，需要我们紧密追踪。 第二，中国长期资本报酬率的下降带动广谱利率下行，是我国国债利率中枢持续回落的根本原因。过去十多年，利率市场化的进程部分对冲了长期资本报酬率下滑的影响，使得国债利率相对贷款利率下降幅度轻微。考虑到利率市场化在 进入尾声阶段，未来国债利率将更多受到长期资本报酬率下降的影响，存在大幅下行的空间。 第三，在信息、运输技术逐步成熟，全球化加速推进，以及国内长期增长乏力的背景下，日本企业从上世纪八十年代开始大规模出海。企业出海在宏观上形成了规模庞大的海外资本存量，创造了接近本土GDP一半体量的销售收入。微观上，企业出海有助于提高自身的盈利水平和竞争能力，进而带来股票回报率的大幅抬升。这为中国企业出海提供了有益借鉴。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、近期经济形势和市场情况讨论 首先，我们观察中国的不变价贸易盈余占GDP的比重。如图1所示，2022年以来，中国不变价贸易盈余占GDP比重大幅攀升，位于有数据记录的最高水平。 上一次中国贸易账户出现巨额盈余是在2007年前后。当时人民币汇率存在低估，面临巨大的升值压力，且汇率形成机制缺乏弹性。同时，经济处于较高增长水平，通货膨胀一度比较严重。 而观察2022年前后的宏观经济环境，可以发现与2007年不尽相同。人民币汇率总体上面临贬值压力，且汇率形成机制更有弹性。在过去几年中，物价水平也不尽如人意，经济增速维持在偏低水平。 接下来，将剔除价格因素的实际贸易盈余与不剔除价格因素的名义贸易盈余进行对比。观察名义贸易盈余，如图2所示，可以发现，当前贸易账户的失衡程度更加缓和，较2007年的中枢回落了接近一半，也略低于2015年前后的水平。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 这两组数据的显著差异表明，在近几年时间里，中国的贸易条件出现了严重的恶化。即大量中国出口商品的价格大幅下跌，而进口采购商品的价格剧烈上涨。不过从分析经济的实际情况来看，观察剔除价格因素后的实际贸易盈余变化可能更有价值。 我们需要思考的问题是，为什么在这几年之中，中国会再次出现如此严重的贸易账户失衡？ 一个有吸引力的解释是，疫情期间全球出现了大范围的封控，供应链受到严重扰动。而中国在2020年至2022年早些时候的疫情管控相当成功，经济生活也在正常运行。因此，中国制造业的生产与供应链维持在相对正常的水平上。 在这样的条件下，中国商品大量出口，弥补了中国以外地区封控对供应链的扰动和生产能力的抑制，由此推动中国的贸易盈余出现大幅度扩张。 这种解释是有道理的，但问题在于从2023年起，包括中国在内的全球经济生活已经恢复正常。2024年全球供应链和经济活动在很大程度上已经看不到封控造成的影响。 如果上述解释是正确的，随着全球的经济活动恢复正常，中国的贸易盈余应该会出现大幅度的收缩。而实际上，2023年的实际贸易盈余确实出现轻微的下降，但2024年以来，这一数据再次出现上升。这在很大程度上表明，疫情和封控的影响对贸易盈余的解释是阶段性的。对贸易盈余这几年的总体表现而言，其解释力度相对有限。 第二个比较受到市场认可的解释是，中国近几年的制造业投资总体维持在较高水平，叠加中国在以新能源汽车为代表的“新三样”领域取得了技术上的巨大突破，中国在这些领域的竞争力显著提升，进而推动了贸易盈余的扩张。 我们认为这种解释有一定的道理，但是，完全基于中国制造能力和竞争力的提升来解释这一前所未见的巨额贸易盈余，很可能不够有说服力。 重要的反向证据是，中国经济增速的平均表现在这个时期偏低，物价和汇率的表现也偏弱。如果中国竞争力的显著提升造成了贸易盈余的大幅扩张，那汇率层面不应该出现如此弱的表现。此外，该时期的经济增速相对于历史的正常趋势可能也是明显偏低的。 因此，我们尝试提出第三个，也是最重要的解释，即中国房地产市场的大幅调整导致贸易盈余的猛烈扩张。2021年以来，中国房地产市场大幅调整，其所带动的上下游产业链的需求也出现明显下降。在此背景下，伴随着这些领域需求的快速收缩，房地产市场原本对应的生产能力被迫转向国际市场，表现为贸易盈余的巨大扩张。 如果观察房地产投资在经济总量中下降的幅度，并考虑它对上下游产业链所形成的影响，将这一影响程度跟贸易盈余扩大的幅度进行对比，可以发现二者在数量级上比较接近。 需要说明的是，我们也强调疫情带来的疤痕效应，对居民、企业和地方政府资产负债表形成了冲击，进而拖累了总需求的表现。这种需求不足在一定程度上也表现为贸易盈余的扩张。 总体而言，我们认为问题的起点在于房地产市场的大幅调整和疤痕效应所带来的需求收缩，导致了偏弱的经济增长、物价水平，以及汇率表现。同时，由于需求偏低，相应的供应能力被迫转向了国际市场，进而表现为贸易盈余的巨大扩张。 从这个角度来看，我们认为，如果中国房地产市场在未来出现显著的恢复，疤痕效应的消退带来总需求的明显上升，那么现在看到的失衡状态会出现大幅度的修正。 我们补充一些近期的观察。2024年以来，贸易盈余总体在持续扩张。同时，PPI的环比变化从2022年下半年以来，大部分时间都在0以下，持续呈轻微下降的趋势，如图3所示。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 在此背景下，商品价格在过去几个月出现了显著上升，并且创下疫情以来的新高。无论观察中国境内基础商品的价格，还是高盛的商品价格，都有类似的表现，如图4、图5所示。 也就是说，如果剔除上游基础商品价格的影响，工业制造品的价格在过去几个月中实际上可能跌得更多。 房地产市场的收缩可以解释贸易盈余和工业品价格的下降，但是无法解释基础商品价格的显著上涨。尽管我们认为，房地产市场的调整和疤痕效应解释了2021 年以来宏观经济中最主要的趋势和特征，但是过去几个月数据的变化似乎表明，在此基础上，经济出现了一些新的变化。 催生这一变化的重要背景可能在于，中国在一些新兴领域正在形成新的竞争力。这种竞争力的出现推动了中国贸易盈余的扩张，经济增速相对于此前市场预期也表现更强，同时也带动上游基础商品价格的上升。但是这些供应能力的形成，进一步对制造品的价格形成了向下的压力。 换言之，尽管过去三年中，房地产市场的大幅调整和疤痕效应的持续影响是宏观经济最重要的特征，但在过去几个月里，中国在制造业领域快速的技术进步和新的生产能力的形成，在边际上带动上游商品价格的上升、中下游制造品价格的下降、以及经济增速相对预期更好的表现。这在一定程度上可能也对汇率有边际支撑作用。 这一支撑作用看起来还会持续一些时间。不过从过去三年的数据表现来看，对宏观环境起主导作用的因素仍然主要归结于房地产行业。因此，我们接下来有必要进入对房地产市场的讨论。 我们先来观察两个重要的数据。如图6所示，一个是中国25城的二手房价格指数，我们认为这个指数对中国整体房地产市场具有代表性；另一个是25城的租金价格指数。需要说明的是，这两个数据都只包含住宅数据，写字楼不算在其中。 数据来源：Wind，国投证券研究中心2018年11月为100 观察25城房价指数的表现。2021年期间，房价指数一度升至105以上，持续7个月后开始大幅下跌，当前跌至82.8左右。房价指数从顶部到当前回落的幅度为22.6%。虽然不同城市与楼盘的情况有区别，但合并全国的数据而言，这一调整幅度与微观的体感可能是接近的。 再来观察租金指数。从2020年疫情爆发以后，租金指数开始波动下行。截至目前，相对2018年底，租金指数下跌12.1%。 这两个数据合并在一起包含丰富的信息，对于理解房地产市场的现状和未来走向具有重要价值。 一个重要的信息是，租金价格水平连续五年出现持续下降。 如果忽略金融危机的影响，在2000年到2018年期间，伴随经济的迅速扩张、城市化进程的加快、以及居民收入水平的提高，城市住宅租金价格总体上应该是持续上升的。但在过去几年中，租金价格水平一直在下跌。 如果我们认为房地产是一种非常重要的资产，其定价的基石无疑是长期租金产生的现金流。而这个现金流的预测基础，则是当下或过去一段时间里租金的表现。 因此，从估值的角度来讲，似乎很容易认为这种资产的长期预期现金流出现了明显恶化。这一恶化必然带来资产价格的剧烈调整。我们认为这是房地产价格大幅调整最重要的背景之一。 观察租金回报率可以发现，在2021年年中之前，房屋租金下跌的同时，房屋价格在上升。价格的走向跟基本面租金预示的走向是相反的。所以，作为一种资产，房地产的估值在当时是大幅上升的。 估值的大幅上升表明当时市场认为租金的下跌是暂时性的，市场对未来城市化的进程、经济的增长、以及租金的上升仍然抱有乐观的预期。所以当时租金在下跌，而房屋估值在上涨。 但是进入2021年下半年或是2022年以后，市场对租金上涨的预期开始修正。在这个条件下，市场对基本面的认识开始向现实靠拢。这种靠拢的结果带来了估值的大幅修正和房价的剧烈下跌，形成戴维斯双杀。 2023年下半年的估值基本上回到了2018年底的水平。伴随房价指数的持续快速下降，我们认为现在租金回报率所代表的估值水平很可能已经回到2017年到2018年之间的水平。 在这个背景下，我们来看不同城市之间的房价和租金价格变化表现的差异。如图7所示，我们可以看出租金的变化和房价的变化之间存在显著的正相关关系。租金跌得越少，房价跌得越少，反之亦然。这表明市场价格的调整并不完全是无序的，而是在紧密追踪基本面的变化。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 这种模式在房地产泡沫破灭的国家中是罕见的。泡沫破灭的国家的模式是，原来价格涨得多，泡沫破灭后就跌得多，与租金联系很弱。 在这个背景下，我们进一步观察迄今为止房地产市场调整的表现。 对于房价来讲，未来租金是最重要的基本面。而租金与居民的收入密切关联。假如居民的收入预期每年都强劲增长，那么其承担房价的能力就越强，反之亦然。 一个重要的事实是，居民的收入增速及其预期长期以来在下行，而且在疫情期间加速下行。 收入增速的加速下行，对房地产的估值毫无疑问是有压力的。但是我们发现，房贷利率与收入增速的下降是同步的。如图8所示，从疫情爆发以来，房贷利率的下降在190bps左右，收入增速的下降大约在290bps左右。 在简单的估值模型中，对长期增长的估值是用盈利增速减去利率，再加上风险溢价（需要补充说明的是，目前市场要求的风险溢价，可能处于高位）。在收入增速大幅下降的同时，利率的显著下行有助于支撑市场估值。 接下来观察房地产市场另外一个重要的估值指标，房价收入比。现在房价的绝对水平有可能已经回到了2017年，甚至2016年的水平，同时基于政府发布的统计数据看，居民的绝对收入水平大幅上升，这意味着房价收入比出现明显改善。 如图9所示，现在的房价收入比可能较2014年的水平还要更低一些。可能的原因是，在我们所使用的数据中，早期的房价数据可能存在瑕疵和低估。但是结合草根层面的观察来看，如果房价的绝对水平回到了2017年，房价收入比回到2015年或者更早是完全有可能的。 考虑到收入的增长，如果房价收入比回到了2014到2015年之间的水平，对大部分城市而言，从较长的时间序列来看，房价收入比并不处于高位。 合并这些数据来看，我们倾向于认为，疫情导致了房地产市场基本面的大幅恶化。这种大幅恶化既表现为租金的大幅下修，也表现