杭口品牌日久弥新，区域集团模式扩张

投资逻辑：公司是浙江省民营口腔医疗服务龙头，通过区域总院+分院模式已建成立足浙江、扩张省外的医疗服务网络。短期来看，集采政策影响逐步消化，种植业务有望提速增长，整体业务增速同比上年改善； 中长期来看，蒲公英分院扩张减缓后将步入收获期，分院及总院规模有望稳步增长，省内市场下沉&省外并购加盟打开长期成长天花板。 口腔赛道前景广阔，细分市场倍具潜力。我国口腔诊疗潜在消费人群基数大、诊疗率低，老龄化和居民收入提高将推动行业发展，随着供给端医生数量增长，口腔诊疗意识提升，我国口腔医疗服务市场预计将增长至2028年的3837亿元，2024-2028年复合增长率约13%。其中，种植业务方面，国内种植牙渗透率为29颗/万人，相比于韩国2019年渗透率500颗/万人，仍有很大提升空间，种植牙集采政策落地将推动种植量扩容，2023年公司种植量同比增长47%。正畸业务方面，国内每十万人正畸医生数量仅0.4名，远不及美国3.3名，随着人们对于口腔健康和美学的追求，正畸市场仍有望稳健增长。综合诊疗等项目，随着发病率与诊疗率提升，以及种植量的增长等，预计业务规模也将持续增长。 “总院+分院”联动，口腔市场做深做广。截至2023年底，公司拥有医疗机构84家、医生2133名，医疗服务营业面积超过25万平方米，开设牙椅3000台。1）总院方面，三大总院具备很强的口碑影响力，专业能力突出，形成了全省的服务网络和专家辐射网络。2）分院来看，“蒲公英计划”由点到面，加速省内市场下沉，分院盈利周期逐步缩短。截至2024Q1，已开业蒲公英分院中约一半已经实现盈利。短期来看，投入蒲公英医院对公司利润增速有所拖累；但长期来看，蒲公英分院储备充足的人力资源及牙椅资源将承接地县需求，将进一步提升公司省内市占率。3）省外布局方面，公司进一步探索并购加盟模式，2023年收购娄底口腔医院股权，未来将继续完善区域市场布局，形成区域规模效应。 获医能力突出，医生资源多维保障。公司多方面建立和巩固优秀的医生人才梯队，提高医生团队效率：1）依托浙江大学、杭州医学院等国内外知名院校，配置各级医生资源；2）采取医生合伙人模式，通过总院医生集团及蒲公英当地医生团队分别持股，确保总院医生为分院管理和医疗赋能，同时深度绑定分院优质医生；3）引入特色Case Manager(CM)团队接诊模式，发挥专家及年轻医生各自的优势，提高各级医生工作人效； 4）全面推进“三三制”工作模式，在集团、区域总院和分院层级分别建立上下联动的各级运营三人组，推进口腔医院精益化管理和运营。 盈利预测与投资评级：我们维持预计2024-2026年公司营业总收入分别为32.41/38.33/45.15亿元，公司归母净利润分别为6.0/7.5/9.4亿元，对应当前市值的估值分别为32/25/21倍。维持“买入”评级。 风险提示：种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，核心医生流失风险，行业竞争加剧风险等。 1.浙江省民营口腔医疗服务龙头，行业地位稳固 1.1.由杭口启航，发展为民营口腔医疗集团龙头 公司借公立医院改制契机，于2006年收购杭州口腔医院（下文简称杭口），完成股权分置改革；2007年借壳上市，并先后受让宁波口腔医院（下文简称宁口）、黄石现代口腔医院、昆州口腔医院股份，发展成为浙江省乃至中国领先的综合医疗平台。公司口腔医疗服务主要包括种植、正畸、儿童口腔、修复及综合等业务。公司以浙江省为中心，通过“总院+分院”的模式拓展市场，并向省外拓展，拥有杭口、宁口、“存济”、“三叶”等品牌。截至2023年底，公司拥有医疗机构84家，医疗服务营业面积超过25万平方米，开设牙椅3000台，口腔医院门诊量达335.33万人次。2024Q1，公司营收7.08亿元（+5.03%），归母净利润1.73亿元（+2.51%）。 图1：通策医疗历史大事 股权结构稳定，医务核心管理层专业性强。截至2024年Q1，公司第一大股东杭州宝群实业集团持股33.75%，实际控制人为吕建明。吕建明直接持股及通过宝群实业间接持股，合计控股27.27%，股权结构稳定。公司医务业务核心管理层均为口腔领域专家，临床经验丰富，科研教学水平高，专业强。 图2：公司股权结构和主要参控股公司（截至2024年Q1） 表1：公司核心管理层情况（截至2024Q1） 1.2.规模不断扩大，浙江省内市场“做大做深” 政策及宏观环境影响下公司业绩承压，叠加逆势扩张影响短期利润表现，2024年Q1业绩逐步回暖。2016年以后，公司采取收购、新建、合作等方式加快医院布局，公司发展进入新阶段。2023年公司实现营业收入28.46亿元，同比上升4.7%，主要受消费降级及种植牙集采政策影响，公司营业收入小幅增长。2023年归母净利润约5亿元，同比下降8.72%，主要系公司选择逆势扩张的战略，大量人力成本和分院建设成本短期内降低了净利润，但奠定了未来高速增长的基础。2024Q1，公司营业收入同比增长5.03%，归母净利润同比增长2.51%，业务增势回暖。 图3：公司营业收入及同比增速 图4：公司归母净利润及同比增速 公司口腔医疗服务规模的不断扩张，牙椅数量同步提升。2023年，公司开设牙椅3000台，同比增长11.1%；2023年，公司口腔医疗门诊量达335.33万人次，营收28.47亿元（+4.7%，较上年同期增长4.7%，下同），归母净利润5.04亿元（-8.72%）。我们预计随着“蒲公英计划”及其他项目的稳步推进，未来公司口腔医疗业务规模、医生和牙椅产能储备将持续提升。 图5：公司牙椅数量及同比增速情况 图6：公司口腔医疗门诊量及同比增速情况 分业务来看，公司正畸与种植业务增速快于行业平均水平。2016-2021年公司正畸与种植业务营收CAGR分别为28.5%与26.0%，远高于行业16.76%及20.98%的年复合增速。在宏观环境及政策影响下，2022-2023年公司客单价及单牙椅产出有所下降，2023年平均客单价下滑至802元，同比下滑8%，单台牙椅产值从2021的117万元降至2023的90万元。2023年，种植、修复及综合的收入占比有所提升，而正畸、儿科收入占比有所下滑，其中正畸由2017年占比24.99%下滑至2023年的18.56%，儿科由2021年占比20.25%下滑至2023年占比18.58%。 图7：公司收入拆分（按业务构成） 图8：公司客单价及其同比增速 图9：公司单台牙椅产值及同比增速 分地区来看，浙江省内市场仍是收入增长的主要驱动。浙江省内收入占比自2016年以来维持90%以上，2023年公司省内实现收入25.7亿元，较2022年持平。省外毛利率虽较省内仍存在差距，但整体逐步上升，从2017年的19.6%大幅提升至2023年的24.8%，2023年公司毛利率整体有所下降。浙江省内仍然是公司营收和利润增长的主要驱动，夯实了公司业绩的基本盘，省外市场对公司长期成长空间的贡献值得期待。 图10：浙江省内、省外收入占比情况 图11：浙江省内毛利率远大于省外水平 1.3.规模效应降低成本，盈利能力高于行业平均水平 浙江省内规模效应降低成本，毛利率受集采政策影响有所下降。公司以总院为中心辐射区域分院，通过集中采购，优化库存管理，降低了药品和耗材的成本，医疗材料成本在总成本中的占比不断下降，从2016年的29.5%降低至2023年的23.58%。公司逆势扩张下，人力成本占比有所提升，2023年占总成本的55.75%。受种植牙集采影响，公司毛利率水平下降至2023年的39%。 图12：2018-2023年公司医疗服务成本结构 图13：公司及同行业公司毛利率水平 公司净利润水平显著高于同业公司。得益于品牌效应与规模效应，公司的销售费用率和管理费用率远低于同行业公司水平，2023年分别为1%和10.9%；2023年公司净利率为20.32%，高于同行业公司水平。2024Q1，公司期间费用率依然保持下降趋势，销售/管理/财务费用率分别为0.95%/10.07%/1.51%，公司净利率28.79%，加权ROE水平约4.5%。2016-2021年公司ROE维持20%以上，2022年以来公司逆势扩张，各项成本和资产增加导致ROE有所下滑，但为未来业绩增长储备势能。 图14：公司销售费用率远低于同行业水平 图15：公司管理费用率远低于同行业水平 图16：公司净利率远高于同行业水平 图17：公司ROE水平 2.口腔行业蓬勃发展，细分市场倍具潜力 2.1.多因素推动口腔市场扩容 口腔医疗服务市场兼容医疗和消费概念，伴随人全生命周期，疾病和需求种类繁多，从疾病的普遍性、市场需求和消费理念变化等方面看，都是一个快速发展、具有潜力的市场。根据头豹研究院数据，我国口腔行业市场规模由2019年1415亿元增长至2023年2052亿元，复合增长率约为9.7%。中国口腔医疗服务市场预计将于2028年增长至3837亿元，2024-2028年复合增长率约为13%，市场发展空间广阔。 图18：口腔医疗服务市场规模（亿元）及增速 中国人口老龄化加快，中老年牙周健康问题显著，龋病患病率高、就诊率低，基础治疗需求空间广阔。老龄化趋势将促进基础治疗如牙髓病、牙周炎、种植和义齿等服务需求进一步扩大。《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》显示，相较于2005年第三次调查结果，2015年我国5岁及12岁儿童群体龋病患病率均呈明显上升趋势，分别上涨了6%和10%，3-5岁及35-74岁人群患龋率均超过50%，但各年龄段修复率均不足30%，龋病修复市场空间大。2015年各年龄组的龋补填充比较2005年均有所提升，口腔预防态度呈积极态势，患者治疗积极性推动口腔市场正向发展。 图19：2005-2015年中国各年龄组龋病变化情况 图20：2005年-2015年中国各年龄组龋补充填比 口腔诊疗人次与日俱增，人均可支配收入提升带动消费升级，中高端口腔医疗服务仍有缺口。《中国卫生年鉴》显示，我国综合医院口腔科及口腔专科医院门急诊人次从2014年至2019年持续增长，2020年受到疫情影响有所下滑，2021年重回增长态势，其中2021年口腔专科医院同比增长31%，2014-2021年复合增速8%；综合医院口腔门急诊人次2021年同比增长31%，2014-2021年复合增速10%。国家统计局数据显示，2013年至2023年中国居民医疗保健人均支出由912元上升至2460元，复合增长率为10.43%，为口腔医疗服务发展提供支撑。口腔行业兼具“刚需”和“消费升级”双重属性，随着就诊人数的增多和医疗支出的升高，消费者的基础需求稳定增长，消费性的服务需求也在持续扩大。 图21：2014年-2021年中国综合医院口腔科及口腔专科 图22：2013-2023年中国居民医疗保健人均支出（元/年） 2.2.需求带动种植市场发展迅速，集采政策有望实现快速放量 2.2.1.口腔种植市场增速快、渗透率低，有较大发展前景 口腔种植已成为修复牙齿缺损或缺失的常规治疗方式之一，市场拥有增速快、渗透率低的特点，有较大发展前景。随着人口老龄化程度的不断加深以及人均消费水平的提高，我国种植牙需保持高速增长，由2011年13万颗增长至2020年406万颗，复合增长率达46.58%，2016年以来增长速率维持在30%左右。各国种植牙渗透率差异明显，2019年渗透率最高的韩国达到500颗/万人，韩国自2014年起出台政策，种植牙对于部分高端人群可纳入报销，大幅提升了渗透率。中国的种植牙渗透率为29颗/万人，远低于发达国家。根据《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》，2015年我国35-44岁、55-64岁及65-74岁人群平均缺牙数分别为2.4颗、5.7颗及9.5颗，各年龄层种植牙率分别为0.2%、0.1%、0.3%。中老年各年龄段需求强劲，未来仍有较大提升空间。 图23：2011年-2020年中国种植牙数量及其增速 图24：2019年部分国家种植牙渗透率 证券研