2024年一季报点评：关注后续资产质量变化

浦发银行2021-2023年归母净利润增速与行业分化，其中最大的压力来自不良暴露。不良暴露一方面直接增加拨备计提压力，另一方面也影响资产扩张速度，包括放缓资产增速以将更多精力放在风险防控上，以及拨备计提增加影响盈利能力导致资本内生能力下降。2021-2023年浦发银行归母净利润持续减少，其归母净利润增速也低于上市银行整体水平。我们通过归因分析将浦发银行与上市银行整体归母净利润增速的差距进行了拆解，可以发现其业绩增速持续低于行业整体水平的主要原因就是两点：一是资产减值损失计提压力大，二是生息资产平均余额的增长较慢，其他因素对其净利润增长的影响则与行业整体情况差别不大。 浦发银行不良生成率已经回落至股份行整体水平附近，后续资产质量走势需待观察。浦发银行未来业绩能否持续改善，主要取决于其资产质量的变化。 浦发银行不良生成率近几年持续回落，2022-2023年不良生成率虽然仍高于上市银行整体水平，但已经回落至股份行整体水平附近。对于公司后续不良生成率的走势，我们将继续跟踪观察。 2024年一季度浦发银行归母净利润增速回正。2024年一季度浦发银行实现营业收入453亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润174亿元，同比增长10.0%，净利润增速回正主要得益于资产减值损失减少，2024年一季度资产减值损失同比减少20.1%。从主要指标来看，浦发银行资产增速保持低位，净息差降幅收窄，资产质量指标变化不大。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润404/425/455亿元，同比增速10.1/5.1/7.0%；摊薄EPS为1.19/1.26/1.37元；当前股价对应PE为7.1/6.7/6.2x，PB为0.39/0.37/0.36x。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司2024年合理股价在7.8-9.4元，对应的2024年动态PB为0.36-0.43x，当前估值较为合理，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险、市场风险等。 盈利预测和财务指标 公司概况：规模较大的股份行 浦发银行是1992年8月28日经中国人民银行批准筹建、1993年1月9日开业、1999年在上海证券交易所挂牌上市的全国性股份制商业银行，总行设在上海。 2024年3月末浦发银行总资产达9.05万亿元，是一家规模较大的股份行。 图1：浦发银行规模居股份行前列 股权结构上，浦发银行股权结构以国有资本为主导。2024年3月末，前十大股东中国有法人持股比例达53.06%。据年报信息，2023年末上海国际集团合并持有公司29.67%的股份，富德生命人寿合计持有公司20.66%的股份，中国移动持有公司18.18%的股份，其余股东持股比例均低于5%。 表1：2024年3月末浦发银行十大股东 经营区域上，全国展业，偏重长三角。从贷款投向来看，浦发银行作为全国性股份行，在各个地区均有贷款投放，但长三角占比相对较高。 图2：2023年末浦发银行贷款余额区域结构 历史回顾：不良暴露是主要压力来源 浦发银行归母净利润增速的走势原本与行业整体水平接近，但2021-2023年浦发银行的归母净利润增速与行业分化，其中最大的压力来自不良暴露。不良暴露一方面直接增加拨备计提压力，另一方面也影响资产扩张速度，包括放缓资产增速以将更多精力放在风险防控上，以及拨备计提增加影响盈利能力导致资本内生能力下降。2021-2023年浦发银行归母净利润持续减少，其归母净利润增速也低于上市银行整体水平。我们通过归因分析将浦发银行与上市银行整体归母净利润增速的差距进行了拆解，可以发现其业绩增速持续低于行业整体水平的主要原因就是两点：一是资产减值损失计提压力大，二是生息资产平均余额的增长较慢，其他因素对其净利润增长的影响则与行业整体情况差别不大。 图3：浦发银行2021-2023年净利润增速与上市银行整体水平分化 表2：浦发银行较上市银行合计归母净利润增速差异的归因分析 浦发银行不良生成率高于行业整体水平。（1）从不良生成率趋势来看，上市银行整体不良生成率自2013年开始上升，2015年达到峰值，之后有所下降，浦发银行早期的不良暴露节奏与行业整体情况一致，但其不良暴露持续的时间更长，不良生成率在2017年才达到峰值。（2）从不良生成率的绝对值来看，2016年以来浦发银行的不良生成率明显高于上市银行整体不良生成率。 图4：浦发银行不良生成率在2016年之后明显高于上市银行整体水平 从资产增速来看，浦发银行2021年以来放缓了资产扩张的速度，资产增速降低至行业整体水平以下，其信贷增速也降低。 图5：浦发银行2021年以来资产增速降至行业整体水平以下 图6：浦发银行2021年以来贷款增速降至行业整体水平以下 由于资产增速较低，叠加近几年净息差收窄等影响，浦发银行的营收增长承压，其营业收入增速持续回落，且低于上市银行整体水平。 图7：浦发银行2021年以来收入规模持续减少 资产减值方面，由于浦发银行近几年“贷款减值/不良生成”大致在100%附近，其通过拨备来反哺利润的空间有限，因此在收入下降的情况下，随着贷款规模增加，资产减值损失会明显拖累净利润增长。往未来看，浦发银行的净利润增长将仍然主要取决于不良生成率的改善情况。 图8：浦发银行2021年以来资产增速明显回落 亮点：不良生成率回落 从前述分析来看，浦发银行未来业绩能否持续改善，主要取决于其资产质量的变化。浦发银行不良生成率近几年持续回落，2022-2023年不良生成率虽然仍高于上市银行整体水平，但已经回落至股份行整体水平附近。对于公司后续不良生成率的走势，我们将继续跟踪观察。 图9：浦发银行2022-2023年不良生成率回落至股份行整体水平附近 2024年一季报：净利润增速回正 从2024年一季度的最新业绩来看，浦发银行归母净利润增速回正。2024年一季度浦发银行实现营业收入453亿元，同比下降5.7%；其中利息净收入284亿元，同比下降6.4%。一季度实现归母净利润174亿元，同比增长10.0%，较2023年全年-28.3%的净利润增速明显改善。从归因分析来看，一季度净利润增速回正主要得益于资产减值损失减少，2024年一季度资产减值损失同比减少20.1%。 资产增速保持低位。公司2024年一季末总资产同比增长2.2%至9.05万亿元，增速继续保持低位。其中存款同比增长0.8%至5.00万亿元，贷款总额同比增长4.2%至5.19万亿元。一季度末核心一级资本充足率8.83%。 净息差降幅收窄。我们使用期初期末平均值计算的公司2024年一季度净息差1.31，同比降低12bps，降幅较2023年的26bps收窄，因此我们看到一季度利息净收入增速较2023年改善了5.0个百分点。 手续费净收入同比下降。2024年一季度手续费净收入同比下降10.9%至66亿元，与行业趋势一致。 资产质量指标变化不大。公司2024年一季末不良贷款率1.45%，比上年末降低0.03个百分点；关注类贷款占比2.35%，较上年末上升0.02个百分点。一季度末拨备覆盖率173%，较上年末下降1个百分点。整体来看，公司资产质量边际稳定，变化不大，后续走势仍待观察。 盈利预测 假设前提 我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下： （1）总资产增长率：考虑到公司当前不良生成率仍然较高，且ROE水平较低，因此未来资产增长仍将保持低位，假设公司2024-2026年资产总额同比分别增长2%/2%/2%。 （2）净息差：2023年一年期LPR两次合计下行20bps，五年期LPR下行10bps，2024年2月五年期LPR再次下行25bps。当前经济复苏缓慢，信贷需求偏弱，预计银行业贷款收益率仍将面临较大下行压力。但目前政策通过调降存款挂牌利率等方式持续引导降低银行业负债端成本，将部分对冲资产端收益率下行压力。因此我们预计银行业净息差仍将持续下行，但下行幅度会逐步收窄，浦发银行一季报已经展现出这一趋势。我们假设其2024-2026年净息差（按期初期末平均余额测算）分别为1.25%/1.20%/1.20%。 （3）资产质量：公司不良生成率回落至股份行整体水平附近，未来能否继续回落存在不确定性。保守起见，我们假设其未来不良率稳定，信用成本率保持在不低于2023年不良生成率的水平。假设其2024-2026年不良率稳定在1.45%，信用成本为1.35%/1.25%/1.20%。 （4）其他：假设未来分红率维持不变；不考虑可能存在的外源融资因素。 未来三年业绩预测简表 按上述假设条件，我们得到公司2024-2026年归母净利润分别为404/425/455亿元，对应同比增速分别为10.1%/5.1%/7.0%，对应每股收益分别为1.19/1.26/1.37元。 表3：未来三年业绩预测简表（单位：百万元） 盈利预测的敏感性分析 由于市场利率波动频繁，因此净息差（按期初期末平均余额测算）对预测影响不确定性很大，我们进行如下敏感性分析： 表4：净利润增长的净息差的敏感性分析（百万元） 估值与投资建议 我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 我们使用三阶段DDM模型进行估值，相关假设如下： 表5：一、二阶段假设（百万元） 表6：折现率假设 根据以上主要假设条件，采用三阶段DDM估值方法，得出公司价值区间为7.8-9.4元。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表7：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值 我们将全部上市银行放在一起进行横向比较，按照PB（MRQ）以及2023年ROE计算的对应公司PB（MRQ）为0.36x。考虑到公司未来几年的盈利能力向正常情况回归，我们给予公司略高一点的溢价，按0.36-0.40xPB进行估值，据此计算公司合理价值为7.8-8.6元。 图10：上市银行估值情况 投资建议 综合绝对估值和相对估值，我们认为公司2024年合理股价在7.8-9.4元，对应的2024年动态PB为0.36-0.43x，当前股价（按2024年5月29日收盘价8.49元计）估值较为合理，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值相结合的方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断： （1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值； （2）我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外； （3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。由于目前银行板块整体估值较低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。 盈利预测的风险 对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。 政策风险 公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。 财务风险 公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。 市场风险 银行所从事的业务