白银工业应用探究与展望：银光闪烁：白银需求前景如何

银光闪烁：白银需求前景如何？ ——白银工业应用探究与展望 研究所：王蓉（有色贵金属首席/研究所所长助理），刘雨萱（贵金属有色高级研究员）投资咨询从业资格号：Z0002529 日期：2024年5月 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint SpecialreportonGuotaiJunanFutures HongKong，China 数据来源：世界白银协会，国泰君安期货研究2 CONTENTS SpecialreportonGuotaiJunanFutures 01020304 全球和中国的白银供需平衡表拆解 白银在光伏产业上的应用现状与未来需求预期展望 白银在其他工业上的应用及挑战（新能源汽车、消费电子、军工、化工等） 白银商品定价的驱动分析及金银比的机会分享 3 01 全球和中国的白银供需平衡表拆解 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 黄金白银行情走势的对比 数据来源：博弈大师，国泰君安期货研究5 黄金中长期驱动的确定性比较好，结合商品属性，市场关注金银比值机会 通胀预期指标 金银比（右轴） % 6 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 07-07 140 120 100 80 60 40 20 0 1968-01-02 08-05 1969-01-02 1970-01-02 1971-01-02 09-03 1972-01-02 1973-01-02 1974-01-02 10-01 1975-01-02 1976-01-02 1977-01-02 10-11 1978-01-02 1979-01-02 11-09 1980-01-02 1981-01-02 1982-01-02 12-07 1983-01-02 1984-01-02 1985-01-02 13-05 1986-01-02 1987-01-02 1988-01-02 14-03 1989-01-02 1990-01-02 15-01 1991-01-02 1992-01-02 1993-01-02 15-11 1994-01-02 金银比 1995-01-02 1996-01-02 16-0917-0718-05 金银比的“80魔咒” 1997-01-02 1998-01-02 1999-01-02 2000-01-02 2001-01-02 2002-01-02 2003-01-02 2004-01-02 19-0320-01 2005-01-02 2006-01-02 2007-01-02 2008-01-02 2009-01-02 2010-01-02 20-11 2011-01-02 2012-01-02 21-09 2013-01-02 2014-01-02 2015-01-02 22-07 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 23-05 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 24-03 2022-01-02 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2023-01-02 140 120 100 80 60 40 20 0 2024-01-02 2023年度黄金超涨白银，金银比在80-90区间内震荡 2023年，伦敦现货黄金上涨13.8%，伦敦现货白银下跌-0.65%，金银比自75.8小幅抬升至86.7，全年基本维持在80-90区间震荡。 这是否说明白银实物供需支撑银价的驱动逻辑被证伪？我们认为这取决于白银的实物需求增长能否带来显著的供需实际缺口。 2023年在黄金收涨下，白银反而收跌，金银比小升 伦敦现货白银:以美元计价金银比（右轴） 31美元/吨 29 27 25 23 21 19 17 15 110 100 90 80 70 60 50 40 白银实物供需平衡和白银价格年度涨跌幅的相关性仅为0.06，叠加 SpecialreportonGuotaiJunanFutures ETPS之后是-0.68 7 数据来源：Wind，MetalsFocus，国泰君安期货研究 白银定价中的商品属性：锦上添花OR雪中送炭？ 在以往的研究中，由于黄金白银的走势基本同步，因此在白银的定价逻辑分析中鲜少看到实物供需的身影。 核心原因：（1）白银历史上曾作为法定货币，跟随黄金贵金属定价的货币属性犹在； （2）全球保有的巨量显性库存，令近两年出现的年度级别供需缺口，并没有形成实物供应上的直接痛点。 截至2024年4月30日全球白银显性库存合计约为1192百万盎司 相比传统有色金属铜、铝、锌，全球白银的库存/消费比（库存天数）极高 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 200 -25.00% 0 -30.00% 百万盎司 全球显性库存 同比 2000 15.00% 天 2024/4/30 1800 10.00% 400 356.8 1600 5.00% 350 140012001000 800 0.00%-5.00%-10.00% 300250 600 -15.00% 200 400 -20.00% 150 2018-01-01 2018-05-01 2018-09-01 2019-01-01 2019-05-01 2019-09-01 2020-01-01 2020-05-01 2020-09-01 2021-01-01 2021-05-01 2021-09-01 2022-01-01 2022-05-01 2022-09-01 2023-01-01 2023-05-01 2023-09-01 2024-01-01 2024-05-01 100 50 0 白银 7.86.412.4 铜铝锌 8 数据来源：Wind，LBMA，COMEX，MetalsFocus，国泰君安期货研究 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 全球供需平衡表：2023-2024年白银工业需求中，光伏行业同比增速最大 9 数据来源：MetalsFocus，国泰君安 期货研究 全球白银供给：储产比在20-25年，总供应量未见增量，历史年复合增速为负 公吨全球:储量:银矿白银储产比（右轴）年 70000025 600000 20 500000 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 40000015 30000010 200000 5 100000 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00 10 数据来源：世界白银协会，MetalsFocus，国泰君安期货研究 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 全球供给受限，中国供应增加 2024年中国白银供应预计约有16379.45吨，同比增长3.5% 11 数据来源：Wind，国泰君安期货研究 全球白银需求：以工业需求为主，珠宝银器、实物投资为辅 在2023年度全球白银需求中，工业需求占比54.8%（654.4Moz/1195.0Moz），电子电气类需求可占到工业需求的68.0% SpecialreportonGuotaiJunanFutures （445.1Moz/654.4Moz），这其中最大的白银电子电气类需求是光伏行业用银。 12 数据来源：世界白银协会，MetalsFocus，国泰君安期货研究 白银电子电气类工业需求：光伏行业占比43.5%（193.5MOZ/445.1MOZ） 白银电子电气类需求 SpecialreportonGuotaiJunanFutures HongKong,China 13 数据来源：世界白银协会，MetalsFocus，国泰君安期货研究 2024年全球白银供需平衡及库存变化：供需缺口进一步扩大 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 数据来源：世界白银协会，MetalsFocus，国泰君安期货研究 显性库存变化 全球（MOz） 全球（t） 海外（MOz） 海外（t） 国内（MOz） 国内（t） 2019 116 3597 48 1493 68 2104 2020 48 1504 -5 -152 53 1657 2021 -22 -673 54 1676 -76 -2348 2022 -399 -12407 -387 -12047 -12 -359 2023 -70 -2174 -16 -511 -53 -1664 2024E -238 -7391 -205 -6362 -33 -1030 我国白银供需平衡表 年份 2021 2022 2023E 2024E 白银供应（吨）总供应 13205.8 14877.4 16173.2 16739.5 yoy 14% 12.7% 8.7% 3.5% 白银需求（吨）银首饰 2150.0 2116.7 2138.9 2083.9 银器皿 2042.5 2075.3 2025.3 1935.0 工业用银 6552.3 8287.2 10540.0 12148.9 电子工业 2799.3 3869.3 4340.9 4870.0 钎焊需求 687.4 606.5 557.6 512.6 光伏需求 2278.5 3022.4 4868.6 6005.6 摄影需求 146.3 139.0 132.1 125.5 其他 640.7 650.0 640.9 635.3 实物投资 243.0 229.0 223.7 229.3 奖牌和银币 227.0 219.0 214.1 224.8 总需求 11214.8 12927.2 15142.0 16621.8 yoy 23% 15.3% 17.1% 9.8% 供需平衡（吨）银锭+银粉净出口 1,081.0 1,166.1 1,196.7 1,147.9 中国白银供需平衡 910.0 784.1 (165.5) (1030.3) •2024年我们的供需平衡表显示，全球白银实物供需缺口或将达到5836.0吨，相比2023年的实物缺口数5427.2吨将进一步撕裂； •2024年中国白银供需缺口或达到1030.3吨，也将较2023年缺口数165.5吨大幅扩大； •全球白银的显性库存还将继续去化。14 02 白银在光伏产业上的应用现状与未来需求预期展望 总览：可再生能源转型已成全球共识，“风光”占比将持续提升 根据国际能源署（IEA）年度预测报告：1）预计至2024年，全球光伏累计装机量超过水电；至2026年，光伏累计装机量超过天然气；至2027年，光伏累计装机量超过煤炭成为全球最大发电能源；2）预计至2028年全球可再生能源发电量达到14000TWh，相较2022年增幅达到70%，在所有能源发电量中占比高达43%，接近一半的比例；3）预计至2028年，光伏发电量首次超过风电，占比13%。 在可再生能源转型的大浪潮下，光伏、风电等新型能源发展增速将超过煤炭、天然气等传统能源，成为全球能源结构的下一个主 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 要方向，并带动新能源投资等赛道。 总可再生能源发电量占比 16 资料来源：IEA《Renewables2023Analysisandforecaststo2028》，IEA《Renewables2022Analysisandforecaststo2027》 2023年全球光伏装机高增，中国贡献最主要力量 2023年，全球光伏新增装机体