2024年半年度大类资产配置：经济微暖，风险偏好回升

——经济微暖，风险偏好回升 投资摘要： 海外：美国下半年为传统消费旺季，衰退概率不大。高收入增速显著下降，低收入增速高位稳定，为典型的后周期特征。实际人均可支配收入同比已低于CPI，预计消费动能略有减弱。银行信贷有所放宽，利于投资反弹，企业利息支出占GDI处于历史低位。4月非农不及预期，主要来自地方政府就业新增下降，而周期性行业就业已持续4个月处于低位。一季度新订单增多，客户库存下降，部分商品补库存逻辑顺畅。根据历史经验，美国ISM制造业PMI低于45即为经济危机，目前暂无忧虑。但商品消费有所回落，补库存带来的边际改善可持续性并不明朗。我们仍认为衰退是推迟而不是没有。最早降息节点可参考核心CPI环比跌落0.4%这一平台，如连续一个季度稳定在0.2%~0.3%。欧洲降息先于美国降息几成定局。 利率方面，美国十年期国债利率维持下限3.65~3.85%和上限4.6~4.75%。股市方面，美股短期风险不大，但类似1997-2000年的长期趋势泡沫再次出现。历次泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储进入降息通道，去年四季度我们从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前没有流动性问题。黄金行情可持续至9月。除去市场广泛接受的地缘政治、货币政策等因素，以往特朗普参选年，黄金行情均可持续至9月。 配置方面，建议适度增配2年期以内的利率短债；美股维持仓位，不建议加仓，密切关注短期资金流动性；黄金仓位不减。 国内：去年年底预期的出口回暖带动制造业投资回升的观点正在兑现。但海外数据尚不支持补库存以外的转暖逻辑，回暖幅度不会太大。受政策托举，地产相关的金融系统性风险显著下降，对GDP的拖累略好于去年或持平。基数效应下，消费增速不及去年。GDP 5%的目标仍需积极的宏观政策支持。目前出台的政策为去年12月中央经济工作会议精神的落地措施，有较强的一致性。低通胀为宽松的财政货币政策提供了长期稳定的可行环境。 资产方面，建议适度高配A股，一为以上证50为代表的蓝筹股。蓝筹股的整体表现与经济周期有高度相关性，并略有领先。随着地产政策陆续落地，地产相关的金融系统性风险显著下降，风险偏好有所提升。美股在次贷危机后的触底也是与确认地产相关的系统性风险显著下降有关。二为政策重点支持的科技创新。 风险提示：美国大选落地前后，特朗普的对外政策可能与当前政府有所不同；国内需求不足导致经济放缓。 目录 1.1商品制造部分进入补库存阶段，景气度边际改善，利好国内出口..............................................................................51.2美国消费动能略有减弱，仍可支撑经济，投资和政府支出加速..................................................................................61.3二三季度非农总量无忧，就业市场紧绷程度继下降....................................................................................................91.4服务通胀粘性仍存，年内降息必要性下降.................................................................................................................11 2.1海外需求略有回暖，带动出口及相关制造业投资.....................................................................................................132.2消费增长不及去年，但仍对经济有正向贡献.............................................................................................................142.3政策托底，地产系统性风险显著降低.......................................................................................................................142.4低通胀环境为宽松的财政货币政策提供稳定预期.....................................................................................................142.5经济政策有较强延续性.............................................................................................................................................15 3.1国内市场..................................................................................................................................................................163.2海外市场..................................................................................................................................................................173.3产品市场..................................................................................................................................................................18 4.1海外资产配置：适度高配短期美债...........................................................................................................................204.2国内资产配置：适度增配风险资产...........................................................................................................................214.3国内资产：适度减配利率债，增配固收+..................................................................................................................23 插图目录 图1：英美加制造业PMI基本越过50荣枯线........................................................................................................................5图2：欧洲主要国家制造业PMI有所好转，德国略落后........................................................................................................5图3：英美服务业PMI仍在扩张区间.....................................................................................................................................5图4：欧盟主要国家服务业PMI回升明显..............................................................................................................................5图5：美国ISM分项显示补库逻辑顺畅.................................................................................................................................6图6：日韩出口底部回升明显（%）......................................................................................................................................6图7：历史上美国制造业PMI低于45才经济危机.................................................................................................................6图8：家庭部门杠杆率较低（左：十亿美元，右%）.............................................................................................................7图9：家庭总负债同比增速（%）..........................................................................................................................................7图10：家庭部门债务偿还占比处于低位（%）......................................................................................................................7图11：十二月移动平均收入同比增速（四分位）（%）..........................................................................................................7图12：实际人均可支配收入同比（%）.................................................................................................................................7图13：服务类消费加速，商品消费略有回落.........................................................................................................................7图14：赌博娱乐就业恢复迅速（千人）