策略周思考：迎接GARP策略的春天

核心观点 策略研究·策略专题 近期A股轮动速度维持中速区间，但仍高于长期中枢水平。4月以来，轮动中枢较市场合力较强且具备增量资金驱动的2-3月有所提升，地产链此前率先抢跑，在兑现后的赚钱效应有所减弱，行业层面演绎了较为极致的“高低切”。前期反弹幅度较大，四月末市场“拾级而上”的背景下，部分资金开始止盈。从整体风格上看，风格层面维持前期“增配价值”的判断。 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5810.32/2.78创业板/月涨跌幅(%)1818.56/3.01AH股价差指数135.92A股总/流通市值(万亿元)72.10/65.48 景气格局、ROE长期趋势、风格偏好均指向GARP。1）景气格局：当前市场处于景气较为稀缺但非难觅的阶段，即稀缺性指数小于0.9，位于GARP策略季度维度赔率最好的区间；2）ROE方向：当前ROE处于磨底期，避开了“拐头向下”和“下行中后期”这两个GARP相对吃亏的阶段；3）风格偏好：市场于去年12月切向大盘，2月反弹以来价值成长之间偏均衡，站在偏大盘均衡的风格基调往后看，增量资金涌入暂缓、存量投资者中“成长选手”减少、“价值选手”增加，导致其余从众者涌向“GARP”风格。 新“国九条”加强退市力度，GARP类策略标的面临“风险警示”概率低。新“国九条”下退市标准趋严，主要涉及规范类退市、财务类退市、交易类退市、重大违法强制退市的修订，新增分红风险警示。“风险警示”对股价表现负面影响较大，实施前10天到实施前1天的维度下，“退市风险警示”相较于“其他风险警示”对股价的影响更大，实施当日、实施后3天(包含实施当日)、实施后五天(包含实施当日)等维度下，“其他风险警示”相较于“退市风险警示”对股价的负面影响更大。从前期预判的角度，基于上年审计意见、2季度前的营收、净利润情况，能够以较大概率提前规避“退市风险警示”标的，符合GARP审美的企业几乎不会出现“低营收+负扣非”的情况。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十期)-市场成交有所回升，股市资金净流出》——2024-05-22《2024下半年全球资配展望》——2024-05-20《策略周思考-地产政策加码后看A股走势》——2024-05-19《策略实操系列专题（六）-A股等权指数ERP构造和投资实践》——2024-05-16《中观高频景气和基本面混频预测图谱（2024.05）——下游消费行业景气度分化》——2024-05-15 继续寻找长期胜率改善方向。1）风格层面重视GARP策略：可基于PB与ROE分位数之差、PE与预期增速分位数之差构建因子；2）坚守高股息与分红提升：食品饮料、医药未分配利润改善助力分红，公用事业涨价潮进一步释放分红潜力；3）现金流框架下的长期胜率改善方向：机械设备、专用设备、电机、航海装备、军工电子、电子化学品；4）资本周期优选出清-成熟阶段的行业：油服工程、商用车、通用设备、饰品、纺织制造、光学光电子、环境治理、教育、种植、广告营销、医药商业等。 风险提示：海外地缘冲突加剧，增量资金流入减慢 内容目录 增量资金流入暂缓，市场演绎高低切..............................................4轮动维持中速，增量资金暂缓流入........................................................4市场仍在演绎“高低切”................................................................6景气格局、ROE方向、风格偏好均指向GARP........................................7GARP风格标的遭“风险警示”概率更低...........................................10迎接GARP策略的春天..........................................................12风险提示.....................................................................13 图表目录 图1：2024年以来轮动速度长期维持中速区间..................................................4图2：主要市场指数下跌....................................................................4图3：风格层面上偏大盘、价值..............................................................4图4：2024年4月以来北向资金当日净流入情况................................................5图5：近10日平均净流入趋缓...............................................................5图6：美联储会议纪要公布后，降息预期整体变化不大..........................................5图7：FEDWatch数据显示，7月不降息概率较2周前有所提升...................................5图8：行业层面本周仅3个行业录得上涨......................................................5图9：一级行业上“高低切”特征明显........................................................6图10：房地产板块表现抢跑于政策落地.......................................................6图11：景气稀缺性与GARP相对全A比价......................................................7图12：景气稀缺性相对较高的情况下GARP赔率更高............................................7图13：GARP策略仅在ROE下行初期跑输，ROE下行末期赔率收敛.................................7图14：四类投资者风格画像.................................................................8图15：2月反弹以来市场风格偏向均衡........................................................8图16：价值成长风格比价...................................................................9图17：去年末为大小盘风格切换的拐点，当前大盘持续占优半年.................................9图18：大小盘风格比价.....................................................................9图19：“新国九条”下的退市标准趋严......................................................10图20：“风险警示”对股价表现负面影响较大................................................10图21：GARP涉及预期增长，不易出现风险警示中涉及的“低营收+扣非TTM长期为负”.............11 增量资金流入暂缓，市场演绎高低切 轮动维持中速，增量资金暂缓流入 A股行业轮动速度自去年末触底反弹后，长期维持在中速区间。2023年初轮动速度触及历史高位后持续下降，近半年来维持在相对可控的箱体内波动，截至5月24日，全A轮动速率位于2010年以来的64%分位数，2019年以来的58%分位数，整体维持在中速区间。5月中旬房地产重磅政策落地后，在利好兑现向中观数据传导期间，地产链行情出现一定波动。全市场维度，前期积累较大反弹幅度的部分资金开始止盈。从整体风格上看，符合我们前期对风格层面“增配价值”的判断，大盘价值相对抗跌。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：FEDWatch，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 市场仍在演绎“高低切” 从一级行业的估值边际变化特征和股价表现看，高低切依旧明显。截至5月20日，近一个月以来全部一级行业PB提升4.07pct，对于PB提升幅度低于中枢水平的行业，本周平均跌幅为2.03%，而对于PB提升幅度高于中枢水平的行业，本周平均跌幅达到3.74%。剧烈博弈政策并提前抢跑的房地产行业，4月中下旬至5月20日期间，PB从0.56升至0.73，经历30+pct的抬升幅度后表现乏力。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 景气格局、ROE方向、风格偏好均指向GARP 景气稀缺度较高，但并非完全找不到增长点的情况下，GARP策略表现较好。近10年GARP策略长期跑赢全A，我们基于单季度营收增速超过30%的二级行业比例构建景气稀缺度指数，景气稀缺度在50%以下时意味着半数以上二级行业有超过30%的单季营收增速，在全市场中找“高成长”细分会显得更容易，而在景气稀缺指数从0.5提升到0.9的过程中，单季营收增速超过30%的行业从一半缩减到10%的过程里，GARP策略及PEG策略相对全A的超额收益不断提升，当景气稀缺性指数到达0.9+的高位时，GARP相对全A的优势收敛主要在于“G”更难找。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 历史上ROE扩张周期里，GARP策略具备优势。GARP策略相对全市场赔率最差的区间主要有两类：其一是ROE下滑的初期，由利润率或周转率松动导致的ROE下滑，拐头向下持续时间往往超过8个季度，在前1-2个季度内，GARP策略大概率跑输；其二是在ROE拐头向上的前夕，GARP策略的赔率同样收敛。确认ROE向上趋势后的1-2个季度内，GARP策略具备胜率与赔率的确定性优势。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：2014年1月1日定基为1 投资者画像视角看，伴随轮动中枢的上移及高低切的增加，GARP类投资者比例或将提升。1）从风格偏好上看，本轮反弹以来市场整体风格偏均衡，价值成长月度占优比例均为50%，两者年化收益差小于10%；2）从大小盘轮动的角度看，去年末为大级别的大小盘风格切换拐点；3）我们在“四月决断”期间的报告多次提示增配大盘价值，站在偏大盘均衡的风格基调往后看，增量资金涌入暂缓、存量投资者中“成长选手”减少、“价值选手”增加，导致其余从众者涌向“GARP”风格，GARP同样是长期胜率改善的方向。 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 GARP风格标的遭“风险警示”概率更低 “风险警示”对股价表现负面影响较大，但不同风险类别