私募证券投资基金运作指引要点简析

作者: 吕红 | 罗黎莉 | 陶燕 | 王甜 为了加强私募证券投资基金(以下简称“私募证券基金”)自律管理,规范私募证券基金业务,中国证券投资基金业协会(以下简称“基金业协会”)于2024年4月30日发布《私募证券投资基金运作指引》(以下简称“《运作指引》”)。基金业协会曾于2023年4月28日发布《私募证券投资基金运作指引(征求意见稿)》(以下简称“《运作指引(征求意见稿)》”),《运作指引》在充分调研、合理采纳各方意见后,对相关条款进行了调整优化,同时重视对2023年9月1日生效的国务院《私募投资基金监督管理条例》(以下简称“《私募条例》”)的贯彻落实,以及与中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)后续将出台的一系列私募监管法规的协调配合。《运作指引》对私募证券基金的运作影响重大且深远,本文对相关要点简析如下。 一.衔接过渡安排 根据基金业协会发布的《关于发布<私募证券投资基金运作指引>的公告》(以下简称“《公告》”),《运作指引》自2024年8月1日起施行,施行之日后完成备案的私募证券基金,应当符合《运作指引》的规定,并对个别情形特别规定如下。 (一)不符合最低存续规模要求 《运作指引》第四条对于私募证券基金的最低存续规模做出了要求,长期低于500万元的,应当停止申购乃至予以清算。《公告》明确2024年8月1日前完成备案的私募证券基金也要遵守《运作指引》第四条规定,并将长期低于500万元的起算时间定为2025年1月1日。 对于存续私募证券基金,建议基金管理人梳理基金合同中关于基金终止清算的条款中是否包含类似“法律法规规定应当终止的情形”这类兜底情形,如无,则建议修改基金合同,增加存续规模长期低于500万元作为基金清算的情形之一,以免后续触发此种情形时,因基金投资者不同意导致基金无法进行清算。 (二)未按规定开展场外衍生品交易 《运作指引》第十七条从产品的净值规模、投资比例、保证金管理以及投资者适当性等方面对私募证券基金开展场外衍生品业务提出相关要求。自2024年8月1日起,如不符合该条要求的,私募证券基金不得新增投资者、不得展期、除因追加保证金需要募集外不得新增募集规模、合同到期后进行清算。 存续私募证券基金如已开展场外衍生品业务(尤其是参与多空收益互换(DMA)业务及雪球结构衍生品),建议私募基金管理人在《运作指引》施行之前,审视基金的投资运作情况,视情况扩大资产配置范围、降杠杆,核查投资者中是否存在分级产品。 此外,据我们观察,基金合同中通常不会就衍生品投资的具体投资比例及保证金比例进行明确约定,而是以原则性约定为主。但倘若基金合同中约定了具体比例,则建议对照《运作指引》第十七条进行相应修改,不做修改的私募证券基金只能到期清算(不得新增投资者、不得展期、不得新增募集规模(因追加保证金需要募集的除外))。 (三)投资比例、杠杆比例不符合要求 《运作指引》第十二条、第十三条、第十五条、第十六条、第十九条对私募证券基金的投资比例、杠杆比例进行了相应规定。对于不符合该等投资比例的私募证券基金,《运作指引》给予了24个月过渡期,具体如下: 由于基金合同中通常会约定投资比例,建议私募基金管理人梳理基金合同中的相关条款,如存在不符合《运作指引》第十二条、第十三条、第十五条、第十六条、第十九条规定的情形,需要在2026年8月1日之前完成修改工作,不做修改的私募基金只能到期清算(不得新增募集规模、不得新增投资者、不得展期)。 此外,建议私募基金管理人重新梳理公司内部投资交易及风险控制相关制度,根据《运作指引》的最新要求进行补充、完善。同时,在投资风险管理的相关系统、业务流程中,嵌入《运作指引》规定的法定投资比例控制指标。 (四)基金合同无固定期限 无固定存续期限的私募证券基金,应当在《运作指引》施行24个月内(即2026年8月1日之前)按照《运作指引》要求及基金业协会规定修改基金合同,到期未整改的,不得新增募集规模,不得新增投资者。 (五)基金合同的修改要求 根据《公告》第四条规定,对于存续私募基金,自2024年8月1日起,如基金合同的修改事项在《运作指引》中有相应规范要求,则需要按照《运作指引》的规定进行修改。 二.私募证券基金募集及宣传推介相关规范要求 (一)明确私募证券基金投资者风险评级不得低于基金风险等级 此前在私募基金募集领域,投资者划分为专业投资者与普通投资者,专业投资者不强制进行风险测评,理论上专业投资者可以购买任意风险等级的基金产品。普通投资者需要进行风险测评,普通投资者如主动要求购买与之风险承受能力不匹配的基金产品的,基金管理人在履行特别的告知、警示程序之后,可以向其销售相关基金产品(有条件允许错配)。《运作指引》第五条规定“私募证券投资基金投资者风险评级不得低于基金风险等级”,这使得私募证券投资基金的适当性管理要求与私募资产管理业务领域一致,即,不允许错配。 根据中国证监会发布的《证券期货投资者适当性管理办法》(证监会令第130号),对普通投资者应当进行风险承受能力测试和风险等级划分,对专业投资者可以但不强制进行风险等级划分。以此而言,《运作指引》第五条所要求的“私募证券投资基金投资者风险评级不得低于基金风险等级”主要适用于需进行风险测评的普通投资者。 我们注意到私募资产管理业务领域存在一种实践模式,即,对于《证券期货投资者适当性管理办法》第八条第(一)(二)(三)项规定的专业投资者(金融机构、金融机构发行的产品、养老基金及慈善基金等),通常不会对其进行风险测评,而对于《证券期货投资者适当性管理办法》第八条第(四)(五)项规定的专业投资者(即资产和经验达到一定标准的一般机构和自然人),会有部分私募资产管理计划管理人对其进行风险测评,并禁止错配。私募证券投资基金管理人在落实《运作指引》第五条规定时,从特别谨慎角度考虑若有必要,亦可借鉴前述操作。 为满足《运作指引》第五条要求,私募基金管理人接下来需要更新优化私募基金的募集流程,建议至少关注以下几点: 1.按照最新要求更新投资者表单,删除其中关于不匹配相关的告知、警示文件; 2.按照最新要求更新公司内部关于私募基金募集相关制度、操作规范、线上募集流程(如通过APP线上募集); 3.重新审视与代销机构签署的协议或其他文件,如其中约定的适当性管理标准与《运作指引》第五条不一致的,需进行修改; 4.如私募基金募集采取线上签约流程,需与相关电子签约服务机构沟通、确认用于线上签约的模版文件是否需要更新。 (二)规范披露私募证券基金的业绩信息 《运作指引》第六条对宣传、披露私募基金业绩信息的行为做了详细规范。 《运作指引》第六条要求仅私募基金管理人及基金销售机构可以展示、传递基金净值等业绩信息,目前市场上出现的第三方机构对外展示基金业绩信息、进行基金业绩排名的现象将会得到有效规范,有利于引导投资者关注长期业绩、加强对投资者短期投资行为的管理。 私募基金管理人为符合《运作指引》第六条的规定,需关注以下事项: 1.按照最新要求更新公司内部与私募基金宣传推介相关的制度、操作规范; 2.完善私募基金宣传推介材料模版,并加强对宣传推介材料内容的审核; 3.严格管控对外披露基金的业绩信息。 (三)初始募集规模及存续规模要求 《运作指引》延续了《私募投资基金登记备案办法》(以下简称“《登记备案办法》”)中关于私募证券基金初始募集资金不得低于1000万的要求,并强调投资者不得通过短期赎回的方式,规避此项要求。 在此基础上,《运作指引》对私募证券基金的最低存续规模也提出了相应要求,具体请见下图所示。 此外,私募基金管理人存在多只资产净值低于1000万元的私募证券基金,基金业协会可以要求私募基金管理人说明情况;发现多只基金未实质开展投资业务且未合理说明的,可以根据有关规定暂停办理其私募基金备案。 (四)存续期、开放期及份额锁定期安排 《运作指引》第七条对私募证券基金的存续期、开放期及锁定期做出了明确规定。 三.私募证券基金投资运作相关规范要求 (一)明确提出不得开展通道业务 《运作指引》强调私募基金管理人应当履行受托管理职责,并首次明确提出不得开展通道业务。基金业协会过往在公示案例、新规培训及监管实践中常提到禁止通道业务,本次《运作指引》系首次在自律规则层面正式明确提出此项要求,并列明了两类常见的通道业务类型: 1.“让渡”管理权,由投资者、第三方下达投资指令或者负责投资运作; 2.为投资者、证券发行人、金融机构、其他私募基金管理人、资产管理产品以及其他私募基金等第三方提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。 (二)重申禁止多层嵌套要求 《运作指引》重申了禁止多层嵌套要求,强调私募证券基金接受其他私募基金、资产管理产品投资,或者投资于其他私募基金、资产管理产品的,应当符合法律、行政法规、中国证监会规定的投资层级要求。 (三)明确产品类型 2根据《运作指引》第四十一条定义,现金管理工具是指银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、货币市场基金等中国证监会认可的现金管理工具。 在对私募基金产品进行分类时,目前主要依据基金业协会在《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》中列明的标准。该说明发布时间较早,本次《运作指引》对私募证券基金的分类做了优化,使得私募证券基金与金融机构资产管理产品的分类基本保持同步。针对《运作指引》中的分类,有以下几点值得关注: 1.在计算比例限制时,分母是“已投资产”(不包括现金管理类工具),不同于私募资产管理业务领域用“总资产”作为分母进行计算。《运作指引》的界定方式有望能确保基金的每阶段投资、每笔投资尽可能与其产品类型相匹配,包括建仓期。《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》在界定“股票类基金”“固定收益类基金”时,对于分母未做明确,实践中大多按总资产来计算。而《运作指引》的规定施行后,私募基金管理人、私募基金托管人及相关服务机构或需进行系统升级和业务流程更新,以确保符合《运作指引》要求。 2.同私募资产管理业务领域的监管规则,《运作指引》对被动超标的情形做了相应规定。即,受证券期货市场波动、证券发行人合并、私募证券基金规模变动等私募基金管理人之外的因素影响,导致私募证券基金的投资比例不符合《运作指引》规定或者基金合同约定的,私募基金管理人应当在20个交易日内调整至符合要求。因资产流动性受限导致无法完成前述调整的,应当在相关资产可出售、可转让或者恢复交易后的20个交易日内调整至符合要求。 (四)投资比例要求 长久以来,私募证券基金行业缺少组合投资方面的规定。《运作指引》系首次针对私募证券基金提出了组合投资、分散投资等相关要求,对于私募证券基金的投资运作影响重大。 1.组合投资要求(双25%) 根据《运作指引》第二十二条规定,在计算双25%的比例限制时,可以按照买入成本与市值孰低法计算投资比例,在强调分散投资风险的同时,为私募证券基金的投资预留了些许灵活性。 (1)豁免情形 (2)同一资产的认定 值得关注的是: (a)在私募资产管理业务领域,实行穿透式监管要求。私募资产管理产品投资于其他资产管理产品的,需要穿透计算,包括计算该资产管理计划的总资产时需穿透合并计算所投资资产管理产品的总资产,计算投资同一资产的比例时,也需穿透合并计算。《运作指引》未规定穿透核查要求,投资单只证券投资基金或者资产管理产品的,视为同一资产。 (b)关于标准化期货和期权类资产、场外衍生品类资产如何计算相应比例,《运作指引》未做明确。若借鉴私募资产管理业务领域实践,对于标准化期货和期权类资产,通常可采用保证金占比来计算。 2.投资单一股票的比例限制(30%) 3.投资债券的比例要求 私募证券基金涉及债券投资的,《运作指引》对其投资比例进一步收紧,具体如下图列示。需要说明的是,国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、可转换债券、可交换债券等中国证监会、基金业协会认可的投资品种,可以不受