金工点评报告：关于《私募证券投资基金运作指引》相关解读

证券研究报告 金工研究 2024年05月12日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001联系电话：+86 18616021459邮箱：yumingming@cindasc.com 董方炜金融工程与金融产品金融工程分析师 ➢小微基金规模门槛略有放宽：初始募集规模仍维持1000万元；对于存续基金规模门槛由征求意见稿的1000万元放宽至500万元，并设置缓冲期、逐步清退，即：连续60个交易日低于1000万元则停止申购、连续120个交易日不满足相关要求则进入清算程序，从而保护投资者。我 们预 估 后 续 将 近 半 数基 金 出 清 ，以 股 票 多 头 策 略 产 品 为 主（55.58%），其次是多策略、CTA策略产品；出清规模约3520.08亿元，仅占私募证券投资基金规模的6.39%，对市场的冲击可能较小。 执业编号：S1500522050001联系电话：+86 13501966827邮箱：dongfangwei@cindasc.com ➢引导长期投资：对于多数开放式私募基金的开放期频率限制有所放宽，由征求意见稿的至多每月开放一次申赎，放宽为至多每周开放一次申赎、且每次开放不得超过2天。投资者份额锁定期由不少于6个月放宽至不少于3个月或进行短期赎回费安排；管理人及其员工跟投锁定期由不少于12个月放宽至不少于6个月。并且，对于开放式基金，新增不设置预警、止损线的要求。 ➢防范利益输送、完善公平交易：首次提出严格控制同日反向交易。但出于投资策略或流动性等需要发生同日反向的，投资经理需提供决策依据并留存记录备查。同时，自有资金投资运作需与资管业务有效隔离，并按要求报送协会。 ➢场外衍生品交易限制严格：新增场外期权合约的保证金比例由单一对手方不超过基金净资产的20%提高至全部交易对手方不超过25%。对于雪球等敲入敲出结构，新增合约名义本金不得超过基金净资产的25%等要求。投资门槛与仓位比例的限制，意味着新增雪球规模或大幅下降，并可能将进一步影响IC、IM股指期货的市场活跃度与基差水平。DMA业务杠杆水平受到明确控制，该业务在2倍杠杆水平内或继续维持。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢信息披露要求更为完整：披露信息要求包括存续期间完整历史净值、历史规模、投资策略、投资经理等。对于规模小、时间短的产品，不得对外宣传，从而减少对投资者的误导。 风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 目录关于《私募证券投资基金运作指引》相关解读...............................................................................4风险因素............................................................................................................................................11 表目录 表1：协会特别提示存续规模小于1000万人民币的私募基金产品数目与策略分布................5表2：《私募证券投资基金运作指引》征求意见稿与正式稿原文对比......................................6 关于《私募证券投资基金运作指引》相关解读 继2023年04月28日中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，2024年04月30日，基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引》（简称《运作指引》）正式稿。承接前期报告中对2023年初以来陆续出台的私募证券投资基金相关法律法规的跟踪与分析（20230818-信达金工《体系的力量：当前市场环境下的行业和个股选择》），我们对本次正式稿与征求意见稿进行逐条对比，并总结《运作指引》几个重点方面如下： 1.出清小微基金与壳产品【放宽】： 初始募集规模仍维持1000万元；对于存续基金规模门槛由征求意见稿的1000万元放宽至500万元，并设置缓冲期、逐步清退，即：连续60个交易日低于1000万元则停止申购、连续120个交易日不满足相关要求则进入清算程序，从而达到保护投资者的目的。 2.引导长期投资： （1）开放期和锁定期要求、管理人及其员工跟投锁定期要求【放宽】： 对于多数开放式私募基金的开放期频率限制有所放宽，由征求意见稿的至多每月开放一次申赎，放宽为至多每周开放一次申赎、且每次开放不得超过2天。投资者份额锁定期由不少于6个月放宽至不少于3个月或进行短期赎回费安排；管理人及其员工跟投锁定期由不少于12个月放宽至不少于6个月。 （2）开放式产品原则上不设置预警止损线【新增】。 3.防范利益输送、完善公平交易【严格】： 为了防范利益输送，严格控制同日反向交易。但出于投资策略或流动性等需要发生同日反向的，投资经理需提供决策依据并留存记录备查。同时，自有资金投资运作需与资管业务有效隔离，并按要求报送协会。 4.场外衍生品交易【严格】： 除了投资信用债或流动性受限资产的基金，多数私募基金的总杠杆要求限制维持在200%以内。 （1）场外期权合约： 对于新增合约的基金规模要求保持5000万元以上；但保证金比例由单一对手方不超过基金净资产的20%提高至全部交易对手方不超过25%。 （2）雪球结构等带敲入和敲出结构的场外期权或者收益凭证： 新增合约名义本金不得超过基金净资产的25%，对于专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金除外。投资门槛与仓位比例的限制，意味着全仓配置于雪球结构的私募产品业务模式将逐步退出，新增雪球规模或大幅下降，并可能将进一步影响IC、IM股指期货的市场活跃度与基差水平。 （3）收益互换合约： 基金规模门槛由征求意见稿的5000万元降低至对新增合约要求为1000万元。对于挂钩股票、股指等权益类的收益互换，保证金比例不得低于合约名义本金的50%，与总杠杆要求限制一致。因此，DMA业务杠杆水平受到明确控制，该业务在2倍杠杆水平内或继续维持。 5.信息披露要求【严格】： 新增业绩披露信息要求，包括存续期间完整历史净值、历史规模、投资策略、投资经理等。并且，对于规模小、时间短的产品，不得对外宣传，从而减少对投资者的误导。 6.分散投资风险【维持不变】： 组合投资集中度相关要求，除了银行活期存款、国债、债券通用质押式回购、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公募基金等品种，维持双25%要求，即：1）单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%。2）同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。对于战略配售等项目投资则另有规定。 7.基金托管【新增】： 对于未托管的存续私募基金，不得新增投资者、新增基金规模和展期。 总结而言，《运作指引》逐条设置更加审慎，并无一刀切痕迹。相比2023年发布的征求意见稿的相关要求，多数规定有所放宽，并给予较长过渡期；对于投资比例不符合规定的产品也并非直接出清。对于公平交易、场外衍生品投资、信息披露和基金托管等方面，本次正式下发的《运作指引》则更为严格。与前期DMA、雪球等相关衍生品的监管口径对齐，并对华软新动力私募投资基金踩雷事件等进行严格防范。对于信息披露、组合投资集中度、日内反向交易等方面，与公募基金的相关要求逐步接近。 针对第四条基金存续门槛，我们预估后续接近半数的私募基金可能出清，但出清规模占私募证券投资基金总规模的比例较小。出清规模整体较小，对市场的冲击可能较小。 截至2024年05月09日，正在运作的私募证券投资基金共计92537只。目前基金业协会根据管理人报送信息，仅披露对存续规模低于1000万人民币的基金产品的特别提示。截至2024Q1，存续规模低于1000万元的基金有44001只，数目占比达到47.55%。假设小微基金单产品平均规模为800万元，可能停止申购并进入清算程序的基金规模为3520.08亿元；按照存续私募证券投资基金最新规模5.51万亿元（2024年3月末）计算，可能出清的私募基金规模仅占证券投资类私募行业的6.39%。 进一步地，策略分布情况看，基于朝阳永续策略分类，存续规模低于1000万元的小微私募基金中，股票策略的基金数目占比为64.73%。其中，股票多头基金数目占比最高（55.58%）；其次是多策略基金和管理期货策略基金，占所有小微基金数目比例分别达到9.64%和9.11%。 （五）私募证券投资基金运用杠杆进行交易的，应当向投资者持续披露杠杆运用情况及可能存在的投资风险； （六）私募证券投资基金开展衍生品交易的，应当向投资者充分披露挂钩标的、保证金金额及比例、对手方及可能存在的投资风险； （七）私募证券投资基金发生关联交易的，应当及时向投资者披露执行关联交易制度、关联方、关联交易金额及占比等情况； 风险因素 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了