企业改革成效凸显，业绩拐点出现

2024年5月27日 强烈推荐/调高 成败起伏皆因传统电商，如今借助社交电商东山再起。2012年公司品牌创立，当年双11便拿下行业销量第一的宝座，屡创纪录，7年时间便成功上市，销售额破百亿。然而随着电商红利的衰退，19年后公司增速持续下滑，公司开启线下直营店和加盟店模式，探索分销模式以平衡电商渠道的不足，然而疫情期间的加速拓店使得公司线下业务遭受重创，在随后的几年公司大量关闭线下门店，将重心转移至分销和社交电商。在此期间，公司加快工厂的建设，重塑供应链模式，夯实自身内功，23年公司发布“高端性价比”战略，高性价比产品契合社交电商模式，公司业绩重回增长。 公司简介： 公司三只松鼠股份有限公司的主营业务为自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售。主要产品为炒货食品、坚果、果干、烘焙、肉制品等休闲食品。“三只松鼠”商标被国家知识产权局予以驰名商标保护。资料来源：iFinD、公司公告 未来3-6个月重大事项提示 无 我国休闲零食有很大的增长空间：1、我国人均休闲零食消费量14kg/人，明显低于美国/日本和全球人均水平（70kg/42kg/27kg）；参考日本，虽然在日本经济衰退前期，休闲食品占家庭食品支出比重有所下降但后期恢复较快，证明休闲食品弹性较大，长期趋势为占比提升，在经济恢复期有相对其他食品饮料细分板块有更好的表现。2、中等收入水平群体可支配收入增速放缓，一定程度抑制了居民消费升级的意愿，具备性价比的产品将更加受到青睐，相应的渠道和产品将继续获得红利。3、如今社交电商和量贩零食店的模式契合了市场需求，行业渠道发生了巨大的变革，给处在产业链上游的企业带来机遇，也给一部分企业带来挑战，我们认为这种模式中短期还能具备一定的机会。 发债及交叉持股介绍： 无 公司通过供应链及渠道变革重回增长。1、公司线上渠道将重心转向社交电商，通过抖音起量带动其他渠道销售，目前取得一定成效。2、线下关闭大量的传统门店，主要聚焦分销业务，以增加日销量为目的，打造更高效的分销运营体系，目前日销品占比达30%，具备继续提升的空间。3、通过自建工厂，深度及创新合作原材料供应商重塑供应链体系，降低成本，以高端的性价比产品做大销量并获得规模优势，从而进一步降低供应链成本，获得良性循环。 投资建议：公司制定了3年200亿目标。我们认为，公司向多品类多渠道转型符合市场趋势，目前来看已经逐步走出业绩低谷，公司业绩有望持续恢复，业绩目标可期。不考虑股权激励费用，预计公司2024-2026年营业收入分别为107.99、136.97、161.15亿元，归母净利润分别为3.84、5.31和6.65亿元，对应EPS分别为0.96、1.32和1.66元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为25、18和14倍，调高至“强烈推荐”评级。 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕010-66554041mengssh@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520070004 风险提示：抖音平台竞争愈发激烈，渠道利润率受损；受量贩零食店冲击，线下开社区店速度和效果不及预期。 分析师：王洁婷021-25102900wangjt@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480520070003 目录 1.1三只松鼠品牌发展历程...............................................................................................................................................61.2股权结构....................................................................................................................................................................71.3坚果为主，多品类多品牌发展....................................................................................................................................7 2.业绩及财务分析：业绩波动较大，正逐步改善....................................................................................................................9 2.1历经波折，终有反转..................................................................................................................................................92.2代工为主，毛利率波动大且相对较低.......................................................................................................................102.3净利润波动较大，但已连续三个季度明显好转..........................................................................................................11 3.3.1行业渠道变迁，集中度有下降趋势，但中长期能有所回升.............................................................................163.3.2区域竞争：长三角、珠三角是休闲食品品牌主要集聚地.................................................................................17 3.4树坚果行业：增速高、空间大、集中度有待提升.....................................................................................................18 3.5.1休闲零食渠道几经变革...................................................................................................................................193.5.2量贩零食店的崛起..........................................................................................................................................20 4.1线上渠道：社交电商发力，天猫系增速转正.............................................................................................................214.2线下渠道：分销为重要增长引擎，试水社区零食店模式...........................................................................................22 4.3.1公司的采购生产链包括三个并行的链条..........................................................................................................244.3.2向上游延伸提高供应链效率，提升产品质价比...............................................................................................25 相关报告汇总.........................................................................................................................................................................29 插图目录 图1：公司发展历程...............................................................................................................................................................6图2：公司股权结构清晰，创始人绝对控股...........................................................................................................................7图3：分品类销售额占比........................................................................................................................................................8图4：公司产品矩阵...............................................................................................................................................................8 图5：公司营业收入：亿元....................................................................................................................................................9图6：营业收入分季度：万元.................................................................................................................................................9图7：公司及友商毛利率......................................................................................................................................................10图8：公司销售毛利率：%.....................................................................................