2016年10月25日最新的货币状况指标显示流动性状况进一步放松房地产紧缩可以帮助减轻对价格上涨的担忧，使宏观政策保持宽松但是决策者需要采取更快的行动，将流动性从金融体系转移到实体经济在8月份有所放缓之后，9月份的汇丰货币条件指标（MCI）再次放松。这主要是由于通货紧缩压力的缓解，实际利率子部分的贡献更大。然而，实际货币供应和汇率次级组成部分的贡献在一个月内下降。房地产价格上涨仍然是近期的重点。最近几天，地方政府和中央银行都收紧了部分城市的抵押贷款规定，以限制价格。我们的基本情况是，这些本地措施将有助于暂时控制情绪，使更广泛的政策设置保持宽松，以维持经济活动的新生稳定。如果房地产业放松，对增长的边际影响可以通过财政放松来抵消。但是，宏观审慎措施不是根本的解决方案。为了解决资产价格问题（包括但不限于房地产市场），政策制定者应寻求更多方式将流动性引导至实体经济。除传统的以基础设施为中心的财政宽松模式外，政策制定者还应探索提高经济乘数效应的方法，尤其是对私营部门（这在中国经济中所占比例更大）的效应。减税，减少社会保障缴费，公私伙伴关系以及针对特定部门的自由化政策将有所帮助。同样重要的是，加快改革的步伐，例如土地和户籍改革，以提高实体部门的长期增长潜力。这些改革可以释放更多的生产率收益并恢复对经济的信心，从而减少金融体系中的流动性积累（接近人民币14元）。MCI读数在8月份小幅回落之后，在9月份再次上升朱莉娅·王（Julia Wang）大中华区经济学家香港上海汇丰银行有限公司juliarwang@hsbc.com.hk+852 3604 3663曲洪斌首席中国经济学家香港上海汇丰银行有限公司hongbinqu@hsbc.com.hk+852 2822 2025Aakanksha Bhat经济学助理班加罗尔20151050-5-1004050607080910111213141516货币状况指标-每月标准错误免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：汇丰中国货币状况指标2016年9月：将流动性引导至实体经济松动收紧实际M2增长实际兴趣发生变化率换汇率标题MCI资料来源：CEIC，汇丰银行实际有效汇率（REER）以REER计，人民币贬值速度较慢，为9。九月份的同比增长为0％，而9月份则为9％。8月为6％，导致汇率子部分对MCI的贡献较小。 结果，汇率子组成部分的贡献小幅下降至2。3分9分8月1点。跟着钱随着在岸房地产市场上一系列宏观审慎措施的实施，现在的重点重新放在跟踪系统内流动性如何流动或是否会有更多流动性上。 对9月份外汇流出速度的担忧表明，这一问题已成为投资者的关注焦点。 如果传闻证据正确，表明房地产销售和价格在10月份有所降温，我们预计未来几个月对跨境流量数据的审查将更加严格。但是，鉴于去年大部分时候仍然实行严格的资本流动限制，我们认为更大的故事应该是国内市场的流动性将如何变化。 在过去的一年中，一些人开始将目光投向非银行金融机构的存款，以替代可随时用于金融投资的流动性。 如上表2所示，该系列有一个图2。金融市场的流动性仍然充裕人民币16,000十亿人民币Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-165月16日至7月16日。经济学中国 经济学●中国2016年10月25日2仍在放松 汇丰中国货币状况指标从8月份的7.5进一步降至8.1。 实际利率子组成部分的贡献在一个月内上升，是改善的主要驱动力 实际货币供应子部分和REER的贡献略有下降真实货币供应9月份实际货币供应子成分增加了4.7点，低于8月份的4.9点。尽管M2同比增长11.5％，高于8月份的11.4％，但通货膨胀率急剧上升，导致该子项的贡献降低。总体银行贷款在9月份仍保持支撑，但仍偏向抵押贷款。9月的12200亿元人民币新增贷款中，有一半以上是向家庭提供的，主要是通过抵押贷款。对企业部门的贷款也有所反弹，但看起来更像是季度末效应而不是可持续趋势。由于有20多个城市针对房地产价格的快速上涨采取了宏观审慎的紧缩措施，因此该细分市场的贷款增长在未来几个月可能会开始放缓。但是，为了增加对企业的贷款，可能需要结合更强有力的财政宽松政策和针对特定行业的举措。9月，中国人民银行通过其公开市场操作注入了4,515亿元人民币，而去年同期则净提取3,700亿元人民币。中央银行通过允许相对强劲的信贷增长，继续暗示宽松的货币环境，但最近的评论表明，它已变得更加警惕金融体系中流动性充裕。实际利率实际利率子组成部分的贡献在8月份降至负数区域后，在9月份再次变为正数。实际利率分项在8月份从指标中减去0.5点后，使MCI增加了0.6点。然而，潜在原因更多是技术性的，因为总体CPI通胀同比增长了1.9％，高于8月份的1.3％。同时，PPI通胀自2012年3月以来首次出现正增长，同比增长0.1％（尽管这不是MCI正式计算的一部分）。国内生产总值平减指数（衡量经济中通货膨胀的主要指标）升至两年高点，同比增长1.1％，这主要是由于工业部门通缩压力的缓解。我们注意到，通货膨胀读数的改善只有部分是由于需求的持续改善和通货紧缩压力的普遍缓解。这表明需要做更多的工作才能使复苏走上更坚实的轨道。就像货币供应一样，越来越多的迹象表明，实体经济的货币条件与金融体系之间存在细微的区别。虽然贷款利率 经济学●中国2016年10月25日3保持不变，短期货币市场利率在9月份有所上升，部分原因是央行自己的公开市场操作。图1.实际汇率对MCI有所贡献，而实际货币供应量和REER却减少了20151050-5-10-15对货币条件指标的加权贡献松动收紧实际M2增长实际兴趣发生变化率换汇率标题MCI资料来源：CEIC，汇丰银行实际有效汇率（REER）以REER计，人民币贬值速度较慢，为9。九月份的同比增长为0％，而9月份则为9％。8月为6％，导致汇率子部分对MCI的贡献较小。 结果，汇率子组成部分的贡献小幅下降至2。3分9分8月1点。跟着钱随着在岸房地产市场上一系列宏观审慎措施的实施，现在的重点重新放在跟踪系统内流动性如何流动或是否会有更多流动性上。 对9月份外汇流出速度的担忧表明，这一问题已成为投资者的关注焦点。 如果传闻证据正确，表明房地产销售和价格在10月份有所降温，我们预计未来几个月对跨境流量数据的审查将更加严格。但是，鉴于去年大部分时候仍然实行严格的资本流动限制，我们认为更大的故事应该是国内市场的流动性将如何变化。 在过去的一年中，一些人开始将目光投向非银行金融机构的存款，以替代可随时用于金融投资的流动性。 如上表2所示，该系列有一个图2。金融市场的流动性仍然充裕人民币16,000十亿人民币Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-165月16日至7月16日。20151050-5-10-152006200720082009201020112012201320142015201616年9月，每月更改，资料来源：CEIC，汇丰银行LHS非银行金融机构的存款资料来源：CEIC，汇丰银行在2015年调整后股市上涨之前的可预见行为。尽管不太可能是完美的替代，但该领域存款水平仍在上升，这表明金融投资的流动性仍然充裕。监管机构现在对资产价格通胀越来越警惕，因此，如果对大量流入金融资产的资金进行更高程度的监管审查，我们不会感到惊讶。但是，无论是房地产市场还是其他资产市场，宏观审慎紧缩政策都不是永久性的解决方案。由于实体经济状况仍需保证货币宽松，我们认为基础广泛的紧缩措施不是适当的应对措施。但是它也不是唯一可用的选择。标准错误在宽松的货币政策环境中控制资产价格的关键是寻找方法，将更多的流动性引导至实体经济。财政扩张仍然是主要的政策工具。到目前为止，决策者在运用货币政策来帮助基础设施投资方面已经取得了一定程度的成功。还有更多工作要做，最好有私营部门的参与。但是，还有其他财政选择，例如减税和减少社会保障缴费（通过返还国有企业股权进行补偿）以及针对特定部门的自由化政策。这些政策与支持性信贷政策结合使用，可以帮助带回一些急需的私营部门投资。同样重要的是，决策者还应加快具有明显生产力优势的改革，例如城市化以及土地和户籍制度的改革。最终，这些改革对于提高总体资本回报率（甚至改变经济周期）并吸引更多的实体经济投资是必要的。附录：如何阅读MCI各个组成变量都经过加权，因此货币条件的较高值表示宽松的货币条件，而较低的值表示较紧的货币条件。索引的绝对值没有任何意义。取而代之的是，该指标可用于“相对”地了解货币条件如何随着时间演变。可以将其理解为货币状况的整体表示，它同时考虑了内部和外部因素及其净影响。此外，例如，您可以将当期货币状况的读数与历史数据进行比较。也有可能看到司机在紧缩和宽松的货币条件时期之后，即是政策设计还是外部环境的结果。该指标并未提供客观的“最佳”货币状况。这是因为“最佳”取决于许多因素，例如产出缺口，国内或外部冲击。因此，该索引不会产生自动的政策建议，因为我们仍然需要考虑更改背后的驱动因素，以了解是否有必要采取政策应对措施。技术附录 经济学●中国2016年10月25日4货币条件指标每个组成变量的权重是从总需求函数获得的。具体而言，它是回归测试以下各项变化之间的关系–实际GDP增长，实际汇率，实际利率和货币供应量实际增长。4,00014,00012,00010,0002,0000-2,0008,000在运行总需求函数之前，对变量的单位根进行了测试。增强Dickey-Fuller（ADF）检验拒绝所有变量的非平稳非零假设，除了REER的变化。这可能是由于抽样问题所致，因为将序列从2004年开始的任一侧延长一年，将使我们能够拒绝不稳定的情况。出于谨慎考虑，我们还尝试使用First Differented REER尝试总需求函数。所得系数太小且在统计上不重要，这与直觉相反。因此，我们决定在总需求函数和货币状况指标中使用REER的变化。使用总需求函数，我们能够找到每个组成变量的相对重要性。还测试了其他变量，例如贷款的实际增长，社会融资总额和直接融资（股权加债券发行）。贷款的增长率似乎很大，但与GDP增长的系数并不像货币供应量那样大。社会融资总额和直接融资数据的时间序列太短，并不重要。表1：实际GDP增长变化的回归系数-4,000标准错误 经济学●中国2016年10月25日5统计量概率。REER变更（旧）REER变更（新）实际利率变动（旧）实际利率变动（新）实际M2增长（旧）实际M2增长（新）R平方（旧）R平方（新） 经济学●中国2016年10月25日6调整后的R平方（旧）调整后的R平方（新）资料来源：CEIC，Eviews，汇丰银行我们还测试了货币供应的名义增长率，并且正如预期的那样，尽管它带有正确的符号，但其解释力低于货币供应的实际增长率。在获得相对系数之后，针对实际GDP增长率的变化测试了货币条件指标的季度版本。为了消除平稳性，我们首先对两个变量进行了差分。本文件已由汇丰银行研究部准备并分发，仅供汇丰银行客户使用，不得通过媒体或其他方式发布给他人。本文档仅用于提供信息，不应被视为出售要约或购买其所提及的证券或其他投资产品和/或参与任何交易策略的要约。本文档中的建议为一般性建议，鉴于所准备的建议没有考虑任何特定投资者的目标，财务状况或需求，因此不应将其视为个人建议。因此，投资者在根据建议采取行动之前，应考虑其目标，财务状况和需求，考虑建议的适当性。如有必要，请寻求专业的投资和税务建议。本文档中提到的某些投资产品可能在某些州或国家/地区不符合销售条件，并且可能不适用于所有类型的投资者。投资者在承诺购买投资产品之前，应就本文件中提及的投资产品的适用性咨询其汇丰银行代表，并考虑其具体的投资目标，财务状况或特定需求。统计量冷）-0.180.06-3.230.00C（新）-