家电行业24年中期策略：把握长期稳健回报，挖掘结构增量机会

2024/5/26 •1、白电：具备业绩确定性、稳定高分红、低估值的特性。1）稳定高分红：家电龙头企业重视股东回报，龙头企业有提升现金分红比例的趋势。2）确定性：从行业格局的角度来看，规模优势下白电行业竞争格局集中、龙头地位稳固。从行业需求角度来看，出海以及国内以旧换新是大家电企业未来确定性增长的两个大方向。3）低估值：大家电板块估值普遍处于较低水平，在较强的业绩增长确定性以及国九条的影响下，大家电板块估值中枢有望持续提升，看好家电龙头长期投资价值。建议关注海尔智家、美的集团、海信家电。 •2、出口小家电：1）自主品牌出海：看好扫地机出海赛道，兼具海外高端产品渗透率提升（β）与国牌市占率提升（α）逻辑，推荐石头科技。2）外销代工方面，看好24年下游零售商补库周期下，自身拓品拓渠道进展良好、客户成长性和竞争力较强的企业。推荐欧圣电气。 •3、黑电：国牌技术已经与韩系拉平甚至赶超，MiniLED技术有望给予国牌高端化突围机遇，国牌持续在海外投入营销资源，提升品牌影响，市占率稳步提升，此外近年行业大屏化趋势显著，利于提升产品均价以及公司盈利水平。 •4、内销可选消费小家电：底部挖掘，看好强拓品、强营销实力小家电企业，考虑到内销需求相对平淡、行业进入存量竞争阶段，抖音渠道从红利期转向流量争夺期，渠道红利边际递减，我们认为中小品牌生存难度进一步提升，中长期家电格局有望逐步改善，更加利好拥有强拓品能力、营销实力、内部持续提效的龙头企业。 24H1行业回顾 •复盘家电板块1Q24股价表现情况，家电板块大幅跑赢大盘，截至24/5/16，2024年申万家用电器行业指数/沪深300累计涨跌幅分别为+21.2%/+6.1%，家电板块位居所有行业第一，板块极具配置价值。 •细分来看，24年至今白电板块表现最优、小家电次之。2024年1-4月家电各子板块涨跌幅：白电28.0%>小家电17.4%>厨电4.2%>黑电2.7%。2024年白电板块表现优异主因1Q24白电内销基本面稳健、外销低基数下持续恢复，以及家电以旧换新重大政策的推出，叠加国九条推出下市场对于持续高分红、业绩稳定增长公司的重视，提振了板块整体估值，小家电板块表现优秀主因出口链行情。 中国地产当月同比数据下行 •目前家电行业有从原来成长行业逐渐往周期行业转变的迹象，核心原因是地产从2021年（三道红线提出后）开始确立了中长期下行趋势，2023年房屋竣工虽然保持高景气（23年同比+17.2%），但更为前瞻的房屋新开工（23年同比-20.9%）和销售数据低迷（23年同比-8.2%）。24年Q1我国房屋新开工、销售、竣工数据同比-28.7%/-23.4%/-21.9%，持续承压。 •5月以来地产政策持续放松，有望助力家电板块估值拉升。4月30日，中共中央政治局会议指出，要统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式。此后，多地取消住房限购政策。4月30日，北京住建委发布通知，在北京现有住房限购的基础上，已达到限购总套数的家庭或单身个人，可在五环外区域新购1套住房；5月9日，杭州全面取消住房限购。5月17日，央行发布取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率、降低个人住房贷款最低首付款比例。多重政策下。家电板块中，部分品类销量与房地产销售及竣工数据相关性较强，地产政策持续放松有望拉动新房和二手房购房需求，进而有望拉动家电板块业绩和估值提升。 空调内销23年同比+14%，1Q24同比+17%冰箱内销23年同比+6%，1Q24同比+8% •大家电内销方面，1Q24表现稳健，未来主要看更新需求释放与产品结构升级。24年一季度白电内销向好趋势延续，1Q24空调/冰箱/洗衣机/油烟机内销同比+17.0%/+8.3%/+0.3%/+2.9%，空调内销的高增速主要由于以旧换新政策的推出增强了厂商对市场的信心，以及原材料中铜价上行趋势下，厂商提前备货，空调排产和出货量均显著增长。我们认为家电内销需求端未来主要由更新换代需求的释放，此外在以旧换新政策推动下更利于高效节能产品占有率的提升，有望推动行业产品结构升级、均价上行。 来源：产业在线，通联数据，国金证券研究所 国内主流电商平台家电品类季度GMV增速情况 •国内可选消费方面，1Q24仍处承压状态。从主流销售GMV同比增速来看，1）大家电23年增速亮眼，1Q24增速下滑；2）厨房小家电自2Q23至1Q24持续表现低迷；3）生活电器中净水器保持快速增长；4）清洁电器在行业产品持续推新下保持增长，1Q24增速较高主因低基数+新品产品力&价格优势显著+龙头上新节奏前置；5）个护品类中电吹风随高速吹风机快速渗透、保持较高增速，剃须刀1Q24增速有所下滑。从销售均价同比增速来看，家电线上Q1普遍有均价下探的情况，但净水器、扫地机器人均价保持上行趋势，或因更优质高价产品需求提升驱动，例如净水器大通量、智能化占比提升，扫地机全能基站产品渗透率提升。 国内主流电商平台家电品类季度均价增速情况 •外销方面，外销代工企业受益于下游品牌商/零售商补库需求，订单逐季恢复。受美联储持续加息的影响，海外需求开始降温，从2022年第三季度开始，零售开始进入去库存周期。Walmart、Amazon、Home Depot、Target、Best Buy、Lowe’s、Costco在2023财年库存同比分别-3.0%、-3.2%、-15.6%、-11.8%、-2.7%、-8.8%、+6.3%，同时对上游下单速度放缓，表现为处于生产端的国内代工厂和品牌厂商的订单增长速度下降。经过大约一年的去库存后，当前的库存水平开始出现顶部回落，库存销售比也开始回归正常水平，下游品牌商/零售商补库意愿有所增强，带动我国外销代工企业收入逐渐恢复。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，美国商务普查局，国金证券研究所 •白电出口自23年下半年以来销售数量逐季恢复，预计1H24在低基数下有望保持恢复趋势。2023年空调/冰箱/洗衣机外销数量达7084/4299/3803万台，同比+7.8%/+27.4%/+37.0%，冰洗尤其出色。1Q24延续良好恢复趋势，1Q24空调/冰箱/洗衣机外销量同比+21.8%/+31.2%/+30.4%。 •从家电品类出口额来看，2022年中国家电出口金额同比增速下滑，2023年由于低基数效应，家电品类出口金额自23M3以来恢复趋势明显。2022年，叠加2021年海运货物积压严重，导致渠道和品牌商整体降低库存的压力大、周期长。中国家电出口在2022年面临欧美家电零售市场需求减弱以及欧美客户大幅度降低库存的压力，该年中国家电出口额为855.0亿美元，同比下降13.3%。到了2023年，中国家电出口压力开始减轻，已出现了边际拐点，尽管欧美家电零售渠道和品牌商的库存仍然较高，考虑到中国家电出口的低同比基数影响和欧美降低库存进程的持续推进，2023年家电出口金额同比+9.9%，单月数据转正出现在3月，2024年Q1家电累计出口金额+24.3%，恢复趋势延续。我们认为中国家电出口的压力已逐渐缓解。 •2022年以来美国家电和其他耐用消费品的需求表现疲软，鉴于美国经济的持续韧性，若未来的美国零售端能够恢复，预计将促进我国出口企业收入进一步增长。美国商务部普查局数据显示，2021年/2022年/2023年美国家电零售销售额同比分别+26.9%/-1.4%/-0.7%，反映耐用消费品如家电、电子产品的零售需求仍较弱。若后续零售端能恢复，将增强零售商补库动力，进一步带动我国的出口企业订单增长。 来源：wind，美国商务部，国金证券研究所 •原材料、海运价格及汇率已显著改善，1Q24海运费有所上升但总体成本压力可控。出口制造业影响利润率的核心要素有三点，即原材料价格、海运集装箱运价及美元兑人民币汇率。出口企业从2020年下半年开始盈利能力明显下行，持续至2022年上半年。2022年下半年至今，原材料、海运价格、汇率影响明显改善，出口企业净利率逐季度改善，虽然1Q24铜价环比上行，但同比增速仍保持下滑，海运费短期虽有上升但有回落趋势、基本可控，汇率对出口企业仍有利好。总体来看，1Q24家电出口板块成本端压力不大，在板块净利率未修复至2020年之前，出口企业净利率上行趋势或将持续兑现。 24H2投资策略 •业绩增长确定性。1）从行业格局的角度来看，稳定的产品属性下白电行业竞争格局集中、龙头地位稳固。家电产品标准化程度高，同时具备安装属性，龙头在产业链一体化、渠道布局中通过规模效应形成准入壁垒，新进入者难以撼动龙头形成的优势。家电产品更新周期长、服务属性偏弱、产品属性稳定，行业变化较小使得新进入者难以弯道超车，因此白电各个品类均处于高寡占和中高寡占的市场格局。在高寡占和中高寡占的市场格局中才可能出现行业巨头，虽然消费者对价格敏感导致龙头容易通过价格竞争抢占份额，但是从更长的时间维度看，寡占的格局保证家电龙头稳定的盈利能力。 来源：产业在线，通联数据，国金证券研究所 •2）从行业需求角度来看，过往市场认为在地产下行、人口红利减弱的趋势下白电企业增长动力不足，展望后市，我们认为白电企业业绩增长主要来自国内更新需求（以旧换新政策刺激）+出海驱动。 •影响大家电销售的需求划分为：较为刚性的竣工新增需求（占比约30%），以及弹性的存量房加配需求（主要是空调，占比约15%），被动更新需求和主动更新需求（如二手房重装修、主动升级换代，更新需求总体占比大概70%）。复盘近年来国内大家电内销需求结构，伴随国内商品房数据走弱、家电存量市场扩容带来的更新需求持续提升，大家电品类由地产竣工带来需求占总需求比重有所下滑，其中23年受高温和补库需求表现出高景气的空调品类下滑更为明显。展望后续，伴随白电渗透逐步触顶、在地产下行预期下竣工需求占比有望进一步降低，国内白电需求驱动或将主要由存量需求带来。 •以旧换新。本轮家电以旧换新政策落地，有望带来更大的更新换代的需求与潜力，24年以来国家层面多次提及消费品以旧换新，各地政府、电商平台、家电企业积极响应。4月12日，商务部等14部门印发的《推动消费品以旧换新行动方案》落地，我们判断更加利好家电龙头企业： 1）此轮补贴重点是绿色智能家电，预计或会有新的能效标准出台，帮助行业出清、间接提升龙头市场份额； 2）强调回收体系的建设，强调二手商品流通试点，鼓励二手商品交易，家电头部企业具备较强的产品力，且多已自建回收体系，回收流程规范发展利于龙头企业构建多层次的商业模式。 3）鼓励存量房装修改造，对于地产后周期的家电属于实质性利好，有助于基本面改善以及在一定程度上缓解地产对于大家电估值压制的因素。 •此外龙头也拿出真金白银进行补贴发放，24年4月28日，格力公告投入30亿资金启动家电以旧换新，根据活动规则，格力品牌挂机补贴240-400元、柜机补贴500-1000元，补贴有望提升价格吸引力；4月30日美的宣布拟投入80亿元大力推动全品牌、全品类产品以旧换新和设备更新。在以旧换新政策不断落实下，24年大家电销售有望实现稳健增长。 •本次以旧换新政策拉动效果测算：近年来国内冰洗彩品类渗透率提升幅度较小，使用2022年内销量减去竣工带来新增需求，得到空/冰/洗/彩实际更新需求分别为5691/2754/2708/1473万台（空调需加上存量房新增需求算出理论更新需求），更新需求缺口占2022年内销出货比重分别为32%/70%/65%/175%，主要大家电品类更新需求有待释放。 •国内家电普及率较高，发展增速逐渐放缓，出海打开家电企业增长空间。家电受人口/户数限制明显（一户基本一台冰箱/洗衣机），国内大家电/刚需小家电保有量趋于稳定，增速趋缓。但2023年国内家电市场规模占全球比例约24%，占比自2018年以来有所下滑，主要是东南亚、中东非等新兴市场近年来发展迅速。白电企业通过产品创新、品牌并购、本地化运营多种方式出海。在产品方面，洞察当地需求，研