债基久期回升，信用利差重回压缩

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《收益率继续下行，中长期债基久期下降明显》2024-05-20 2.《特别国债发行，地产政策续出》 2024-05-19 3.《信用债收益率普遍下行，债基久期下降》2024-05-14 证券研究报告 核心观点 收益率继续下行，中短端下行幅度略大：本周资金成本略微上升，地产政策持续发力、两周内共两次超长期特别国债发行，债市在此影响下继续波动，信用债总体仍维持下行，但幅度不及上周。 各品种信用债收益率继续下行，中短端债项下行幅度更大。城投债收益率持续下行。中短端城投债下行幅度较大，部分长久期城投债出现小幅上行；而各评级债务变动幅度接近，低评级债务的收益率下行略大。金融机构次级债务的收益率普遍下行，中短端的次级债务下行幅度较大，中低评级债务下行幅度略大。保险公司债变化情况整体与商业银行接近。 信用利差普遍压缩，短端高评级债务利差收窄幅度更大。本周债券收益率下行幅度不及上周，但信用债下行幅度大于利率债，信用利差重回压缩。城投债利差压缩，当前均处于1%历史分位数内；其中短久期城投债收窄幅度明显更大；低评级城投债收窄幅度略大。商业银行二永债中短端的利差压缩幅度更大。对于保险公司资本补充债，中短端债务利差较上周下行明显，但仍处于5%历史分位数内；中长端债务历史分位数仍高。 中长期债基久期上升至3.23年。中长期公募债基久期上升至3.23年，并且5日平均及20日平均皆上行。 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量2652.65亿元、偿还量1560.30亿元、净融资额1092.34亿元，较上周增加823.76亿元。期限方面，本周新发行信用债仍以1Y以内，3-5Y以及5-10Y为主；评级方面，本周新发行信用债以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行量839.40亿元、偿还量 614.15亿元、净融资额225.24亿元，较上周增加262.58亿元，但5月城投债净融资仍为负。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.6%/2.67%/2.78%。分地区看，本周江苏和山东两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）城投债利差普遍压缩：①整体：青海下行幅度最大。②分行政层级：省级平台，贵州下行幅度最大；市级平台，辽宁下行幅度最大。③分主体评级：AAA级与AA+级平台中，贵州下行幅度均最大。④分发行方式：公募，青海下行幅度最大。2）到期结构：云南、甘肃、内蒙古和青海一年内到期余额比重高于50%，债务到期集中兑付压力较大。 信用负面事件：本周发生1起重点信用负面事件，华夏幸福基业控股股份公司有1笔展期。 风险提示：超预期信用风险、流动性风险、政策方向改变、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1二级市场：收益率继续下行，信用利差重回压缩4 1.1收益率继续下行，中短端下行幅度略大4 1.2信用利差普遍压缩，短端高评级债务利差收窄幅度更大5 1.3中长期债基久期上行至3.23年7 2发行与到期8 2.1信用债8 2.2城投债9 3城投债利差与到期结构10 3.1城投债利差普遍压缩10 3.2城投债到期结构12 4信用负面事件13 4.1重点信用负面事件13 4.2其他信用负面事件13 图表目录 图1.短久期城投债收益率继续下行（%）5 图2.短久期商业银行二级资本债收益率继续下行（%）5 图3.短久期商业银行永续债收益率继续下行（%）5 图4.短久期保险公司资本补充债收益率继续下行（%）5 图5.中长期公募债基久期上升至3.23年，20日平均和5日平均皆上升7 图6.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）8 图7.本周新发行信用债期限结构8 图8.本周新发行信用债评级分布8 图9.近一年内城投债发行偿还情况，本月城投净融资仍为负（亿元）9 图10.近一年内城投债发行利率走势（%）9 图11.近两期城投债发行量（亿元）10 图12.各省城投债利差普遍压缩（整体及分行政等级）（bp）11 图13.各省城投债利差普遍压缩（分评级与发行方式）（bp）12 图14.各省城投债到期结构，天津短期债务降至50%以内12 表1.本周信用债收益率继续下行，中短端下行幅度略大（bp）4 表2.城投债信用利差中位数普遍压缩，短端压缩幅度更大，分位数下降（bp）5 表3.商业银行二级资本债利差普遍压缩，中短端幅度更大，分位数总体仍高（bp）6 表4.商业银行永续债利差普遍压缩，中短端幅度更大，分位数总体仍高（bp）6 表5.保险公司资本补充债利差普遍压缩，中短端幅度更大，分位数总体仍较高（bp）7 表6.本周重点信用负面事件13 表7.本周其他信用负面事件13 1二级市场：收益率继续下行，信用利差重回压缩 1.1收益率继续下行，中短端下行幅度略大 本周债市收益率继续下行。整体来看，本周资金面维持宽松，资金价格较上周略微上升。地产政策持续发力、两周内共两次超长期特别国债发行，债市在此影响下继续波动，信用债总体仍维持下行，但幅度不及上周。具体来看，分期限看，中短端信用债下行幅度略大，普遍在2-8bp，且有部分长久期债项收益率仍较上周有略微上行；分等级看，各评级债项下行幅度接近，普遍在2-10bp，低评级债项下行幅度略微大于高评级。 城投债收益率延续下行趋势。随着超长期特别国债开始发行与4月以来城投债净融资规模不断下滑，城投债收益率持续下行。分期限看，中短端城投债下行幅度较大，普遍在2-6bp，部分长久期城投债出现小幅上行；而各评级债务变动幅度接近，低评级债务的收益率下行略大于高评级。 金融机构次级债收益率继续下行，中短端债务下行幅度大。金融机构次级债务的收益率普遍下行。分期限来看，中短端的次级债务下行幅度较大，长久期债项较上周有一定下行；分等级来看，高评级债务的下行幅度略小于中低评级；分发行主体来看，保险公司资本补充债收益率变化整体与商业银行二级资本债相近。 表1.本周信用债收益率继续下行，中短端下行幅度略大（bp） 收益率变动 1Y3Y5Y7Y10Y30Y 国债 国开债 3.02 2.24 0.32-0.4 -0.94 0.57 -3.52-3.14 -0.7 -0.25 0.17 -0.25 中短期票据(AAA) -1.88 -2.82 -1.72 4.7 1.01 中短期票据(AA+) -1.07 -4.45 -4.82 0.7 -2.99 中短期票据(AA) -1.07 -5.45 -6.82 -4.3 -7.99 城投债(AAA) -1.97 -4.54 -3.43 1.61 1.32 城投债(AA+) -1.97 -4.54 -4.43 2.61 -2.68 城投债(AA) -1.97 -4.54 -6.43 2.61 -2.68 城投债(AA(2)) -1.97 -4.54 -6.43 2.61 -2.68 城投债(AA-) -2.97 -9.54 -8.43 2.61 -2.68 银行二级债(AAA-) -2.09 -5.26 -2.79-2.55 -0.22 银行二级债(AA+) -2.21 -5.53 -4.4 -2.55 -0.22 银行二级债(AA) -2.22 -5.53 -6.4 -4.55 -2.22 银行二级债(AA-) -4.22 -1.53 -7.4 -5.55 -3.22 银行二级债(A+) -4.22 -4.53 -7.4 -5.55 -3.22 银行二级债(A) -4.22 -4.53 -7.4 -5.55 -3.22 银行永续债(AAA-) -2.78 -6.15 -1.28 -2.55 -0.21 银行永续债(AA+) -2.78 -6.14 -1.28 -2.55 -0.21 银行永续债(AA) -4.78 -8.14 -1.28 -2.55 -0.21 银行永续债(AA-) -6.78 -8.14 -2.28 -3.55 -1.21 银行永续债(A+) -6.78 -3.14 0.72 -0.55 1.79 保险资本补充债(AA+) -2.12 -4.57 -4.41 -2.55 -0.22 保险资本补充债(AA) -2.12 -4.57 -4.4 -2.55 -0.22 保险资本补充债(AA-) -2.12 -4.57 -6.4 -3.55 -1.22 图1.短久期城投债收益率继续下行（%）图2.短久期商业银行二级资本债收益率继续下行（%） 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 AAA3YAA+3YAA3YAA(2)3Y 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 2019-02-18 2019-06-18 2019-10-18 2020-02-18 2020-06-18 2020-10-18 2021-02-18 2021-06-18 2021-10-18 2022-02-18 2022-06-18 2022-10-18 2023-02-18 2023-06-18 2023-10-18 2024-02-18 2019-01-25 2019-05-25 2019-09-25 2020-01-25 2020-05-25 2020-09-25 2021-01-25 2021-05-25 2021-09-25 2022-01-25 2022-05-25 2022-09-25 2023-01-25 2023-05-25 2023-09-25 2024-01-25 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图3.短久期商业银行永续债收益率继续下行（%）图4.短久期保险公司资本补充债收益率继续下行（%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2021-09-26 2021-11-26 2022-01-26 2022-03-26 2022-05-26 2022-07-26 2022-09-26 2022-11-26 2023-01-26 2023-03-26 2023-05-26 2023-07-26 2023-09-26 2023-11-26 2024-01-26 2024-03-26 0.00 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2021-02-18 2021-05-18 2021-08-18 2021-11-18 2022-02-18 2022-05-18 2022-08-18 2022-11-18 2023-02-18 2023-05-18 2023-08-18 2023-11-18 2024-02-18 2024-05-18 0.00 AA+3YAA3YAA-3Y 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 1.2信用利差普遍压缩，短端高评级债务利差收窄幅度更大 信用利差普遍压缩，短久期高评级债项利差收窄幅度更大。本周债券收益率下行幅度不及上周，但信用债下行幅度大于利率债，信用利差重回压缩。城投债信用利差普遍压缩。从历史分位数来看，当前各期限各评级城投债的信用利差均处于1%历史分位数之内。分期限看，短久期城投债压缩幅度明显更大。分评级看，低评级城投债压缩幅度略大于中高评级。 表2.城投债信用利差中位数普遍压缩，短端压缩幅度更大，分位数下降（bp） 2024/5/24 2024/5/17 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA 34.61 37.62 -3.01 0.2% 56.33 64.04 74.26 120.46 AA+ 41.94 45.40 -3.47 0.0% 91.49 102.36 119.84 197.28 AA 57.53 62.66 -5.13 0.0% 194.72 232.52 274