超长期特别国债回顾及展望

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《收益率继续下行，中长期债基久期下降明显》2024-05-20 2.《特别国债发行，地产政策续出》 2024-05-19 3.《信用债收益率普遍下行，债基久期下降》2024-05-14 证券研究报告 核心观点 1万亿元超长期特别国债落地：2024年政府工作报告提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。根据财政部的安排，今年拟发行超长期特别国债的期限为20年、30年和50年，分为22次发行，首次发行时间为5月17日，11月中旬发行完毕，付息方式为按半年付息。 历史上曾经发行过三次特别国债：特别国债的“特别”之处，包括发行审批灵活、不列入赤字和用途管理严格。历史上曾经发行过三次特别国债（不包括2017年和2022年的续发），分别为1998年2700亿元用于补充四大国有行资本金、2007年1.55万亿元作为组建中投公司的资本金来源以及2020年的1万亿元抗疫特别国债。1998年和2007年的特别国债全部或部分采用了定向发行，因此对流动性和债市的影响有限。相比于前两次，2020年的特别国债发行对债市的冲击明显更强。2020年5月起疫情冲击得到缓解，基本面回升，两会政策加码，利空因素逐渐叠加，债市收益率触底反弹，随后6至7月的特别国债集中发行加剧了债市的下跌趋势，10年期国债收益率于7月末反弹至 3.0附近，资金价格同步回升。 本次特别国债的发行具有期限长、发行节奏平缓的特点：平缓的发行节奏有助于降低特别国债对债市供给端的冲击，在一定程度上体现了呵护资金面和流动性的意图。今年拟发行的特别国债或将对6月、8月和10月的债市产生冲击。本月发行两只超长期特别国债，分别为2024年超长期特别国债一期和二期。 超长期特别国债或将在一定程度上弥补地方政府债融资的缺位：今年计划发行的超长期特别国债将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设，而自2023年以来不断被提及的“三大工程”，即保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设或将成为特别国债资金的重点投放领域之一。超长期特别国债的发行有助于缓解城投的债务压力，而长期来看城投平台政府融资功能的削弱和剥离或是大势所趋。 风险提示：流动性超预期变化；数据时滞性与统计偏差；政策超预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1历史上发行过的三次特别国债对债市整体的影响有限3 2本次特别国债的供给或将对6月、8月和10月的债市产生一定冲击6 3“三大工程”等基建领域或将成为特别国债资金的重点投放领域8 4风险提示10 图表目录 图1.2007年的债市并未对特别国债的发行反馈明显的利空（%）5 图2.2020年的特别国债发行对债市的冲击相对更强（%）6 图3.特别国债或将对6月、8月和10月的债市产生冲击（亿元）7 图4.2024年1-4月地方政府债净融资同比大幅减少（亿元）8 表1.2024年超长期特别国债发行安排3 表2.历史上发行的三次特别国债4 表3.历史上发行的特别国债明细4 表4.本月即将发行两只超长期特别国债7 表5.多地的2024年政府工作报告涉及“三大工程”相关表述9 2024年政府工作报告提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用 于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。根据财政 部的安排，今年拟发行超长期特别国债的期限为20年、30年和50年，分为22次 发行，首次发行时间为5月17日，11月中旬发行完毕，付息方式为按半年付息。 表1.2024年超长期特别国债发行安排 期限（年） 招标日期 首发/续发 付息方式 5月24日 首发 6月19日 续发 7月19日 续发 20 8月14日 首发 按半年付息 9月20日 续发 10月18日 续发 11月8日 续发 5月17日 首发 6月7日 续发 6月21日 续发 7月5日 续发 7月24日 首发 30 8月2日 续发 按半年付息 8月21日续发 9月6日续发 9月24日首发 10月11日续发10月25日续发 11月15日续发 6月14日首发 508月9日续发 按半年付息 续发 10月16日 数据来源：财政部，财通证券研究所 1历史上发行过的三次特别国债对债市整体的影响有限 特别国债的“特别”之处，包括发行审批灵活、不列入赤字和用途管理严格。历史上曾经发行过三次特别国债（不包括2017年和2022年的续发），分别为1998 年2700亿元用于补充四大国有行资本金、2007年1.55万亿元作为组建中投公司 的资本金来源以及2020年的1万亿元抗疫特别国债。另外，2023年四季度还曾 增发1万亿元国债作为特别国债管理。 资金用途 期限 金额 时间 表2.历史上发行的三次特别国债 2007年1.55万亿元10-15Y购买约2000亿美元外汇，作为组建中投公司（筹备期名为国家外汇投资公司）的资本金来源 1998年2700亿元30Y面向工农中建四大国有银行定向发行，不向社会销售，所筹资金专项用于拨补上述银行资本金 2020年1万亿元5-10Y抗疫特别国债，用于筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展 发行总额发行期当期票面付息频 到期日期 发行日期 债券全称 债券代码 年份 表3.历史上发行的特别国债明细 数据来源：财政部，政府官网，财通证券研究所 1998 9802.IB1998年特别国债 1998-08-18 2028-08-18 (亿元) 2,700.00 限(年)30 利率(%)7.20 率(月/次) 12 0700001.IB2007年特别国债(一期) 2007-08-29 2017-08-29 6,000.00 10 4.30 6 0700002.IB2007年特别国债(二期) 2007-09-17 2022-09-18 319.70 15 4.68 6 0700003.IB2007年特别国债(三期) 2007-09-21 2017-09-24 350.90 10 4.46 6 2007 0700004.IB2007年特别国债(四期)0700005.IB2007年特别国债(五期) 2007-09-282007-11-02 2022-09-292017-11-05 363.20349.70 1510 4.554.49 66 0700006.IB2007年特别国债(六期) 2007-11-16 2022-11-19 355.60 15 4.69 6 0700007.IB2007年特别国债(七期) 2007-12-11 2022-12-11 7,500.00 15 4.45 6 0700008.IB2007年特别国债(八期) 2007-12-14 2017-12-17 263.18 10 4.41 6 1700002.IB2017年特别国债(二期) 2017-08-29 2027-08-29 2,000.00 10 3.62 6 1700001.IB2017年特别国债(一期) 2017-08-29 2024-08-29 4,000.00 7 3.60 12 2017 1700003xf.IB2017年特别国债(三期)(续发) 2017-10-30 2022-09-19 340.00 5 3.59 12 1700003.IB2017年特别国债(三期) 2017-09-18 2022-09-19 360.00 5 3.59 12 1700003xf2.IB2017年特别国债(三期)(续发2) 2017-11-27 2022-09-19 264.00 5 3.59 12 2000002xf.IB2020年抗疫特别国债(二期)(续发) 2020-07-01 2027-06-19 500.00 7 2.71 12 2000004xf.IB2020年抗疫特别国债(四期)(续发) 2020-07-21 2030-07-16 700.00 10 2.86 6 2000003xf.IB2020年抗疫特别国债(三期)(续发) 2020-06-30 2030-06-24 700.00 10 2.77 6 2000001xf.IB2020年抗疫特别国债(一期)(续发) 2020-06-30 2025-06-19 500.00 5 2.41 12 2000001xf2.IB2020年抗疫特别国债(一期)(续发2) 2020-07-08 2025-06-19 500.00 5 2.41 12 2000004xf2.IB2020年抗疫特别国债(四期)(续发2) 2020-07-23 2030-07-16 700.00 10 2.86 6 2000004xf3.IB2020年抗疫特别国债(四期)(续发3) 2020-07-28 2030-07-16 700.00 10 2.86 6 2020 2000004xf4.IB2020年抗疫特别国债(四期)(续发4) 2000002.IB2020年抗疫特别国债(二期) 2020-07-302020-06-18 2030-07-162027-06-19 700.00500.00 10 7 2.862.71 6 12 2000003.IB2020年抗疫特别国债(三期) 2020-06-23 2030-06-24 700.00 10 2.77 6 2000001.IB2020年抗疫特别国债(一期) 2020-06-18 2025-06-19 500.00 5 2.41 12 2000001xf3.IB2020年抗疫特别国债(一期)(续发3) 2020-07-14 2025-06-19 500.00 5 2.41 12 2000004.IB2020年抗疫特别国债(四期) 2020-07-15 2030-07-16 700.00 10 2.86 6 2000003xf3.IB2020年抗疫特别国债(三期)(续发3) 2020-07-07 2030-06-24 700.00 10 2.77 6 2000003xf2.IB2020年抗疫特别国债(三期)(续发2) 2020-07-02 2030-06-24 700.00 10 2.77 6 2000003xf4.IB2020年抗疫特别国债(三期)(续发4) 2020-07-09 2030-06-24 700.00 10 2.77 6 2022 2200001.IB2022年特别国债 2022-12-12 2025-12-12 7,500.00 3 2.48 12 数据来源：iFinD，财通证券研究所 1998年和2007年的特别国债全部或部分采用了定向发行，因此对流动性和债市的影响有限。1998年发行的2700亿元特别国债一次性发行完毕，面向工农中建四大国有银行定向发行，不向社会销售。2007年发行的1.55万亿元特别国债中，金额较大的第一期（6000亿元）和第七期（7500亿元）同样均未采用公开发行的方式，而是先向中国农业银行发行，再由央行通过公开市场操作将国债从农行买入，公开发行的金额仅2000亿元且分6次发行完毕，因此未对债券市场产生明显 冲击，仅对资金面产生短暂影响。由于2007年6月和7月的CPI数据连续上行，央行两次上调存贷款基准利率、一次上调存款准备金率，此时市场认为通胀已见顶。因此8至12月特别国债发行期间，利空出尽后的债市由4-6月的急跌转为震荡，并未交易特别国债发行带来的利空。 图1.2007年的债市并未对特别国债的发行反馈明显的利空（%） 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 中债国债到期收益率:10年:周均值银行间质押式回购加权利率:7天:周均值(右轴) 8 7 6 5 4 3 2 1 2007-01-07 2007-01-21 2007-02-04 2007-02-18 2007-03-04 2007-03-18 2007-