乳制品板块2023年及2024Q1总结：奶价持续下行，乳企内部分化

奶价持续下行，乳企内部分化 —乳制品板块2023年及2024Q1总结 推荐(维持) 投资要点 ▌乳制品：市场需求仍偏弱，奶价下行利好盈利 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn分析师：廖望州S1050523100001liaowz@cfsc.com.cn联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 2023/2024Q1乳制品行业营收分别为2003.85/500.07亿元，同比+2%/-4%，由于2023Q1春节前置及送礼场景恢复，去年同期基数较高，而当前市场需求相对较为疲软，致使2024Q1营收同比减少。2023/2024Q1乳制品行业归母净利润分别为130.00/64.46亿元，分别同增24%/55%，主要受伊利股份处置控股子公司股权的投资收益影响，由于供给端仍处于过剩状态，原奶价格持续下行，行业毛利率同比改善，2024年市场竞争加剧，大部分乳企销售费率同比增长，同时奶源自给率较高的企业面临较大的淘汰牛只压力，内部表现较为分化。随着上游牧场推进产能出清，各乳企稳步消化上游奶源，原奶价格将逐渐企稳，行业规模有望持续修复。 行业相对表现 ▌龙头业绩稳健，区域乳企表现分化 龙头企业表现较稳健，伊利股份由于2023年高基数叠加节后消费偏弱，导致营收端较为承压，但公司持续梳理液体乳渠道销售节奏，下半年有望恢复增长。区域乳企业绩呈现分化趋势，天润乳业受淘汰牛只处理影响、燕塘乳业受2023年房地产收益导致高基数影响，业绩增速相对承压，但随着公司把握品牌建设，推进全国化扩张，业绩有望环比改善，新乳业推进品类高端化，“24小时”高端系列产品放量不断提升公司盈利能力，随着DTC渠道拓展，后续有望延续高增势能；贝因美奶粉类业务基本盘夯实，米粉类ODM订单高增，随着营销链路不断疏通，公司盈利端有望延续恢复性增长。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《饮料乳品行业专题报告：新品贡献增量收入，费投加大利润部分承压》2024-05-082、《饮料乳品行业专题报告：新品贡献增量，利润释放明显》2023-11-203、《软饮料行业专题报告：新品增量叠加成本改善，利润释放可期》2023-05-11 ▌行业评级及投资策略 展望2024年，随着市场供需结构调整，龙头乳企仍可借助渠道、品牌优势夯实优势地位，而区域乳企通过持续打造高端品类、推进渠道建设等方式有望提升盈利能力，加快全国布局，推荐伊利股份、新乳业、燕塘乳业等。维持食品饮料行业“推荐”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济波动风险；行业竞争风险；食品安全风险；消费税或生产风险；原材料价格波动风险；推荐公司业绩不达预期等。 正文目录 1、乳制品：市场需求仍偏弱，奶价下行利好盈利...............................................51.1、收入端：消费需求偏弱，营收边际承压..............................................51.2、盈利端：奶价下行拉升板块盈利，产品结构优化提供中长期动力.........................62、龙头业绩稳健，区域乳企表现分化.........................................................82.1、伊利股份：液体乳板块静待修复，多板块发力增长....................................82.2、天润乳业：利润端承压，看好后续修复潜力..........................................102.3、新乳业：业绩稳健增长，推新品塑渠道放量可期......................................102.4、燕塘乳业：盈利同比下降，新项目有望提振竞争力....................................112.5、贝因美：业绩增长彰显经营韧性，新增长点持续开拓..................................123、行业评级及投资策略.....................................................................134、风险提示...............................................................................14 图表目录 图表1：2023年乳制品行业营收同增2%....................................................5图表2：2024Q1年乳制品行业营收同减4%..................................................5图表3：重点关注公司总营收表现........................................................6图表4：原奶价格持续下行..............................................................6图表5：2024年牛肉价格同比下降........................................................6图表6：乳制品板块毛利率与净利率.......................................................7图表7：乳制品板块销售/管理费用率......................................................7图表8：重点关注公司销售/管理费用率表现................................................7图表9：2023年乳制品行业归母净利润同增24%.............................................8图表10：2024Q1乳制品行业归母净利润同增55%............................................8图表11：重点关注公司归母净利润表现....................................................8图表12：伊利股份营收及归母净利润......................................................9图表13：伊利股份毛利率与净利率........................................................9图表14：天润乳业营收与归母净利润......................................................10图表15：天润乳业毛利率与净利率........................................................10图表16：新乳业营收与归母净利润........................................................11图表17：新乳业毛利率与净利率..........................................................11图表18：燕塘乳业营收与归母净利润......................................................12图表19：燕塘乳业毛利率与净利率........................................................12图表20：贝因美营收与归母净利润........................................................13图表21：贝因美毛利率与净利率..........................................................13 图表22：重点关注公司及盈利预测........................................................14 1、乳制品：市场需求仍偏弱，奶价下行利好盈利 1.1、收入端：消费需求偏弱，营收边际承压 行 业 竞 争 加 剧 ，一 季 度 板 块营 收 承 压。乳 制 品行 业2023/2023Q4营 收 分 别 为2003.85/461.69亿元，分别同比+2%/-2%，2024Q1乳制品行业营收500.07亿元，同减4%，主要系行业市场价格战激烈，原料奶价格与牛只销售价格阶段性下行所致，后续随着乳企加快新品培育、调整销售节奏，行业有望恢复性增长。 资料来源：WIND，华鑫证券研究 资料来源：WIND，华鑫证券研究 龙头乳企营收表现相对稳定，区域乳企呈现分化态势。从具体企业来看，伊利股份、燕塘乳业营收边际承压，主要系2023Q1高基数叠加2024年春节消费需求偏弱，产品销售阶段性承压所致；天润乳业常温乳制品持续放量拉动整体营收规模提升，但受制于消费需求提振较弱，营收增速边际放缓；新乳业剔除“一只酸奶牛”剥离影响后，还原口径2024Q1营收同增5%-6%，而DTC业务后续将为公司贡献主要增长来源；贝因美奶粉基本盘夯实，同时公司加强平台客户合作，米粉ODM订单实现高增，营收表现边际优化。 1.2、盈利端：奶价下行拉升板块盈利，产品结构优化提供中长期动力 原奶价格延续下行趋势，销售费投边际提升。成本端，由于市场需求较弱，供给端过剩，导致原奶价格自2022年初的4.2元/千克持续下调，截至2024年5月，原奶价格已下跌至3.4元/千克，叠加牛肉价格走低，上游奶牛养殖业经营/出清压力增加。盈利端，原奶价格下行拉动下游乳制品企业毛利率相对提升，2023Q4/2024Q1乳制品毛利率分别为29%/32%。在低成本、弱需求的催化下，乳企促销力度加强，2024Q1乳制品行业销售费用率同比增加，管理费用率稳中有增。综合来看，2023Q4/2024Q1乳制品行业净利率分别为4%/13%，2024Q1净利率显著提升，主要系伊利股份转让控股子公司股权的投资收益影响所致。目前部分牧场开始去产能，供给端收缩有望带动原奶价格企稳。 资料来源：WIND，华鑫证券研究 资料来源：WIND，华鑫证券研究 资料来源：WIND，华鑫证券研究 资料来源：WIND，华鑫证券研究 非经常性损益致使企业利润表现分化，产品结构优化贡献乳企中长期增长动力。2023年/2023Q4乳制品行业归母净利润分别为130.00/16.73亿元，分别同增24%/46%，2024Q1为64.46亿元，同增55%，由于奶源自给率存在差异，乳制品企业内部利润表现分化明显，其中伊利股份受益于控股子公司股权转让收益增加；贝因美奶粉类业务优势逐渐巩固，同时通过优化产品结构，实现归母净利润边际提升；新乳业“24小时”高端系列持续放量，新品动销良好，后续盈利端表现有望持续向好；天润乳业由于收购新农乳业，受原奶与牛只销售价格下行影响明显，公司目前加快淘汰牛只销售、优化牛群结构，后续生产效益有望提升；燕塘乳业净利润同比变化主要受2023年房产转让收益导致高基数影响，预计随着公司推进产业集群项目建设，业绩基本盘有望稳固。 资料来源：WIND，华鑫证券研究 资料来源：WIND，华鑫证券研究 2、龙头业绩稳健，区域乳企表现分化 2.1、伊利股份：液体乳板块静待修复，多板块发力增长 盈利端改善可期，回购方案彰显发展信心。公司2023/2023Q4/2024Q1总营收分别为1261.79/287.75/325.77亿元，分别同比+2%/-2%/-3%，2