公司深度研究：龙头地位巩固，受益稼动率上行&出海

投资逻辑 全球电芯结构件龙头，市占率&利润率领先。公司与宁德时代、 中创新航、亿纬锂能、LG等全球头部电池企业形成稳定供应关系，我们测算23年公司全球市占率32%，结构件毛利率24%，市 占率、毛利率多年领先，与其他企业差距显著，龙头地位稳固。客户-技术-规模正循环，持续巩固优势。1）客户粘性：行业具 人民币(元)成交金额(百万元) 备高客户粘性，公司有最优客户结构和领先的供应份额；2）技术优势：公司长期合作日本旭精机，积累模具、设备know-how，在产品开发、良率、一致性等保持领先；3）规模效应：公司利用优秀的自动化&产线复制能力，通过规模效应摊薄费用进而巩 固成本优势。公司构成客户-技术-规模正循环，巩固竞争优势。稼动率有望回升，公司核心受益。需求上，预计26年电芯结构件行业空间近570亿元，三年CAGR=22%，维持高增；排产上，24 年3/4月国内动力+其他电池产量同比+39.8%/+60.0%，环比 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,654 10,511 13,246 15,984 18,853 营业收入增长率 93.70% 21.47% 26.01% 20.67% 17.95% 归母净利润(百万元) 901 1,201 1,424 1,664 1,904 归母净利润增长率 66.39% 33.25% 18.58% 16.86% 14.41% 摊薄每股收益(元) 3.844 4.452 5.274 6.163 7.051 每股经营性现金流净额 1.87 2.77 9.90 11.07 12.21 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.73% 11.44% 12.54% 13.47% 14.11% P/E 30.90 18.97 17.59 15.05 13.15 P/B 4.86 2.17 2.21 2.03 1.86 +73.9%/+3.2%，电池及中游材料环节3月起排产均显著修复；稼动率上，结构件企业产能扩张大幅放缓，叠加产业库存消化、需求&排产上行，24年行业&公司稼动率有望回升，在产品降价的背景下，利于巩固公司的盈利能力。 出海&新技术打开增长新动能。1）出海：海外重视电池本土化供 应，当地竞争格局更优，公司在欧洲已配套中、韩、欧头部客户建厂，占据出海先机，并已布局美国基地；2）大圆柱：特斯拉推动4680电池量产，46电池钢壳拉伸工艺难度提升，公司具备量产能力，占据定制化先机；3）谐波减速机：与盟立、盟英合 141.00 127.00 113.00 99.00 85.00 71.00 230524 57.00 公司基本情况（人民币） 230824 231124 240224 成交金额科达利沪深300 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 240524 0 资布局谐波减速机进军机器人领域，最早25年有产品产出。 再融资：20/23年定增发行价60.47/104.85元，募集13.86/35.1亿元，22年可转债募集15.34亿元，24年5月转股价最新下调至150.7元。 盈利预测、估值和评级 公司为电芯结构件全球龙头，持续巩固竞争优势，受益稼动率周期上行，开拓海外市场及新技术。我们预测公司24-26年归母净利润14.2/16.6/19.0亿元，对应PE为18/15/13X。参考可比公司，基于公司稳定的市占率及盈利能力，给予公司24年25倍 PE，目标价131.9元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 电车、储能需求不及预期；稼动率提升不及预期；原材价格快速上涨；海外基地盈利不及预期；行业降价超预期；大股东减持。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、全球电芯结构件龙头，业绩持续高增4 1.1受益电池需求增长，近年业绩持续高增4 1.2全球电芯结构件龙头，盈利能力显著领先6 二、客户-技术-规模正循环，龙头优势持续巩固8 2.1客户端：定制化+安全件+区域化布局构筑高客户粘性8 2.2技术端：工艺&设备know-how构筑高壁垒9 2.3规模端：规模效应&高自动化水平带来成本优势10 2.4公司实现客户-技术-规模正循环，巩固优势地位12 三、行业稼动率有望上行，公司核心受益13 四、海外格局更优，公司占据先机18 五、拓宽新技术、新领域，静待产品放量20 六、盈利预测与估值22 七、风险提示24 图表目录 图表1：公司21年起整体营收快速增长4 图表2：公司21年起归母净利润快速增长4 图表3：公司21年起费率有所降低4 图表4：公司毛利率、净利率相对稳定4 图表5：公司营收占比（2017-2023年）5 图表6：公司锂电池结构件营收快速增长（亿元，%）5 图表7：公司近年汽车结构件营收重回增长（亿元，%）5 图表8：励氏兄弟直接控股38.3%（截至2023年5月16日）5 图表9：公司再融资梳理6 图表10：行业内各企业结构件产品体系、主要客户梳理6 图表11：科达利结构件业务收入规模领先（亿元）7 图表12：企业结构件业务增速有所放缓7 图表13：科达利业务毛利率行业领先7 图表14：科达利盖板业务毛利率高于壳体7 图表15：电池结构件公司份额（2023年）8 图表16：科达利生产基地均配套周边客户8 图表17：盖板生产流程较壳体复杂9 图表18：盖板自动线投资额在设备投资额当中占比较高10 图表19：震裕科技单件壳体成本构成（元/件，2022年）10 图表20：震裕科技单件盖板成本构成（元/件，2022年）10 图表21：科达利成本构成（2023年）11 图表22：震裕科技单件顶盖成本（元/件，2019-2022年）11 图表23：震裕科技单件壳体成本（元/件，2019-2022年）11 图表24：科达利、震裕科技、金杨股份销售、管理费率（2020-2023年）12 图表25：结构件企业人均创收、创利、薪酬（2023年，万元/人）12 图表26：结构件企业人员构成对比，科达利的技术人员占比更高（2023年）12 图表27：结构件成本及公司优势分析13 图表28：方形电池占据国内动力电池装机主流13 图表29：方形电池占据全球动力电池装机主流13 图表30：储能锂电池以方形为主（2021年）14 图表31：全球结构件市场需求测算14 图表32：动力电池+其他电池产量3月大幅上升（GWh）16 图表33：三元正极产量及产能利用率3月起修复显著（万吨，%）16 图表34：LFP正极产量及产能利用率3月起修复显著（万吨，%）16 图表35：负极产量3月起修复显著（万吨）16 图表36：电解液产量3月起修复显著（万吨）16 图表37：宁德时代、亿纬锂能库存周转天数23Q4降至低位（天）17 图表38：科达利、震裕科技库存周转天数23Q4降至低位（天）17 图表39：结构件企业固定资产+在建工程合计增速放缓17 图表40：结构件企业在建工程/固定资产比值降低17 图表41：结构件行业的固定资产周转率较低（2023年）18 图表42：结构件行业的固定资产折旧费用占成本较高（2023年）18 图表43：中国电池企业在海外产能布局18 图表44：日韩电池企业在海外的产能布局19 图表45：欧洲电池企业在欧美的产能布局19 图表46：美国电池企业在欧美的产能布局20 图表47：结构件企业出海梳理20 图表48：大圆柱电池与方形电池比较21 图表49：与后电镀钢壳比，预镀镍壳体镀层更厚22 图表50：与后电镀钢壳比，预镀镍壳体内面镀层更均匀22 图表51：台湾盟立收入（亿新台币，%）22 图表52：台湾盟立归母净利润（亿新台币，%）22 图表53：公司收入分拆预测（亿元）23 图表54：公司费用率预测（%）23 图表55：可比公司估值比较（市盈率法，截至2024年5月23日）24 一、全球电芯结构件龙头，业绩持续高增 1.1受益电池需求增长，近年业绩持续高增 公司是全球电芯结构件龙头，近5年收入CAGR达39%。伴随新能源汽车销量提升，动力电池装机需求提升，公司19年收入升至22.3亿元，较15年翻倍。20年全球公共卫生事件压制下游需求，且公司内部客户结构变化，致使公司收入下滑，21年起下游行业重回高景气，23年公司收入105.11亿元，同比+21.5%,1Q24收入25.1亿元，同比+7.8%。 近年公司归母净利润高速增长，近5年CAGR达71%。18年，受新能源汽车补贴持续退坡、锂电池行业降成本压力的影响，加上公司募投及自投产能扩张项目的建设投入等因素，致使公司的运营成本较上年同期大幅增长，当年归母净利润出现较大下滑。21年起下游景气度上行，公司归母净利润呈现高速增长。23年公司实现归母净利润12.01亿元，同比+33.3%，1Q24归母净利润3.1亿元，同比+27.8%。 规模效应下公司费率持续降低，归母净利率保持稳健。随着公司规模的持续扩大，公司的销售费率、管理费率、研发费率均呈下降趋势，2018年公司三费达11.9%，2023年已下降至9.3%。2021年由于会计调整（运费计入营业成本），毛利率出现下滑，2022、2023年公司毛利率分别为23.9%、23.6%，行业降价及竞争加剧对公司毛利率构成影响，但受益于公司的费率降低，22、23年的归母净利率为10.4%、11.4%，依旧保持稳健。 图表1：公司21年起整体营收快速增长图表2：公司21年起归母净利润快速增长 营业收入（亿元）YOY归母净利润（亿元）YOY 120 100 80 60 40 20 0 2015201620172018201920202021202220231Q24 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 14 12 10 8 6 4 2 0 2015201620172018201920202021202220231Q24 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 图表3：公司21年起费率有所降低图表4：公司毛利率、净利率相对稳定 销售费率管理费率研发费率毛利率归母净利率 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 2018201920202021202220231Q24 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2015201620172018201920202021202220231Q24 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 注：21年由于会计调整（运费计入营业成本），毛利率出现较大下滑 锂电池结构件为公司核心业务。2023年，公司锂电池结构件/汽车结构件业务占比分别为95.7%/2.4%，锂电池结构件是公司的核心业务。22/23年公司该业务收入分别为83.3/100.6亿元，同比+93%/+21%，保持高速增长。 汽车结构件业务占比有所收缩。公司汽车结构件主要包括汽车天窗、座椅、减震器、门锁、气囊、雨刮结构件等，主要供应比亚迪。由于比亚迪对汽车结构件的采购需求降低，公司该营业收入从15年起整体呈现下滑趋势。22/23年公司该业务收入分别为2.95/4.27亿元，同比+178%/+45%，22年受益于比亚迪新能源汽车的大规模放量，带动 公司汽车结构件业务重回高增。 图表5：公司营收占比（2017-2023年） 锂电池结构件汽车结构件其他结构件其他业务 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017201820192020202120222023 来源：iFind，国金证券研究所 图表6：公司锂电池结构件营收快速增长（亿元，%）图表7：公司近年汽车结构件营收重回增长（亿元，%） 锂电池结构件营收（亿元）yoy