营收利润恢复强劲，海外业务延续高增

2024年05月23日 营收利润恢复强劲，海外业务延续高增 核心观点： 分析师 ⚫1Q24营 收 超 指 引，行 业 景 气 度 延 续：1Q24公 司营 收 增 速 超 上 季 末 指 引2pct。其 中 ，国 内 机 酒 预 订 同 比 增 速 均 超20%，反 映 最 新 季 度 国 内 游 景 气度 仍 保 持 相 当 韧 性 ；出 境 机 酒预 订同 比+100%，主 要 受 益 于 国 人 出 境 游需 求 复 苏 ；此 外 ，公 司国 际 业 务Trip.com营 收+80%，继 续 保 持 高 速 增 长 ，尤 其 是 入 境 游 订 单 同 比 增 长 超4倍 。 ⚫出 境 游 业 务恢 复 至 疫 情 前80%以 上，预 计 未 来 仍 有 可 观 提 升 空 间。分板 块 来 看 ，1Q24公 司 的 住 宿 预 订/交 通 票 务/旅 游 度 假/商 旅 管 理 四 大 板 块分 别 营 收45/50/9/5亿 人 民 币 ，同 比+29%/+20%/+129%/+15%，恢 复 至2019年 同 期 水 平149%/120%/84%/215%。公 司 旅 游 度 假恢 复 度 较4Q23进 一 步提 升 ， 但由 于 国 际 航 班 现 阶 段 仅 恢 复 至73%左 右 ， 出 境 跟 团 游 业 务尚 未全 面 恢 复 ， 整 体规 模 仍 较 疫 情 前 有 修 复 空 间。参 考民 航 局预 计 今 年 中国国 际 客 运 市 场 将 于2024年 年 末 恢 复 至2019年 同 期 的80%左 右 ，以 及 公司 跟 团 游 业 务恢 复 度 领 跑 市 场20pct-30pct，我 们 认 为今 年 年 底 该 业 务 有望 全 面 恢 复 至 疫 情 前 水 平 。 ⚫盈 利 能 力改 善，受 益运 营 效 率 提 升及市 场 投 放费 用 优 化：1Q24公司毛 利 率81%，同 比-1pct，预 计 主 要受客 服 人 员 增 长影 响。费 用 方 面 ，产品 研 发 费 用/销 售 及 营 销 费 用/一 般 行 政 费 用 分 别 为31亿/23亿/9亿 人 民币 ， 占 营 收比 重 各 为26%/19%/8%， 同 比-3pct/+0.3pct/-2pct。 整 体 看 ，1Q24公 司non-GAAP净 利 率34%，同 比+12pct，环 比+7pct，主 要 反 映 公司 对市 场 投 放的 高 效 运 用 叠 加 运 营 效 率 优 化。 ⚫投 资 建 议 ：公 司 作 为OTA行 业 龙 头 ，凭 借 多 年 积 累+技 术研 发 投 入，护城 河 深 厚 ，未 来 将 继 续 受 益 于 居 民 出 游 需 求 增 长，业 绩 具 备 较 强 确 定 性。此 外 ，当 前公 司 出 境 游 及 国 际OTA业 务规 模仍 有可 观增 长 空 间 ，尤 其 是Trip.com有 望 进 入 规 模 化 盈 利 阶 段。 我 们 预 计2024-2026年Non-GAAP归 母净 利 润143亿/173亿/208亿 ， 当 前 股 价 对 应调 整 后PE各 为21X/17X/14X， 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：极 端 天 气 风 险； 宏 观 经 济 风 险 ； 收 购 并 购 财 务 风 险 。 一、公司概况：全流程、全方位、全覆盖服务于旅者 公 司 提 供 全 球 领 先 的 一 站 式 服 务 ， 已 成 为 国 内OTA行 业 龙 头 企 业 。携 程 集 团 成 立 于1999年 ， 以旅 游 呼 叫 中 心 起 家 ，开 启 了 将IT技 术 与 传 统 旅 游 行 业 的 融 合 ，运 营 之 初 便 专 注 于 一 、二 线 城 市 ，积 累起 了 中 高 端 客 群 的 用 户 基 础 。公 司 于2003年 于 美 国 纳 斯 达 克 上 市 ，2014年/2015年 期 间 对 同 程 、艺 龙 、途 牛/去 哪 儿 等 同 业 公 司 进 行 投 资 并 购 ，2016年 后 开 启 国 际 布 局 ， 先 后 收 购 了 英 国 机 票 比 价 软 件Skyscanner、 在 线 旅 游 平 台Trip.com， 并 成 为 了 印 度 最 大 旅 行 平 台MakeMyTrip的 最 大 股 东 ， 又 于2021年 在 香 港 联 合 交 易 所 上 市 。公 司25年 间 发 展 迅 速 ，旗 下 品 牌 包 括Trip.com、携 程 旅 行 、Skyscanner、和去 哪 儿 网 ，2022年 和2023年 ， 携 程+去 哪 儿 网 占 国 内 在 线 旅 游 市 场58.2%和50.2%， 单 一 公 司 占 整 体市 场GMV半 数 以 上 ， 且 从2011年 至 今 保 持 为 国 内OTA平 台 中GMV体 量 最 大 的 公 司 。 公 司 疫 情 后 各 项 财 务 指 标 恢 复 良 好 ， 盈 利 能 力 进 一 步 提 升 。受 疫 情 后 国 内 群 众 休 闲 娱 乐 需 求 反 弹影 响 ， 公 司2023年 营 业 收 入 、 毛 利 、 净 利 润 分 别 为445亿 元/364亿元/100亿 元， 较2019年 同 期+25%/+29%/+43%。 且 在 公 司 技 术 成 果 加 持 和 整 体 运 营 效 率 提 升 的 影 响 下 ， 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 达82%/22%，较2019年 同 期 分 别+3%/15%。分 板 块 来 看 ，公 司 营 业 收 入 来 源 于 住 宿 预 订 、交 通 票 务 、旅游 度 假 、 商 旅 管 理 、 和 其 他 收 入 五 个 部 分 。2023年 五 大 板 块 收 入 占 比 分 别 为38%/41%/7%/5%/8%。 收入 构 成 未 受 疫 情 影 响 ， 仍 保 持 交 通 票 务 和 住 宿 收 益 为 主 要 收 入 且 两 者 基 本 持 平 的 趋 势 ， 目 前 除 旅 游 度假 外 均 已 恢 复 至 疫 情 前 水 平 。 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 二、公司看点：资源与科技赋能，做国际化的OTA平台 （一）行业格局较早年进入稳定发展阶段，携程以资源壁垒稳坐行业龙头地位 各OTA平 台 错 位 竞 争 ， 行 业 格 局 较 为 稳 定 。各OTA平 台 所 针 对 的 目 标 市 场 并 不 相 同 ， 合 作 生 态圈 和 产 品 特 点 具 有 细 分 领 域 针 对 性 ， 转 移 目 标 市 场 可 能 导 致 公 司 失 去 原 本 竞 争 优 势 ， 因 此 各 公 司 短 期内 进 军 其 他 赛 道 的 可 能 性 较 小 。 同 程 旅 行 专 注 于 下 沉 市 场 ， 且 背 靠 腾 讯 流 量 支 持 。 公 司 隶 属 于 携 程 体系 ，由 携 程 控 股24.84%，与 其 共 享 酒 店 、机 票 、旅 游 产 品 等 资 源 ，和 携 程 实 现 双 赢 。飞 猪 为 阿 里 巴 巴旗 下 的 在 线 旅 游 平 台 ， 依 靠 支 付 宝 、 淘 宝 、 天 猫 等 客 户 端 触 及 用 户 ， 阿 里 大 生 态 为 其 带 来 资 源 和 推 广优 势 。美 团 则 通 过 大 众 点 评 、美 团APP等 渠 道 触 及 用 户 ，为 其 提 供 本 地 生 活 服 务 ，但 美 团 旗 下 业 务 板块 众 多 ，很 难 投 入 足 够 精 力 到OTA行 业 的 市 场 份 额 抢 占 中 。携 程 作 为 老 牌OTA龙 头 平 台 ，竞 争 壁 垒 短期 内 难 以 被 打 破 。 携 程 定 位 中 高 端 市 场 ， 用 户 心 智 稳 定 。OTA平 台 为 服 务 提 供 商 ， 本 质 上 并 不 直 接 负 责 如 机 票 酒 店等 产 品 的 设 计 和 运 营 ， 且 机 票 类 产 品 具 有 同 质 化 的 特 点 ， 因 此 ， 产 品 的 性 价 比 和 选 项 多 样 化 程 度 成 为用 户 选 择 平 台 的 一 大 核 心 因 素 。 携 程 凭 借 多 年 对 供 应 链 市 场 的 深 耕 ， 已 为 自 己 锁 定 了 一 大 批 稳 固 的 住宿 、 交 通 、 旅 游 资 源 。 公 司 凭 借 早 年 的 资 源 整 合 和 积 累 ， 不 断 为 客 户 提 供 稳 定 的 产 品 供 给 、 多 样 化 的选 择 、 和 优 质 的 全 流 程 服 务 ， 已 然 培 养 出 一 批 具 有 高 粘 性 ， 用 户 心 智 成 熟 的 忠 实 用 户 。 且 用 户 心 智 一旦 形 成 则 很 难 被 取 代 ， 因 此 公 司 行 业 地 位 较 为 稳 定 。 强 大 的 合 作 伙 伴 生 态 系 统 为 公 司 铸 造 难 以 超 越 的 资 源 壁 垒 。公 司 拥 有 庞 大 的 生 态 合 作 伙 伴 群 体 ，包 括 超170万 种 住 宿 服 务 ， 超600家 航 司 合 作 ， 和 超90，000个 其 他 生 态 系 统 合 作 伙 伴 。 公 司 通 过 并购 和 投 资 等 方 式 与 供 应 链 内 其 他 参 与 者 建 立 稳 健 合 作 关 系 ， 从 酒 店 供 给 端 来 看 ， 公 司 分 别 持 有 华 住 、首 旅 两 家 大 型 酒 店 集 团5.87%/12.26%的 股 份 ， 且 对 多 家 中 小 型 酒 店/民 宿 公 司 进 行 了 并 购 或 投 资 行 为 ，保 证 了 公 司 酒 店 资 源 的 稳 定 供 给 和 相 对 较 多 的 话 语 权 。 公 司 同 时 对 东 航 、 滴 答 出 行 、 一 嗨 租 车 等 交 通公 司 进 行 了 投 资 ，用 于 保 障 空 中 出 行 席 位 的 供 给 和 地 面 的 配 套 出 行 。公 司 持 有 大 量 国 内 外 旅 行 社 股 份 ，把 握 了 关 键 的 旅 游 产 品 资 源 。 公 司 的 生 态 系 统 也 在 同 时 为 其 旅 行 合 作 伙 伴 赋 能 ， 吸 引 大 量 市 场 参 与 者愿 意 加 入 公 司 与 其 合 作 。 公 司 为 合 作 伙 伴 提 供 了 全 套 的 综 合 技 术 解 决 方 案 ， 并 将 其 精 准 营 销 给 匹 配 客群 ， 与 合 作 伙 伴 达 成 双 赢 。 （二）技术投入驱动平台运营，科技赋能效率提升 科 技 赋 能 用 户 体 验 ， 技 术 优 化 提 升 运 营 效 率 。公 司 认 为 技 术 对 于 提 供 一 站 式 旅 游 服 务 至 关 重 要 ，因 此 高 度 重 视 技 术 的 开 发 和 持 续 优 化 。 公 司 产 品 研 发 支 出 占 公 司 营 业 收 入 的27%， 远 高 于Expedia的11%和Booking.com的3.1%（ 仅 包 括 信 息 系 统 费 用 ）。公 司 产 品 研 发 除 受 疫 情 影 响 外 持 续 稳 定 增 加 投 入 ，与 净 收 入 的 占 比 比 例 高 于 销 售 和 营 销 支 出 与 一 般 行 政 支 出 ，产 品 开 发 人 员 也 为 员 工 中 占 比 最 大 的 部 分 。公 司 以 人 工 智 能 和 其 他 技 术 专 利 驱 动 平 台 运 营 ，截 至2023年 ，公 司 于 中 国 拥 有 经 国 家 版 权