山西证券研究早观点

2024年5月24日星期五 【今日要点】 【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解-4月内需改善，进口补缺 【行业评论】电力及公用事业：2023年报及2024年一季报综述-需求侧高增，火电业绩超预期 【行业评论】非银行金融：行业周报（20240513-20240517）-法治环境持续完善，高质量发展提速增效 资料来源：最闻 【衍生品研究】嘉元转债投资价值分析-事件错杀标的，纯债溢价率跌至负值 【行业评论】【山证电新】光伏观点：短期盈利见底，中期产能出清，长期需求有支撑 分析师： 李召麒执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解-4月内需改善，进口补缺 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 数据拆解： 量价：2024年1-4月进口煤实现1.61亿吨，同比增13%；4月单月实现进口量4525万吨，同比增11.23%，环比增9.35%。1-4月进口煤均价103美元/吨，同比降7.49%；4月单月进口煤价101美元/吨，同比降17.64%，环比增2%。 其中：动力煤方面，1-4月进口同比增长，进口价格同比下降；炼焦煤方面，1-4月进口同比增长，进口价格同比下降；褐煤方面，1-4月进口量同比下降，进口价格同比下降；无烟煤方面，1-4月进口量同比下降，进口价格同比下降。 点评与投资建议： 4月当月进口价格环比提升。24年4月煤炭进口增速同比下降，其中动力煤和炼焦煤同比增长。从进口价格来看，仅褐煤环比微增。根据数据拆解，尽管4月大部分煤种进口价格均呈下降趋势，但由于进口结构的变化，全口径进口煤价环比有所提升，即价格相对高的炼焦煤和动力煤进口量增带动了进口均价的环比提升。 4月内需改善进口补缺。4月国内煤炭价格企稳反弹，同时国内供给由于山西查三超对产量的影响而同比负增，价格回升更多是需求端改善所致。考虑到进口煤实际上在变贵，我们判断进口煤增多主要是用于弥补国内供需缺口所导致。 维持进口收缩预期。一方面我国恢复进口煤关税政策，俄罗斯及蒙古进口煤份额承压。另一方面，进口煤优势降低。考虑到海内外价差收窄叠加山西复产预期，进口煤或将有所下降。分煤种来看，由于俄罗斯出口预期下修，且出口煤种较为全面，预计未来对无烟煤、炼焦煤等冲击更大；澳洲焦煤因价格因素或仍难大量对华出口。 建议关注以下标的：1、炼焦煤底部确认，后续有望偏强运行，山西区域产量有望加速释放，关注【潞安环能】、【山煤国际】、【山西焦煤】、【平煤股份】、【淮北矿业】、【恒源煤电】；2、夏季补库有望支撑动力煤价格，关注【陕西煤业】、【晋控煤业】、【广汇能源】、【新集能源】。3、高股息关注【中国神华】。 风险提示： 利率环境大幅变化，国内需求不及预期，国内供给显著增加，蒙古国进口量大幅增加，澳洲进口焦煤 大幅增加，俄国东向运力瓶颈被打破，印尼煤炭大幅对华出口，国际煤价大幅下跌 【行业评论】电力及公用事业：2023年报及2024年一季报综述-需求侧高增，火电业绩超预期 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 行业基本面供需两旺，高景气延续。23年及24年一季度用电量实现高速增长。23年全年用电量同比增长6.7%。24年一季度全社会用电量同比增长9.8%，较去年同期高6.20pct。23年度规模以上电厂累计发电量89091亿千瓦时，同比增长5.2%，较去年同期增加3.0个百分点；其中，火电、水电、风电、核电、光伏发电量分别同比+6.1%、-5.6%、+12.3%、+3.7%、+17.2%。24年一季度规模以上电厂累计发电量22372亿千瓦时，同比增长6.7%，较去年同期增加4.3个百分点；其中火电、水电、风电、核电、光伏发电量分别同比+6.6%、+2.2%、+11.0%、+0.6%、+17.5%。 电力板块报表总结：收入稳健，盈利能力提升。收入端，23年电力板块营收超预期增长；24年一季度电力板块营收整体缓增，火电板块收入增速较去年同期有所增加。23年电力板块实现收入15907.1亿元，同比增加4.2%。24年一季度电力板块实现收入3921.36亿元，同比增加3.1%，其中，水电板块收入增速最高，达4.1%；火电板块收入同比增速达3.0%，较去年同期增长微增；绿电收入增速较去年同期微降。利润端，24年一季度整体盈利水平提升，主因火电贡献。23年年度电力板块实现毛利率21.0%，同比增长5.3个百分点；归母净利润实现1289.1亿元，同比增长77.2%。24年一季度电力板块实现毛利率21.9%，同比增长3.2个百分点；归母净利润实现395.6亿元，同比增长36.5%。 火电板块：成本改善增厚业绩，盈利水平提升显著。行业方面：收入端，23年火电板块实现收入11701.3亿元，同比增长4.2%。24年一季度火电板块实现收入2942.3亿元，同比增长3.0%，高于去年同期增速1.3个百分点，我们认为或因一季度用电需求稳健增长以及成本端改善背景下火电优势凸显。利润端，上游燃料价格改善显著增厚火电业绩。23年全年火电板块实现毛利率12.7%，同比增长6.0个百分点；归母净利润同比大幅扭亏。24年一季度火电板块实现毛利率14.16%，同比增加4.13个百分点；归母净利润同比大幅增长104.5%。财务费用下降，资本结构持续优化。个股方面：收入端，发电量稳增下火电板块公司实现高比例增长。23年火电板块23家样本公司中有16家营收实现正增长，营收同比增速中位数为4.8%。24年一季度有家14营收实现正增长，营收同比增速中位数为4.3%。利润端，23年全年及24年一季度全国及地方性火电公司毛利率多呈现上升趋势，仅有个别公司毛利率下降。23年共有7家公司扭亏为盈；24年共有3家公司扭亏为盈，分别为建投能源、豫能控股、华银电力。长三角及广东沿海地区度电毛利提升较快，我们认为或因沿海地区上网电价较高、电力市场化程度更高以及相关区域公司进行成本改善举措。23年火电板块公司股息率水平较22年有明显抬升，宝新能源、申能股份、浙能电力、内蒙华电、京能电力、皖能电力股息率位列前六。 水电板块，来水偏枯影响叠加电价上涨，业绩整体稳中有增。行业方面：收入端，来水偏枯影响叠加 水电价格上涨，营收水平整体保持稳健。根据选取样本公司，23年全年及24年一季度水电板块实现收入分别为1742.5、378.6亿元，同比增长7.7%、4.1%；利润端，23年全年水电板块实现毛利率47.9%，同比增长7.1个百分点；归母净利润同比增长12.0%。24年一季度水电板块实现毛利率44.1%，同比增加1.81个百分点；归母净利润同比增长17.4%。23年水电板块公司上网电价平均为322.6元/兆瓦时，同比增长5.96%。一季度水电板块偿债能力呈现提升趋势。个股方面：收入端，23年表现分化，24年一季度营收整体增长。利润端，23年部分水电板块公司略承压，24年一季度盈利能力整体上行。在经历23年水电板块半数公司业绩由于来水偏枯下行后，24年一季度公司业绩回暖，8家公司归母净利润均实现正增长。从度电盈利能力来看，23年水电板块公司整体度电毛利提升，主因相关送电区域电价超预期增长。23年水电板块公司股息率水平整体稳定，国投电力、桂冠电力、长江电力股息率位列前三。 绿电板块，收入微增，利润端整体承压。行业方面：装机增长与新能源上网电价下跌叠加影响下，23年全年绿电板块实现营收2463.3亿元，同比增加2.1%；24年一季度实现营收600.5亿元，同比增加3.0%。利润端整体略承压。23年全年绿电板块实现毛利率41.4%，同比增加0.7个百分点，归母净利润同比增加10.4%。24年一季度绿电板块毛利率45.8%，同比下降0.5个百分点，归母净利润同比增加0.5%；一季度毛利率承压主要受新能源电价下跌、设备平均利用小时下降以及风况影响风电发电量下部分公司业绩不及预期等因素影响。个股方面：收入端，绿电板块公司业绩表现较分化。利润端，部分绿电板块公司仍待复苏。受新能源电价进一步市场化、装机量快速增加及平价上网政策指导影响，风电及光伏上网电价进一步下降，绿电板块公司度电毛利多有承压。 投资策略：用电侧，2024年一季度全社会及分部门用电增速均维持高增趋势，三产占比进一步提升；未来新质生产力发展及电能替代趋势推动下，用电量需求或将进一步提升。其中长三角及粤皖地区新兴产业布局较早、规模占比较高，且相关产业如光伏制造、AI数据中心等多为新高耗能产业，预期上述地区用电需求将进一步提升。发电侧，火电板块：短期来看，24年一季度火电公司受益于成本端改善业绩多有显著增长，预计上游燃料价格大幅反弹可能性较弱，良好开局下全年火电板块优势仍将凸显；长期来看，煤电容量电价机制逐步推进，通过容量电价回收固定成本的比例逐步提升；两部制电价将持续支撑火电企业稳定盈利能力及分红能力，火电标的商业模式改善下的新价值点仍有待市场挖掘。水电板块：短期来看，24年广西、贵州等地多发暴雨，二季度来水情况或迎边际改善；长期来看，水电资本开支高峰已过，电价或仍将上行，且随着资本结构的持续优化，分红比例仍有提升空间。建议关注区域优势更为显著的长三角火电龙头【皖能电力】、【申能股份】、【浙能股份】；充分受益电力市场改革成果的全国性电厂【国电电力】、【华电国际】；来水预期改善和红利风格持续背景下的【长江电力】和【国投电力】。 风险提示：电力市场化交易造成上网电价波动；动力煤价格上涨；用电需求不及预期；降水量减少导致来水情况不及预期。 【行业评论】非银行金融：行业周报（20240513-20240517）-法治环境持续完善，高质量发展提速增效 刘丽0351--8686985liuli2@sxzq.com 【投资要点】 证监会发布《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》与《证券市场程序化交易管理规定（试行）》。《意见》就办理证券期货违法犯罪案件总体要求、行政执法与刑事司法的衔接、刑事案件的管辖、证据的收集、审查与运用、坚持依法从严打击、完善协作配合机制等方面提出明确意见。《管理规定》紧紧围绕强监管、防风险、促高质量发展的主线，对证券市场程序化交易监管作出全方位、系统性规定，是强化市场交易行为监管的重要举措。证券业监管措施持续完善，从法律端和交易端共同推进证券市场健康发展。 证券行业并购重组预期再起。上周国联证券正式发布收购民生证券预案，公司拟通过发行A股股份的方式向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100.00%股份，并募集配套资金不超过20亿元。国联证券、民生证券具有较强的业务优势互补性和区域优势互补性。从业务看，民生证券的投资银行业务实力突出，在机构研究销售业务、股权投资业务等领域也具有较强优势；而国联证券在财富管理、基金投顾、资产证券化以及衍生品业务等方面具有鲜明特色及优势。业务整合后，将进一步强化各自的业务优势和区域优势，实现战略协同，显著提升整体市场竞争力。通过政策引导与市场推动共同作用，行业并购重组活动活跃，构建一流投行，打造金融强国，推动证券行业高质量发展提速增效。 上周主要指数涨跌不一，上证综指下跌0.02%，沪深300上涨0.32%，创业板指数下跌0.07%。上周股票成交金额4.24万亿元，日均成交额0.85万亿元，环比减少11.02%。两融余额1.53万亿元，环比提升0.01%。其中，融资规模1.49万亿元，融券余额395.98亿元。中债-总全价(总值)指数较年初上涨1.42%，中债国债10年期到期收益率为2.31%,较年初下行19.15bp。 风险提示 宏观经济数据不及预期；资本市场改革不及预期；一二级市场活跃度不及预期；金融市场大幅波动。 【衍生品研究】嘉元转债投资价值分析-事件错杀标的，纯债溢价率跌至负值 崔晓雁cuixiaoyan@sxzq.com 【投资要点】 嘉元转债（118000.SH