天然橡胶投资框架及热点问题探究

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 天然橡胶投资框架及热点问题探究 2024.05.21 分析师：姚雪梅 执业证书编号：S0740522080005分析师：王佳博 执业证书编号：S0740523010002分析师：严瑾 执业证书编号：S0740523010001 1 目录 CONTENTS 1 长期问题 •供给：全球产能停滞 •需求：新旧引擎层出不穷 •产需增速差+成本抬升 2 当前市场热点探究 •季节性：生产高峰检验牛市成色 •非洲产能：进入瓶颈 •合成橡胶：替代空间有限 •欧洲新政：显著抬升成本 3 附注：产业链介绍及名词解释 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 1NT 长期问题 供给：全球产能停滞 需求：新旧引擎层出不穷 产需增速差+成本抬升 ｜领先｜深度 （一）全球：种植面积陷入停滞，长期低价是供给的挚肘 种植面积陷入停滞：2016年全球橡胶总种植面积达到峰值后开始下降，除非洲外的其它主产国都存在不同程度的砍树、弃割现象，而新种及翻种面积受胶价低迷影响，处在近20年的低位，这也限制了未来供给的释放空间。 全球开割率处于近20年高位，开割面积与种植面积先后见顶，未来进一步提升空间有限。若价格维持当前水平，两项指标将维持不变或下降。 近15年全球亩产进入窄幅震荡期，第一主产国泰国亩产逐年下滑，而增产主力非洲亩产攀升至平均水平 （或再难上升），多空核心分歧在于未来全球亩产何去何从？我们认为： 1、长期低价导致的管理不佳、生产资料投放减少，未来在单产上会有体现； 2、过去几年，胶农大量使用催产药物，对胶树长期伤害大，抑制未来单产释放； 3、全球70%以上的供给量源自东南亚，东南亚90%以上的橡胶种植属于小农生产，受价格和天气影响异常敏感； 4、向前推7年（2016-2017年），全球新植及翻种面积规模处于历史低位； 图1：2023年主产国产量占比 其他 17% 泰国 32% 东南亚其他 6% 非洲 10% 柬埔寨+越南+缅甸 14% 印尼 21% 数据来源：ANRPC2023年12月报告、中泰证券研究所 图2：2003-2023年天然橡胶开割面积及开割率变化（千公顷， 开割面积/总面积） 图3：2003-2023年天然橡胶新种及重新种植面积（千公顷） 新种植面积重新种植面积 图4：全球天然橡胶亩产（吨/公顷，产量/收获面积） 2012,563.80 全球东南亚泰国非洲 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 开割面积总面积开割率 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 62% 600 500 400 300 200 100 0 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 0 数据来源：wind、中泰证券研究所 数据来源：wind、中泰证券研究所 数据来源：联合国粮农组织、中泰证券研究所4 （一）主产国泰国：面积下滑，机会成本提升抬高割胶意愿 ANRPC数据显示，2023年泰国天然橡胶产量约为471万吨，产量占全球总产量的32%，产量与出口量均稳居全球第一。泰国橡胶种植主要分布在泰国的南部和东北部地区。2020年南部种植面积为213万公顷，产量占比62%；东北地区种植面积84万公顷，产量占比24%。南部树龄结构偏老，单产释放潜力有限，且南部经济相对发达，就业机会多，替代种植效益好（榴莲等），有弃割砍树现象，近年产量占比逐步下降。北部树龄相对年轻，有继续释放产量的潜力。 全球提高产量的唯一途径是增加开割率，但全球第一主产国的割胶率或已触及上限。在胶价最高的2009-2011年，泰国的最大开割比例（开割面积/总面积）为92%，2022-2023年泰国的割胶率再次触及这一水平，未来期待通过提高开割率增加产量的概率很低。考虑到泰国缺乏新植面积补充，未来5-7年泰国天然橡胶的产量将阶梯式走低。 维持当前的开割率也并非易事，机会成本是引导胶农割胶意愿的核心指标。过去两年，泰国农业人口的平均工资出现接近20%的上涨，想把胶农留在胶林割胶需要更高的种植收益保障。假设胶农亩产干胶90公斤，泰国胶农约有600万人，总种植面积5797万亩，因此胶农人均面积10亩左右，可以看到天胶价格涨至2万元/吨，胶农年收入仅1.8万元。以2023年为例，泰国农业人口年度平均工资约83885泰铢，折合人民币约16766元。当天胶价格达到18000元/吨时，胶农收入才与泰国农业人员平均工资相当，目前胶价远未达到这一水平。 图5：胶农年收入测算表（泰国为例） 单产（公斤/亩/年）胶农割胶面积（亩）天胶价格（元/吨）胶农年收入（元） 90 10 5000 4500 6000 5400 7000 6300 8000 7200 9000 8100 10000 9000 11000 9900 12000 10800 13000 11700 14000 12600 15000 13500 16000 14400 17000 15300 1800016200 19000 17100 20000 18000 数据来源：中泰证券研究所 图6：泰国天然橡胶种植面积（千公顷）及开割率 图7：泰国天然橡胶产量变化（千吨） 图8：泰国就业人口平均工资:农业（泰铢/月） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 总面积开割率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总产量yoy 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -4% 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 数据来源：Wind、中泰证券研究所注：开割率=开割面积/种植面积 数据来源：Wind、中泰证券研究所 数据来源：Wind、中泰证券研究所5 （二）需求：新旧引擎层出不穷 从消费类别看，轮胎是天然橡胶最大的用途，占比约为75%，也是轮胎成本占比最高的部分。轮胎市场景气度与经济周期密切相关，汽车市场是其最大的下游。 从消费国别看，中国是天然橡胶最大的消费国，因中国轮胎产量占据全球比重的五成以上，中国汽车的产销、出口量也占据全球首位。 从天然橡胶的消费趋势看，中国新能源车快速发展带来的换新需求增长；印度是亚洲市场中橡胶消费快速增长的市场，其汽车的销量摆脱了疫情的影响后， 2023年刷新历史最高水平，目前这一强势还在延续；东南亚是天然橡胶的主要消费国，预计未来也是汽车市场增量的主要区域。 军用轮胎或成为超预期的变量。过去4年，全球军用轮胎的平均增速+8%，高于轮胎市场整体的增速。 图9：2023年全球天然橡胶消费 （按下游需求） 图10：2023年全球天然橡胶消费 （按国别） 图11：印度汽车销量（万辆） 图12：中国、印度和东南亚GDP占全球比重 12% 3.7% 4.0% 0% .0% 69.3% 4. 7 子午线轮胎力车胎胶管橡胶手套乳胶海绵制品其他 4% 中国泰国印度欧盟美国日本其他 43% 600 20% 6% 7% 9% 10% 500 400 300 200 100 0 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -0.3 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中国GDP占全球比重印度和东南亚占全球比重 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 数据来源：wind、中泰证券研究所 数据来源：ANRPC、中泰证券研究所 数据来源：wind、中泰证券研究所 数据来源：wind、中泰证券研究所 注：这里东南亚GDP的计算包含泰国、越南、老挝、柬埔寨、缅甸、马来西亚及印尼6 （二）中国：内需分化，外需提供增长新动力 2023年中国天然橡胶产量83.5万吨，近年占全球产量比重稳定在5%-6%之间;但中国亦是全球最大的橡胶消费市场，23年天然橡胶消费量近700万吨，因此每年需大量进口天然橡胶，目前对外依存度约90%。 伴随新能源汽车的快速发展，轮胎行业中半钢胎的开工率已接近近十年的较高水平，全钢胎则受制于房地产市场的拖累维持较低水平，未来海外市场或接力提振全钢胎需求。 根据天然橡胶网报道，2024年国内轮胎产能预计将继续扩张，半钢胎与全钢胎产能分别新增2500与550万条，同比增长3%与2.5%，但增速均低于2023年。 2024年4月26日，商务部、财政部等7部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确了汽车以旧换新资金补贴政策。《细则》明确了补贴范围和标准。自《细则》印发之日至2024年12月31日期间，报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车，并购买符合节能要求乘用车新车的个人消费者，可享受一次性定额补贴。 图13：中国轮胎出口占产量比重 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：wind、中泰证券研究所 图14：中国天然橡胶产量占比及进口依存度 图15：中国全钢和半钢开工率 图16：2023年全钢胎出口国家（分国别） 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 中国产量占全球比重进口量/消费量（右轴） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% 中国:开工率:汽车轮胎(全钢胎)%中国:开工率:汽车轮胎(半钢胎)%美国,8.0% 90 80 70 60 50 40 30其他,65.9% 20 10 0 墨西哥,7.4% 沙特,4.0% 俄罗斯,3.8% 巴西,2.7% 尼日利亚,2.3% 加拿大,2.2% 英国,1.8% 德国,1.0% 日本,0.8% 数据来源：wind、中泰证