2016年10月21日本内容不得分发给中华人民共和国（“中国大陆”）（香港和澳门特别行政区除外）媒体报道太阳能光伏企业最近与政府会面后，太阳能的关税削减可能比预期的要轻政府仍在收集有关其拟议的关税削减（9月下旬）的反馈；最终关税尚未决定我们的情景分析显示出上行潜力；我们首选信义光能和保利协鑫，均为买入评级关税削减可能比预期的要轻：根据Sinoergy.com（2016年10月19日）的数据，根据美国国家能源委员会会议收集的意见，太阳能光伏发电的上网电价可降低18-25％（对于2017年1月1日之后批准的项目）。发改委（NDRC）与太阳能光伏行业的各个参与者。这表明减排量可能比政府于2016年9月29日提议的23-31％的削减幅度要小，引用中国当地媒体（例如《中国能源报》）。请参阅我们的说明《中国可再生能源：政府再次讨论减税》（2016年9月30日）。关于三个区域的细分，根据媒体报道，如果确定了较低的电价，则可以最终确定区域1：人民币0.60 / kWh（比2016年水平降低-25％），区域2：人民币0。 70 / kWh（-20％）和3区：0.80元（-18％），而政府的建议是0.55元/ kWh（-31％），0.65元/ kWh（-26％）和0元0.75 / kWh（-23％）。对我们的太阳能行业有潜在正面影响：尽管我们需要等待政府正式宣布2017年太阳能光伏发电的最终关税，但如果确认减税幅度小于预期，这对太阳能行业将是个好消息。明年任何有意义的关税削减都可能引发另一轮投资，因为太阳能运营商试图在安装截止日期之前避免这些削减，这意味着整个供应链的销量/利润率都有上升空间。我们认为，太阳能产品加速的利润增长应超过太阳能发电场的任何不利影响（关税削减），这仅占我们所涵盖太阳能股票总收入的一小部分。我们还认为，无论关税削减如何，国有企业都可能会继续投资以实现2020年的可再生能源结构，从而保持市场潜力不变。提议的可再生能源关税削减的最新修正（自2016年9月29日以来下降了2-11％）：尽管最终关税仍未决定，但我们的情景分析表明，即使我们假设关税削减幅度更大，覆盖太阳能企业的价值也会提高。请参阅我们的注释“中国可再生能源与环境：纠正措施过高；在弱点上积累”（2016年10月4日）。在我们的太阳能业务中，我们首选信义光能（968 HK，2.80港元，买入），因为信义光能很好地利用其在太阳能玻璃市场的行业领先地位，支持了我们的正面观点。我们认为，信义光能的2016年预测市盈率是8.2倍2017年预测市盈率（历史平均水平：15倍）和21％的每股收益复合增长率（2010-15年度的复合增长率：18％）具有吸引力。我们也对保利协鑫（3800 HK，1.07港元，买入）的全球风险敞口和潜在的成本改善以保持利润率表示赞赏。.埃文·李*公用事业和替代能源区域主管香港上海汇丰银行有限公司evan.m.h.li@hsbc.com.hk+852 2996 6619方芳*律师香港上海汇丰银行有限公司simon.w.fang@hsbc.com.hk+852 2914 9973Shanmuga Sundaram Arumugam *助理班加罗尔*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：股本自然资源与能源中国关税削减最终可能会比预期的要轻中国太阳能 资质●自然资源与能源2016年10月21日2先前的太阳能关税削减：建议与实际（人民币/千瓦时）2016-20年拟议的太阳能关税（当地媒体于2015年10月29日报道）2016年2017年2018年2019年2020年1区0.850.820.790.760.722区0.920.890.860.830.83区0.980.960.940.920.9国家发改委于2015年末发布的2016年实际太阳能电价（2017-20年未明确）2016年2017年2018年2019年2020年1区0.80不适用不适用不适用不适用2区0.88不适用不适用不适用不适用3区0.98不适用不适用不适用不适用拟议的2017年太阳能电价（彭博社和当地媒体2016年9月29日报道）2016年2017年2018年2019年2020年与2016年的差异1区0.800.55不适用不适用不适用-31%2区0.880.65不适用不适用不适用-26%3区0.980.75不适用不适用不适用-23%光伏企业反馈后，2017年的预计太阳能电价（Sinoergy.com在2016年10月19日报告）2016年2017年2018年2019年2020年与2016年的差异1区0.800.60不适用不适用不适用-25%2区0.880.70不适用不适用不适用-20%3区0.980.80不适用不适用不适用-18%资料来源：《中国能源报》，彭博社，《电子时报》，国家发改委，汇丰银行估算敏感性研究假设条件 太阳能产品销售部门：由于关税削减，我们预计将进行另一轮投资，因为太阳能运营商将在安装截止日期之前努力避免关税削减。我们的敏感性分析着眼于2017年销量增长每增加10个百分点会如何影响我们的收益估算和目标价格。 太阳能发电场部分：政府已提议对2017年1月1日后批准的项目大幅削减现有的太阳能关税。我们的敏感性研究假设这些削减发生在2017年。 我们还认为，无论关税削减如何，国有企业都可能会继续投资以实现2020年的可再生能源结构，从而保持市场潜力不变。 太阳能产品带来的加速收益增长应超过太阳能发电场的不利影响（关税削减），这仅占我们涵盖太阳能股票总收益的一小部分。方案分析：对2017-18e净利润预估和太阳能产品制造商目标价格的潜在影响公司股票代号2017年2018年目标价信义光能968港币5.3%3.7%2.3%保利协鑫能源3800港币6.6%1.9%2.3%中国兴业750港币5.4%4.3%3.0%资料来源：汇丰银行估算估值与风险信义光能（968 HK，HKD2.80，买入，目标价：HKD4.30）估值：我们的目标价不变为4.30港元，这是基于2016-18e净资产收益率对应的4.32倍市净率（适用于1.00港元的2016e BVPS）。我们使用的2016-18年平均净资产收益率为29.2％，无风险利率为2.5％（根据最新的汇丰银行股票策略预测为3.0％），股票成本为 资质●自然资源与能源2016年10月21日38.3％，由较高的彭博股权beta从0.98（从0.88）和2％的增长所抵消。我们的目标价意味着当前股价有53.6％的上涨空间，我们维持买入评级。下行风险：太阳能玻璃平均销售价格低于预期；太阳能发电厂的安装速度慢于预期；削减电网；增加太阳能玻璃的产能；工程，采购和建筑（EPC）空间竞争的加剧；国际贸易冲突；以及未能获得太阳能项目开发的配额。保利协鑫能源（3800 HK，HKD1.07，买入，目标价：HKD1.65）估值：我们的目标价不变为1.65港元，是基于适用于我们的2016年每股收益的人民币1.22倍的净资产回报率，对应的净资产收益率为1.18倍（此前为1.19倍，由于beta较高）。我们使用的2016-18年净资产收益率为11.6％，无风险利率为2.5％（根据最新的汇丰银行股票策略预测为3.0％），股票成本为10.9％（此前为10.7％），被较高的彭博股权beta所抵消1.29（从1.19起），1％的增长率和1.15的汇丰2016年人民币兑港元汇率假设（从新的汇丰FX预测的1.13起）。我们的目标价意味着有54.1％的上涨空间，我们维持对该股的买入评级。下行风险：供求平衡变得比预期的差，导致价格以及多晶硅和硅片的数量下降；多晶硅和硅片生产中的成本超支；延迟新的FBR生产线，这旨在降低聚甲醛的生产成本；由于潜在的股权募集活动而进行的新股配售；由于电网缩减，太阳能发电场的利用率低于预期；由于持续的行业问题，中国降低了2020e的累计太阳能安装目标。中国兴业太阳能（750 HK，HKD4.06，买入，目标价：HKD5.00）估值：我们不变的目标价为5.0港元，是基于2016-18年净资产收益率隐含的目标PB 0.78倍（由于beta较高，从0.79倍）应用于我们的2016e BVPS人民币5.60元。我们使用2016-18年的平均净资产收益率为8.8％，无风险利率为2.5％（最新的汇丰银行股票策略预测为30％），股票成本为11.3％（此前为11.1％），被较高的彭博股票所抵消Beta值为1.35（之前为1.25），而汇丰银行2016年的人民币/港元汇率假设为1.15（根据新的HSBC FX预测为1.13）。我们的目标价意味着23.2％的上涨空间，我们维持对该股的买入评级。下行风险：中国太阳能安装需求低于预期； EPC订单低于预期；来自客户的应收账款风险，尤其是在政府补贴付款出现延迟的情况下；自主开发项目的货币化速度慢于预期。有盖太阳能公司的估值补偿表公司股票代码评级价格目标上涨/市值 聚乙烯 鱼子 PB 港币价格下行（百万美元）2016e 2017e 2018e2016年2017e 2018e 2016e 2017e 2018e保利协鑫3800港币购买1.071.6554%18.9倍6.4倍6.0倍12.8%11.3%10.8%0.8倍0.7倍0.6倍信义光能968港币购买2.804.3054%2,43610.4倍8.2倍7.0倍29.2%30.0%28.3%2.8倍2.2倍1.8倍中国兴业750港币购买4.065.0023%4378.3倍8.4倍7.7倍8.9%8.7%8.6%0.6倍0.6倍0.6倍加权平均9.5倍7.3倍6.6倍19.8%19.5%18.4%1.7倍1.3倍1.2倍资料来源：汇丰银行估计，截至2016年10月20日收盘价 资质●自然资源与能源2016年10月21日4收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润4,7501,636-2261,410-161,3941,394-1881,2061,1526,2332,522-1922,330-542,3042,304-3461,9581,8207,5963,455-4592,996-1042,9302,930-4402,4912,3168,6654,353-8513,502-1533,3923,392-5092,8842,682财务与估值：信义太阳能的购买财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（港币百万元）估值数据截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e*基于汇丰每股收益（摊薄）现金流量摘要（港币百万元）发行人信息资产负债表摘要（港币百万元）比率，增长和每股分析价格相对4.103.603.102.602.101.601.102014201520164.103.603.102.602.101.601.10来自运营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动851-3,583-3,781-580-36-2,8661,880-5,000-4,986-8763,922-3,5192,773-7,000-6,987-1,1144,512-4,7703,577-6,500-6,489-1,2903,983-3,585无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本07,6654,8932,86912,7352,2363,5907225,7457,454012,4734,7812,58717,4312,1767,2314,6446,72312,490019,0144,7122,25223,9032,31711,4089,1568,70319,157024,663