2014年6月16日行业报告中国实用程序改善ü已更改煤炭价格疲软可能削减关税2014年首5个月发电量不足，2014年第2季度燃料成本稳步下降上周我们访问了北京的几个IPP。 2014年首5个月，发电量下降最多的IPP，而使用小时数则持平或略有下降，但华电电力除外，这两个参数均增加。自3月以来，2014年第二季度疲弱发电和强劲水力发电的结合已导致大多数IPP的燃料成本下降，并且IPP认为煤炭价格尚未触底。秦皇岛的最新现货煤炭价格比年初价格下跌13-16％，而现货煤炭价格迄今已下跌8％，而2013年的混合现货煤炭价格却下跌了8％。国家发改委与地方发改委一起恢复对上网电价减免的研究中国IPP的管理层已经确认，尽管国家发改委仍需要在当地工厂启动这一程序，但国家发改委已经恢复了对当地省级上网电价的研究。国家发改委通常通过与省级发展研究中心（DRC）和当地工厂进行渠道检查来制定关税调整决定。我们预计2014年第3季度上网电价下调人民币15-20元/兆瓦时，即下调3.5-5％。我们的收益预测假设自2014年7月1日起将所有IPP的关税削减5％。估值可能会因潜在的关税削减而重新评估我们已将2H14的5％关税削减考虑在内，因此我们认为不会对我们的盈利预测造成影响。相反，如果关税削减幅度大于5％，或者如果关税削减幅度推迟至2014年第4季度/ 2014年底，我们将对IPP的盈利预测存在上行风险。我们认为，由于IPP具有强大的煤炭定价能力，因此中长期将受益于上网电价下调。这加上稳定和透明的价格机制，使我们相信IPP应该以更高的估值进行交易。我们维持对中国IPP的改善看法：华电电力是我们的首选，其次是华能电力。BNPP建议公司BBG代码评分分享价格目标价上行/下行华能电力902 HK购买8.0010.48+31.0%大唐国际电力991港币购买3.184.11+29.2%华电电力1071 HK购买4.485.49+22.5%CR电源836港币降低21.4516.82-21.6%资料来源：法国巴黎银行张黛茜（CFA）+8621 6096 9025永良+852 28251877我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第14页的附录中找到分析人员认证和重要披露 张黛茜（CFA）中国公用事业2法国巴黎银行2014年6月16日2015年每股收益更改1％的电力1％的煤炭1％的利用率1％的利益BBG代码关税削减成本增加小时增加率投资论文我们维持对中国IPP的改善看法，因为我们认为它们目前的估值并不反映其较高的股本回报率前景，而且其预期的股息收益率看起来很有吸引力。尽管2014-15年度与环境保护相关的计划投资有所增加，但我们认为，鉴于火电业务的正自由现金流和适度的资本支出正不断增加，对于IPP而言，这对他们不是太大的负担。估值可能会根据透明的价格机制重新定价我们认为，从中长期来看，降低上网电价将使中国IPP受益。 IPP对煤炭价格具有强大的定价权，因此可以压榨煤炭价格。我们认为，在潜在的关税削减之后，由于稳定的利润率和透明的定价机制的回归，IPP的估值可能会重新评估。我们认为，与上网电价下调相关的不确定性是过去IPP股价的过高表现。我们假设煤炭价格在2014年将保持疲软。因此，我们继续偏爱纯燃煤IPP，例如华电和华能，而不是垂直整合的IPP。关键的下行风险我们改善看法的主要下行风险是电力需求强劲复苏，煤炭现货价格强劲反弹和加息。IPP的敏感性分析每月水力发电（b千瓦时）20072008200920102011201220132014120(%)(%)(%)(%)华能电力902 HK(5.5)(4.3)1.8(5.8)华电1071 HK(6.3)(3.5)2.9(17.9)80大唐电源991 HK(4.0)(2.4)0.9(18.5)华润电力836 HK(2.7)(1.7)1.2(3.0)400一月二月三月四月五月七月八月九月十月十一月十二月资料来源：法国巴黎银行估计资料来源：中国电力企业联合会 张黛茜（CFA）中国公用事业3法国巴黎银行2014年6月16日2014年首5个月发电量不足，燃油成本持续下降上周我们访问了北京的几个IPP。 2014年首5个月，发电量下降最多的IPP，而使用小时数则持平或略有下降，但华电电力除外，这两个参数均增加。附表1：每月火力发电（b千瓦时）20082009201020112012201320145004003002001000一月二月三月四月可能君七月八月九月十月十一月十二月资料来源：中国电力企业联合会附件2：每月火电利用小时数（小时）20082009201020112012201320146005004003002001000一月二月三月四月可能君七月八月九月十月十一月十二月资料来源：中国电力企业联合会自3月以来，2014年第二季度弱发电与强水力发电的结合已导致大多数IPP的燃料成本下降。大多数IPP认为煤炭价格尚未触底。 张黛茜（CFA）中国公用事业4法国巴黎银行2014年6月16日图表3：每月水力发电（b千瓦时）2007200820092010201120122013201412080400一月二月三月四月可能君七月八月九月十月十一月十二月资料来源：中国电力企业联合会图表4：QHD煤炭现货价格（人民币/吨1,2001,0008006004002000资料来源：Sxcoal国家发改委已开始研究与地方发改委进行网上减税的前景中国IPP的管理层证实，国家发改委已开始研究当地省份的上网电价，但尚未在当地工厂进行。国家发改委通常通过与地方省级发改委和地方工厂的渠道检查来制定关税调整决定。我们估计2014年第3季度上网电价下调人民币15-20元/兆瓦时，相当于下调3.5-5.0％。我们的盈利预测假设自2014年7月1日起所有IPP的关税削减5％图表5：IPP的敏感性分析2015年每股收益变化BBG代码削减1％的电费煤炭成本的1％远足利用率小时提高1％加息1％(%)(%)(%)(%)华能电力902 HK(5.5)(4.3)1.8(5.8)华电电力1071 HK(6.3)(3.5)2.9(17.9)大唐电力991港币(4.0)(2.4)0.9(18.5)CR电源836港币(2.7)(1.7)1.2(3.0)资料来源：法国巴黎银行估计onne）秦皇岛离岸价（> 5,800大卡） 秦皇岛离岸价（> 5,500大卡）2006年1月2006年11月2007年9月2008年7月09年5月10月3日1月11日11月11日12月9日13年7月14年5月 张黛茜（CFA）中国公用事业5法国巴黎银行2014年6月16日公司BBG码现行价格电动汽车/兆瓦网（前煤）诉债务/每股收益Mkt替换-EV / EBITDA------- P / E ------ ----- P / BV ----- ----- ROE ----- --- Div让 - -公平复合年增长率帽费用‘13E‘14E’15E’13E’14E‘15E’13E’14E’15E‘13E’14E’15E’13E’14E’15E‘13E 2013-15E鉴于强大的煤炭定价能力和稳定的定价机制，IPP将从减税中受益我们假设2014年下半年关税削减5％，因此我们认为不会对我们的盈利预测造成影响。相反，如果关税削减幅度大于5％，或者如果关税削减幅度推迟至2014年第4季度/ 2014年底，我们将对IPP的盈利预测存在上行风险。我们认为，由于IPP具有强大的煤炭定价能力，因此中长期将受益于上网电价下调。这加上稳定，透明的价格机制，使我们相信IPP应该以更高的估值进行交易。我们维持改善看法：华电国际是我们的首选，华能国际紧随其后图表6：中国IPP同行估值比较（LC）（LC）（美元百万）（％）（X）（X）（X）（X）（X）（X）（X）（X）[x）（x）（x）（x）(%)(%)(%)(%)（X）国内同行大唐电力*991港币港币3.187,07137.47.86.56.29.97.26.00.80.80.7 8.0 10.6 12.24.76.27.523928.3CR电源*836港币港币21.4513,26450.67.26.86.49.28.47.31.61.41.2 18.5 17.5 17.93.53.84.49612.6华能电力*902 HK港币8.0012,98137.47.06.56.28.68.37.91.41.31.2 17.6 16.3 15.35.96.06.31954.6华电电力*1071 HK港币4.483,98240.76.45.85.36.66.65.61.11.00.9 18.1 15.8 16.64.86.17.12798.2中国电力2380港币港币2.892,41847.09.18.17.55.86.15.80.80.70.7 14.4 12.6 12.26.96.56.9191(0.3)大唐Power-A *601991 CH中国新年3.557,07137.47.86.56.2 13.7 10.18.31.11.11.0 8.0 10.6 12.23.44.55.428128.3华能Power-A *600011 CH中国新年5.5112,98137.47.06.56.2 7.4 7.16.81.21.11.0 17.6 16.3 15.36.97.07.41954.6华电Power-A *600027 CH中国新年3.303,98240.76.45.85.3 6.1 6.15.21.00.90.8 18.1 15.8 16.65.36.67.73328.2中国长江电力600900 CH中国新年6.2516,597呐8.58.28.1 11.4 10.610.21.31.21.1 11.8 11.9 11.44.54.55.0735.7国投华京电力600886 CH中国新年5.265,745呐10.87.46.8 9.9 8.37.21.81.61.4 21.1 21.0 20.72.82.52.632617.2GD电源600795 CH中国新年2.186,045呐7.56.96.5 6.1 5.65.20.91.00.9 16.3 16.9 17.66.05.55.62388.4广东电力000539 CH中国新年4.723,195呐5.24.74.9 6.6 7.27.21.11.00.9 17.3 14.0 13.14.24.24.9114(3.6)平均数41.17.56.76.3 8.4 7.66.91.21.11.0 15.6 15.0 15.14.95.35.921310.2截至2014年6月13日的价格资料来源：*法国巴黎银行估计；所有其他（未评级）均为彭博共识估计尽管收益增长和股息收益率前景良好，但华电动力仍是我们的首选，因为其估值最低。我们维持基于DCF的目标价为5.49港元，假设WACC为7.92％（无风险利率为2.96％，市场风险溢价为9.1％，β为1.33），终端增长率为1％。下行风险是现货煤炭价格或加息的反弹，因为我们估计该公司在中国IPP覆盖范围内对煤炭价格和利率具有最高的敏感性。我们维持对华能国际的买入评级，基于贴现现金流的目标价为10.48港币。我们认为2014年煤炭价格存在下行空间，因此我们认为中国最大的燃煤电力运营商华能电力将继续享受煤炭成本低廉的优势。我们的DCF模型假设WACC为7.67％（无风险率为3.6％，市场风险溢价为10.40％，β为0.89），最终增长率为1％。主要的下行风险是电力需求的强劲复苏，这可能会引发煤炭现货价格上涨。我们维持大唐电力的买入评级。我们基于DCF的目标价格为4.11港元，假设WACC为9