4月财政数据分析：掠过财政的“洼地”

2024年5月21日 掠过财政的“洼地” ——4月财政数据分析 核心观点： 分析师 研究助理 一、4月收支概览：财政收入的短期“洼地”。从4月份财政整体收支概览来看，一本账和二本账在收入端均处于年初至今的低点，其中一般公共预算收入主要受到去年年初税收增速大幅攀升的基数影响，1-4月累计收入增速-2.7%（前值：-2.3%），而政府性基金收入端主要是土地出让收入的小幅回落，1-4月地方累计土地出让收入增速进一步下探至-10.4%（前值：-6.7%）。支出端，受到年初化债政策的调整，专项债发行进度偏慢，限制了政府性基金支出的发力，财政支出主要依靠一本账的靠前发力，1-4月份一般公共预算累计支出增速3.5%（前值：2.9%），在季节性支出低点的4月，一本账支出强度仍然维持了111%，高于过去五年均值水平（106%）。 二、收入端：哪些因素导致4月财政收入增速落入“洼地”？一是基数作用方面，主要是去年中小微企业缓税集中入库和2022年的留抵退税的波动影响。其中小微企业缓税规模未见公开数据，我们仅能根据之前留抵退税金额将该项基数因素剔除，剔除后2023年4月增值税增速由58%降至10.41%，我们认为平抑波动后的高增速即为缓税政策的影响。从政策和数据判断，这一基数因素将在6月后逐步消散。二是基数因素之外，消费和个税收入的降低还反映了4月需求端的弱复苏。根据我们的测算，扣除去年三项扣除政策调整的因素之外，1-4月份个税增速仍有4.4%的降幅（统计数据为-7%）。个税负增长与消费增速回落以及消费结构中偏向必选消费的特征，反映当前经济在需求端的弱势复苏。三是土地收入持续降低对广义财政收入的拖累，鉴于当前地产增量政策重在“去库存”，对于投资端的拉动作用还需观察，我们认为未来短期内土地收入仍将承压。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.财政政策不及预期的风险3.经济超预期下行的风险4.测算方式和前提假设偏差的风险 三、支出端：稳增长方面，一本账提速难抵广义财政放缓。国债项目加速落地，支出端一般公共预算主要支出增速在4月均有回升，其中基建相关增速进一步提升。但4月专项债发行进度仍然偏缓，发行进度为23.4%，较去年同期净融资规模降低7000亿左右。这部分对基建的拖累影响显然高于一本账基建支出四项合计较去年多增的1400亿元。因此，我们看到4月经济数据中基建投资（不含电力）增长7.78%，增速较上月放缓1个百分点。 四、政府债发行：政策预期逐步兑现，后续政策力度可期。4月份整体政府债发行进度在专项债偏慢和国债到期量较大的影响下，到达年内净融资低谷。其中4月地方一般债和专项债净融资额分别为92.36亿元和456.94亿元，均处于年初至今的低点，而国债方面受4月到期量较大影响，净融资额为-984.44亿元。这也是4月社融数据短期波动的主要因素之一。但伴随特别国债在5月的启动发行以及后续大规模专项债的发行提速，我们预计4月份的财政“洼地”将很快掠过。从高频数据来看，截止2024年5月13日，全年新增政府债额度使用进度为20.6%，总体落后过去五年均值8.5pct，剩余未使用额度7.11万亿元。其中专项债3.1万亿、国债2.6万亿、特别国债1万亿、地方一般债4000亿左右。我们按照超长期特别国债招标期内平滑发行、专项债按往年惯例10月底前平滑发行完毕的进度简单测算：预计政府债发行将自5月开始逐步放量，7-9月份或将是供给高峰。伴随后续政府债券的发力，有望带动基建增速、物价和预期的多重改善，财政收入亦将有所回升。 目录 一、4月收支概览：财政收入的短期“洼地”.............................................................................................................3二、收入端：哪些因素导致4月财政收入增速落入“洼地”？..................................................................................3三、支出端：稳增长方面，一本账提速难抵广义财政放缓.........................................................................................6四、政府债发行：政策预期逐步兑现，后续政策力度可期.........................................................................................6 一、4月收支概览：财政收入的短期“洼地” 从4月 份 财 政 整 体 收 支 概 览 来 看，一 本 账 和 二 本 账 在 收 入 端 均 处 于 年 初 至 今 的 低 点，其 中 一 般公 共 预 算 收 入 主 要 受 到 去 年 年 初 税 收 增 速 大 幅 攀 升 的 基 数 影 响，1-4月 累 计 收 入 增 速-2.7%（前 值：-2.3%） ， 而 政 府 性 基 金 收 入 端 主 要 是 土 地 出 让 收 入 的 小 幅 回 落 ，1-4月 地 方 累 计 土 地 出 让 收 入 增速 进 一 步 下 探 至-10.4%（前 值：-6.7%）。支 出 端，受 到 年 初 化 债 政 策 的 调 整，专 项 债 发 行 进 度 偏慢，限 制 了 政 府 性 基 金 支 出 的 发 力，财 政 支 出 主 要 依 靠 一 本 账 的 靠 前 发 力，1-4月 份 一 般 公 共 预 算累 计 支 出 增 速3.5%（前 值：2.9%），在 季 节 性 支 出 低 点 的4月，一 本 账 支 出 强 度 仍 然 维 持 了111%，高 于 过 去 五 年 均 值 水 平 （106%） 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、收入端：哪些因素导致4月财政收入增速落入“洼地”？ 从4月 收 入 增 速 来 看 ， 多 项 税 收 收 入 累 计 增 速 均 有 降 低 ， 但 其 背 后 或 存 在 多 种 因 素 交 织 。 一 是 基 数 作 用 ， 既 去 年 年 初 中 小 微 企 业 的 缓 税 集 中 入 库 以 及2022年 大 规 模 留 抵 退 税 政 策 均 抬高 了 上 半 年 基 数，2023年 增 值 税 增 速 由3月 份12.2%持 续 大 幅 抬 升 至5月 份 的93.5%。其 中 去 年 年初 中 小 微 企 业 缓 税 集 中 入 库 的 情 况 尚 未 见 公 开 数 据，但 留 抵 退 税 对 过 去 两 年 增 值 税 增 速 的 异 常 波 动可 以 通 过2022年 财 政 数 据 进 行 调 整 。 如 图4、 图5所 示 ， 经 过 调 整 后 的 增 值 税 增 速 与 工 业 增 加 值增 速 相 关 性 显 著 回 归 ，4月 份 增 值 税 累 计 同 比 增 速 由58%降 至10.41%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 但 去 年2月 份 开 始 增 值 税 增 速 仍 有 一 段 时 期 与 工 业 增 加 值 背 离，我 们 认 为 这 部 分 波 动 异 常 既 所谓 的 缓 税 集 中 入 库 所 致 ，如 图5所 示 。 这 一 基 数 效 应 预 计 在6月 份 后 逐 步 回 归 均 值 。 根 据2022年国 税 总 局 和 财 政 部 发 布 的 《 关 于 制 造 业 中 小 微 企 业 继 续 延 缓 缴 纳 部 分 税 费 有 关 事 项 的 公 告 》 ，对2021年12至2022年7月 税 收 申 报 期 的 中 小 微 企 业 缓 交 的 企 业 所 得 税、个 人 所 得 税、国 内 增 值 税、国 内 消 费 税 及 附 征 的 城 市 维 护 建 设 税、教 育 费 附 加、地 方 教 育 附 加于2023年1月 至5月 期 间 到 期。这 与 我 们 调 整 后 的 增 值 税 增 速 在 去 年 年 初 的 波 动 一 致 ， 预 计 这 一 基 数 效 应 将 在6月 份 后 逐 步 回 归。 二 是 基 数 因 素 之 外 ， 消 费 和 个 税 收 入 的 降 低 还 反 映 了4月 需 求 端 的 弱 复 苏 。2024年1-4月 份个 人 所 得 税 累 计 同 比 增 速 为-7%（前 值-4.5%），消 费 税 增 速8.3%（前 值-10%），车 辆 购 置 税 增速 6.2%（前 值10.5%），从 收 入 到 消 费 的 结 构 性 调 整 值 得 关 注。其 中 关 于 个 人 所 得 税 我 们 在 年 初 报 告中 便 提 出，剔 除 去 年 三 项 扣 除 政 策 调 整 因 素 后 仍 有 小 幅 回 落。目 前 影 响 短 期 波 动 的 春 节 因 素 在4月份 已 经 消 除，根 据 去 年 税 务 总 局 的 口 径，2023年 三 项 专 项 附 加 扣 除 标 准 的 提 高，使 得2023年 全 年个 税 减 税 规 模 达 到391.8亿 元 。 按 照 过 去1-4月 份 占 全 年 个 税 比 重36%左 右 的 比 例 ，1-4月 份 因 个税 政 策 调 整 而 减 少 的 个 税 规 模 应 在140亿 元 ， 而 今 年1-4月 份 累 计 个 税 收 入5007亿 元 ， 较 去 年 同期 少 收377亿 元，也 就 是 说 还 有236亿 元（对 应4.4%的 个 税 降 幅）是 政 策 调 整 之 外 实 际 个 税 降 幅。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 消 费 税 和 车 辆 购 置 税 的 增 速 放 缓 与4月 经 济 数 据 消 费 增 速 的 小 幅 落 于 预 计 及 结 构 性 变 化 具 有高 度 一 致 。即2024年4月 份 社 会 零 售 总 额 增 速 度2.3%， 低 于 市 场 预 期 （WIND3.8%） ， 结 构 上 必需 品 消 费 仍 然 稳 健，非 必 须 品 消 费 继 续 负 增 长。其 中 在 税 收 补 贴 的 基 础 影 响 下，汽 车 消 费 增 长-5.6%，增 速 继 续 下 滑 。 在 居 民 收 入 和 预 期 的 弱 复 苏 之 下 ， 消 费 的 韧 性 值 得 关 注 。 三 是 土 地 收 入 持 续 降 低 对 广 义 财 政 收 入 的 拖 累，短 期 或 仍 将 承 压。今 年 年 初 预 算 草 案 对 于 地 产和 土 地 出 让 收 入 的 预 期 是 与 去 年 基 本 保 持 稳 定，但1-4月 份 土 地 出 让 收 入 和 高 频 数 据 来 看，地 产 行业 的 预 期 仍 然 偏 弱，1-4月 土 地 出 让 收 入 累 计 同 比 增 速-10.4%，较 上 月 进 一 步 下 滑，目 前 政 府 性 基金 收 入 完 成 进 度 仅19%， 低 于 过 去 五 年 均 值 水 平 （21.8%） 。 对 此 ， 我 们 看 到4月 底 的 政 治 局 会 议和5月17日 吹 风 会 均 对 地 产 行 业 政 策 做 出 重 大 调 整 。 我 们 预 计 伴 随 后 续 政 策 落 地 ， 行 业 预 期 和 土地 收 入 有 望 在3季 度 有 所 改 善，但 目 前 所 出 的 增 量 地 产 政 策 仍 以 去 库 存 为 主，而 地 产 开 发 投 资 和 土地 收 入 的 回 暖 或 需 待 到 年 底 或 明 年 年 初 ， 短 期 内 土 地 出 让 收 入 仍