公共信息与稳定币运行

公开信息及加密稳定币运行 由Rashad Ahmed，Iñaki Aldasoro，Chanelle Duley 撰写 货币与经济部门 2024年1月 JEL分类法：C70, D83, D84, E42, G01, G20 关键词：稳定币，加密货币，全球游戏，银行挤兑 BIS工作论文由货币和经济领域的成员撰写。国际清算银行部门，以及不时由其他部门提供。经济学家撰写，并由该银行出版。论文涉及当前热门主题。兴趣在于技术方面。在这些内容中表达的观点是他们自己的观点。作者的观点，并不一定是BIS的观点。 此出版物可在国际结算银行网站上获取（www.bis.org）。 © 国际清算银行 2024。版权所有。如需复制或翻译简短摘录，须注明出处。 ISSN 1020-0959 (印刷) ISSN 1682-7678 (在线) 公共信息和稳定币运行 拉什德·阿赫梅德I˜nakiAldasoro香奈儿·杜莱中国光大银行（OCC）国际清算银行（Bank for International Settlements）奥克兰大学 2024年1月12日 摘要 我们提供全球游戏框架来研究各种类型的稳定币通过平价可转换性的承诺是如何破灭的。公开信息披露对流动性风险有模糊的影响：更高的透明度可能导致持有稳定币的储户对储备质量或转换为法定货币的交易成本的先验认知增加（减少）。如果储备资产的分布是肥尾的（即储备波动），平价可转换性对小冲击具有弹性，但在大负面的公开冲击下会失败，即使初始储备价值很高。我们发现模型可测试的推论有实证支持。 关键词：稳定币，加密货币，全球游戏，银行挤兑。JEL CodesC70, D83, D84, E42, G01, G20. 1 引言 稳定币（SCs）是存在于分布式账本上的加密代币，承诺始终价值一美元。1各式各样的比喻，类似于银行（Gorton and Zhang,2023括号内，汇率挂钩（Levy Yeyati and Katz,2022)以及货币市场和交易型开放式指数基金（ETFs）的结合马等,2023括号内），稳定币的关键定义特征是其承诺将按照面值兑换至主权记账单位（。Aldasoro等,2023）为了使这一承诺可信，稳定币发行商持有多种储备（抵押）资产，包括以法定货币计价的货币市场工具、国库券、银行存款以及其他加密资产（包括其他稳定币）。 公共信息和对储备金质量、透明度和波动性的认知对于稳定币锚定稳定至关重要。这一点在2023年3月的美国银行动荡中表现得尤为明显。随着硅谷银行（SVB）的压力加剧，稳定币美元币（USDC，已知在SVB有尚未公开的存款量）跌破面值（见图）。1该情况在Circle，USDC的发行方，披露其持有33亿美元现金储备在SVB（第一条垂直虚线所示）时恶化。这一事件说明了由于增加而引发的负面冲击如何影响。透明度储备量增加导致金币持有者的总体行为发生变化。USDC曾作为其他稳定币（如Dai）的稳定储备资产，不久之后也失去了其挂钩（实线黑色）：对感知的负面影响波动性储备金中不影响其他（美元支撑的）稳定币的部分。2当美国政府宣布为SVB提供支持（第三条虚线垂直线）时，情况才得到改善。 本文分析了抵押品披露和透明度、以及储备资产感知质量和波动性对稳定币锚定稳定性的影响。我们开发了一个全球博弈模型，以表明当抵押资产组合具有低波动性时，如果稳定币持有者对抵押品质量或转换为法定货币的交易成本的先验信念足够弱，则更高的透明度会增加流动性风险。相反，当先验信念关于…… 1稳定币起源于在臭名昭著的波动性加密货币宇宙中需要一个安全稳定的计价单位的需求。它们从2020年1月初的50亿美元市值急剧上升至2022年5月初的创纪录的1900亿美元，截至2023年6月，市值约为1290亿美元。稳定币已经牢固地确立了自己作为加密货币的交换媒介和进入途径。我们专注于与美元挂钩的稳定币，因为它们占据了市场的绝大部分份额。 2稳定币如Dai通过链上机制提供了储备成分的持续公共可见性。其他如Circle等则不持续披露储备资产，而是定期发布报告和证明。我们称之为透明度关于此类公共信息的频率和可信度，这与储备相对比波动性– 大规模波动于储备美元价值，这些波动可能或可能不会被公之于众。 抵押品质量良好或交易成本较高时，透明度可以降低流动性风险。我们将模型扩展以表明，当抵押资产高度波动时，其美元价值呈现出厚尾分布。在这种情况下，面值可转换性对小冲击具有韧性（）。回归均值效应在负面公众冲击下崩溃，即使对于高初始抵押品价值（a变化通过几个案例研究和采用合成控制方法来解决内生性问题，我们发现对模型含义的经验支持。 我们模型将稳定币发行者的挤兑视为一种体制变革的全球游戏（莫里斯和申,2003).3这类模型非常适合研究稳定币，因为按照设计，它们作为单一汇率盯住参照资产（通常是法定货币）。稳定币 发行人只能在足够小的稳定币持有者比例要求转换时才能满足赎回请求。当稳定币持有者对储备资产的价值拥有完美信息，并且该价值进入“成熟逃跑”区域（即发行人过度抵押），存在多个均衡状态。全局博弈建立了在信息不完整的情况下出现唯一结果的条件，使我们能够推导出逃跑的概率并研究塑造它的因素。 该模型跨越两个日期。在初始日期，稳定币发行商的抵押品美元价值得以实现，稳定币持有者观察到关于该抵押品真实价值的噪声信号。在最终日期，稳定币持有者决定是否通过要求将其持有量转换为现金来提取其持有量，或将其持有量续期。发行商观察赎回请求的总体规模，并在储备资产的清算价值小于稳定币持有者所要求的价值时无法维护面值。我们假设，由于正向但小的交易成本，稳定币持有者更喜欢保持硬币的持有量。4但是，由于发行者可能无法捍卫面值而完全崩溃，每个稳定币持有者可能更倾向于抢夺现金以避免完全损失其持有的资产。稳定币持有者之间的战略互动取决于他们的等级信仰– 每个参与者分配给其他参与者对发行人满足转换请求能力持更悲观信号的事件的概率。在小的私人噪声或存在大的公共冲击时，排名信念趋近于均匀性，为每个稳定币持有者确定一个唯一可合理化的行动。因此，发行人面临的流动性风险程度取决于稳定币持有者收益的性质、交易成本以及发行人持有的抵押品类型。 加密货币稳定币的发行者在所持有储备的类型上存在差异。而法定货币、商品和某些基于加密货币的稳定币，在其抵押储备的价值中表现出较低的价格波动性，而算法型稳定币采用的策略是通过增加或减少货币供应，通常使用具有很大程度价格波动性的其他加密资产——通过将波动性转移到配对的代币上来确保稳定。为了模型这些差异，我们从适应具有低基础波动性程度的环境的全球游戏的两代游戏中获取灵感和借鉴——“第一代全球游戏”。莫里斯和申,1998))以及那些具有高波动性或模型不确定性者（“第二代全球游戏”，(莫里斯 并且伊利迪兹,2019)).5 我们首先探讨了运营风险与发行方抵押品组合透明度程度之间的关系。我们为持有低波动 性抵押品的稳定币发行方，如Tether（USDT）和USDC，确定了全球独特的稳定币运行均衡状态。6增加储备的透明度——例如，通过定期发布公开广播或进行投资组合审计——为稳定币持有者提供了关于抵押品质量的共同知识。我们发现，公开披露对流动性风险的影响是模糊的。当稳定币持有者最初对抵押品的先验信息足够低时，或当将稳定币兑换成法定货币的交易成本足够低时，更高的透明度可能导致流动性风险增加。相反，当先验信息强或交易成本高时，提高透明度会降低流动性风险。我们的结果突出了公共信息在稳定币流动性风险中的作用，这是一个微妙但重要的角色。 我们进一步扩展模型，将“厚尾”引入到储备资产美元价值的感知分布中，以捕捉持有高度波动性资产的稳定币。显著的例子包括TerraUSD (UST) 和Frax。厚尾捕捉了稳定币持有者分配给储备资产价值极端实现的相对高概率，从而产生了关于发行者履行赎回请求能力的不确定性。对基本面的高度不确定性破坏了传统全球游戏所特有的独特性，当储备资产的价值进入中间范围时，导致局部多重性。我们将该模型嵌入到一个动态全球游戏中（。陈和 酒,2016）并吸引滞后期衡（Morris 和 Yildiz,2019) 形成关于此类尾部风险对稳定币崩盘概率影响的预测。重要的是，相对于尾部较薄的全球游戏，只要抵押品价值下降至某个阈值以下，就会预测出崩盘。水平，这个具有厚尾特征的全球游戏需要抵押品价值低于某个阈值，并且需要足够大的变化相对于先前的时期，这使得稳定币持有者能够采取一个具有独特合理性的回应。 我们的模型产生了一系列可检验的推论。对于具有低波动性抵押品和强大抵押品质量预期的稳定币安排，对锚定的压力应该 5虽然全球游戏在莫里斯和申(1998）也是政权变革的模型，回报类型在莫里斯和伊尔迪兹(2019)产生一个线性全球博弈。我们通过将第二代结构应用于政权更迭环境并研究公共信息揭露如何影响博弈来扩展他们的模型。 6我们的模型变体与特定稳定币之间的映射并非一成不变，尤其是因为我们的第二个模型嵌套了第一个模型。例如，图中所讨论的事件。1代表了一个例子，其中关于储备资产的价值和波动性的看法突然且急剧变化。这种变化可能导致一种稳定币从一个模型环境跳转至另一个模型环境。 在宣布发行人投资组合中抵押资产质量改善后，出现下降。相反，当对发行人储备充足性存在疑虑时，公布有关储备的公共信息应导致更大的锚定不稳定。当稳定币抵押品高度波动且其价值进入“准备逃跑”区域时，持有人会密切关注过去的事件，锚定稳定性取决于冲击的大小：面值承诺对抵押价值的小幅负面冲击具有弹性（a）。均值回归但是，在面对大规模负面公共冲击时，它（效果）会失效，即使初始抵押品价值相对较高。变化效果）。 在第一步中，我们通过两项事件研究对模型第一变种的影响进行实证评估。这些事件分别标志着抵押品质量的改善和恶化。第一项事件研究利用了Dai在2020年开始接受USDC作为抵押品的政策变更。7我们认为这一政策变化是对储备资产感知质量的转变，鉴于Dai将不再完全由加密货币抵押，而将部分由类似于货币的加密资产支持（这些加密资产本身由链下美元资产支持）。第二个事件研究利用了2018年关于Tether储备充足性的公开担忧，表明其储备感知质量有所降低。作为最大的美元稳定币，Tether由于人们对它不是由100%美元资产支持（与发行者的重复声明相反）以及客户资金混合的指控而暂时失去了与1美元的挂钩。 我们的模型预测在这些事件之后，Dai的锚定稳定性将有所改善，而Tether将恶化，我们发现这两个预测都得到了实证支持。对于每一项事件研究，我们估计了抵押品质量（实际或感知）变化对稳定币价格稳定性的因果效应，以每日绝对价格偏差的平均值从1美元衡量（。莱昂斯和维什瓦纳特-纳特拉杰,2023)为了解决内生性问题，我们借鉴合成控制文献中的回归方法，构建了稳定币锚定偏差的Counterfactual时间序列，我们将此与每个事件前后实现锚定偏差进行比较（。Abadie and Gardeazabal,2003;Doudchenko和 Imbens,2016). 使用活动前样本，我们首先估计受处理稳定币的挂钩偏差对一系列控制单元的动态回归：加密资产和金融市场波动性的度量，以及其他非处理稳定币的挂钩偏差。我们仔细选择这些控制单元，以确保它们可能影响受处理稳定币的价格稳定性。 但是不太可能受到所处理稳定币的政策或条件的影响。随后，通过将回归参数估计应用于控制单元的事件后观察结果，生成了事件后的反事实锚定偏差序列。我们的结果支持模型预测：在采用USDC抵押品后，Dai的锚定偏差降低了33%至高达91%，而Tether的锚定偏差增加了9倍，或接近800%，相对于Tether储备受到严格审查后的平均反事实锚定偏差。 我们进一步测试了包含抵押资产价值具有重尾分布的扩展模型的预测。特别是，第三阶段的事件研究考虑了Dai在2018年11月早些时候对抵押政策进行的变更，当时抵押资产从仅限于以太币扩展到额外的加密资产。这种变化代表了稳定币背书抵押