公司深度研究：研发赋能IP，小游戏、手游双端并举

公司“IP赋能”策略基本跑通，且当前公司在手产品储备丰富，小游戏增量市场为公司打开更多空间，维持“增持”评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.94/1.12/1.28元，与上次预测持平，给予目标价26.30元（前值27.73元），对应24年PE估值28x，维持“增持”评级。 持续推进“IP策略”，产品管线丰富。公司目前披露的排期包括23款产品，包括外部IP合作、“传奇”IP开发及自研创意产品三类。外部IP方面，公司积极与受众广泛的国内外知名IP合作，涵盖动画、小说及游戏领域；“传奇”IP方面，授权明晰化、三家厂商携手，环境预计持续改善，公司可更好围绕“传奇”IP进行创意开发。 小游戏有望作为公司增长弹性来源。目前小游戏市场与用户规模仍不断增长，且市场竞争力体现在创意、反应力及发行能力，中型厂商具备一定优势。公司创新采用“先小游戏后APP”发行方法，实现小游戏与APP双端协同，能够充分挖掘用户游玩场景。 确立“IP研发”优势路径，公司治理优化。“研发、发行、投资+IP”持续引领公司发展，逐步转型。2023年底公司重新确立实控人，公司治理有望迈上新台阶，公司积极进行增持、推出股权激励、恢复分红，体现了管理层对后续发展的信心。 风险提示：新品上线不及预期、小游戏赛道竞争加剧。 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 公司在手手游、小游戏产品储备丰富，公司业务处于快速增长期，预计移动游戏2024-2026年将实现30%/23%/15%的增速，2024-2026年毛利率水平分别为82%/81%/80%；网页游戏自然衰退，预计其2024-2026年将实现-30%/-25%/-20%的增速，毛利率水平分别为50%/45%/40%；信息服务为公司新兴业务，2023年快速增长后预计保持稳定增速，预计2024-2026年营收增速10%/8%/5%，该业务毛利率稳定在90%左右。 预计2024-2026年恺英网络收入分别为54.2/65.4/74.3亿元，归母净利润分别为2.02/2.42/2.76亿元，EPS分别为0.94/1.12/1.28元。 表1:预测公司2024-2026年营收54.2/65.4/74.3亿元 1.2.绝对估值法 采用FCFF法进行绝对估值，假设公司发展包括三阶段： （1）第一阶段为2024年-2026年（3年），根据测算逐年盈利计算； （2）第二阶段为过渡期2027年-2028年（2年），考虑到游戏行业需求持续丰富，客单价提升，期间增长率设定为5%； （3）第三阶段为成熟期2029年及之后，预计公司永续增长率2%。 核心假设如下： （1）无风险利率：参考十年期国债收益率，截至2024年5月17日，今年以来十年期国债到期收益率为2.3674%。 （2）市场预期收益率：参考沪深300十年平均收益水平假设为6.00%。 （3）β值：参考近一年内公司相较于沪深300收益率计算得出约1.2265。 （4）Ke：根据CAPM模型，即Ke=Rf+B*(Rm-Rf)=6.82%。 （5）Kd：假设债务资本成本为4%。 （6）所得税率：考虑到部分子公司可能存在优惠税率，取20%。 （7）WACC：根据公式WACC=Wd*Kd*（1-t）+We*Ke，计算得出6.82%。 （8）永续增长率：考虑到公司所处游戏行业用户渗透率较高，且单用户价值仍有提升空间，具备成长动能，因此假定永续增长率为2.00%。 采用FCFF法计算得出公司合理每股价值为29.31元。 表2：绝对估值法关键假设 表3:FCFF估值敏感性测试，企业合理价值为29.31元 1.3.相对估值法 选择可比公司时，我们重点考虑如下因素：1）市值体量、盈利水平相接近；2）公司发展阶段与标的公司相似，未来一两年都具有相对丰富的产品排期；3）积极布局小游戏等新市场。 基于如上标准，我们选择巨人网络、完美世界、神州泰岳作为可比公司。 可比公司2024年平均PE为16.08倍。 1）公司战略模式清晰、产品储备丰富，且小游戏赛道仍具备红利，未来利润增速预期高于可比公司；2）游戏行业目前整体估值整体偏低，考虑到年内估值水平有望回归常态。给予公司2024年28倍PE估值，对应合理每股价值26.30元。 表4:可比公司盈利预测与估值情况表 公司“IP赋能”策略基本跑通，且当前公司在手产品储备丰富，小游戏增量市场为公司打开更多空间。结合绝对估值法和相对估值法，取孰低得出合理每股价值为26.30元（前值27.73元），维持“增持”评级。 2.“IP策略”推进，优质储备产品蓄势待发 2.1.深耕IP产品与创意赛道，2024多款产品可期 产品管线丰富，以“IP授权”和创意游戏为主。公司目前披露的排期包括23款产品，其中代理产品6款，自研产品15款，联合开发产品2款。公司代理产品以休闲大类为核心，类型较为多元，包括放置、战棋、卡牌等，自研产品则多为“IP授权”，兼有创意品类，具体而言包括： 1）丰富的外部优质IP合作，如《斗罗大陆·诛邪传说》是超人气IP《斗罗大陆》正版授权的MMORPG手游，《代号：盗墓》是由著名作家南派三叔正版授权的一款ARPG手游； 2）继续“传奇”IP开发，如《龙腾传奇》《梁山传奇》及若干次传奇小游戏，延续了公司优质“传奇类”游戏开发的传统； 3）公司也自研了多款创意产品，探索不同类型，如自研机甲射击竞技类VR游戏《机甲派对》已于2024年3月8日登陆PlayStation北美服与Steam平台，《百工灵》是基于公司自主孵化的动漫IP《百工灵》改编的传统手工艺题材模拟经营类游戏，都是相对独特的赛道。 表5:恺英游戏2024年产品管线以“IP授权”和创意游戏为主 2.2.与多领域知名IP合作，IP粉丝群体奠定用户基础 优质IP合作为公司产品矩阵重要组成部分，涵盖动画类（《OVERLORD》《死神》）、文学作品类（《斗罗大陆》《盗墓笔记》）、游戏类（《信长之野望》），这些IP大多有较好的受众基础，且IP在游戏领域仍有发掘价值。 2.2.1.动画类IP多来自日本，兼有近年人气新作与经典作品 《OVERLORD》：“反套路”“爽”作，动画在国内受到广泛欢迎。是日本轻小说作家丸山黄金于2012年出版的作品，后改编为了漫画、动画等内容，该作品讲述了热爱游戏的主人公在等待关服的游戏强制登出时意外穿越到了异世界、并还成为了最强魔法师的故事，其非成长性的“反套路”、轻松、“爽”等特点成为观众追捧的重要原因。 图1：观众对于《OVERLORD》的好评集中于“爽” B站三季动画总播放量超15亿，均为当年前列作品。2015年该IP的首部动画推出，在哔哩哔哩上可以观看的包括第一季到第三季、剧场版1与2、各类番外篇，截至2024年4月23日，《OVERLORD》前三季动画番剧在哔哩哔哩的总播放量已突破15亿，系列追番人数突破1000万，每部的播放量与追番人数均居于当年番剧排名前列。 图2：《OVERLORD》系列动画各季播放量、番剧均排名B站前列 《史莱姆》：“成长经营系”二次元作品。《关于我转生变成史莱姆这档事》是日本轻小说作家伏濑的出道作，故事的主角在遭遇歹徒袭击之后转生到异世界，以最弱生物史莱姆的身份展开了冒险，但是通过不断吞噬其他怪兽，获取各种各样的能力，逐渐成为魔物大王，并经营起自己的势力。该作最早在2013年开始网络连载，2014年正式发行，在日本取得了巨大成功，网络点击量突破1.4亿，2020年发行量突破2000万。 改编的动漫作品同样受到海内外观众喜爱。《关于我转生变成史莱姆这档事2》位于海外动漫社区Anime Corner2021年年度最佳动漫第6名。 哔哩哔哩可观看第一季、第二季及外传共三部，截至2024年4月25日，《关于我转生变成史莱姆这档事》动画番剧总播放量在哔哩哔哩已经突破10亿，系列追番人数突破1000万，第一、二部的播放量与追番人数均居于当年番剧领先地位。 图3：Anime Corner 2021年度最佳动漫TOP10 图4：《史莱姆》系列动画各季播放量、番剧均在B站领先 《奥特曼》：具有巨大商业价值的50年长青IP。《奥特曼》是由日本“特摄之神”圆谷英二导演一手创办的“圆谷株式会社”自20世纪60年代起推出的科幻题材特摄系列作品，自1966年至今为止58年的历史中，《奥特曼》系列共诞生30余部作品，除了电视剧之外，还包含电影、动画、小说、漫画、电子游戏等领域的内容、产品和服务已在全球100多个国家/地区发行。 表6:奥特曼为横跨50年的长青IP 《奥特曼》粉丝的消费热情铸就IP突出的商业价值。在万代南梦宫的IP收入排名中,“奥特曼”位于前十大IP之一，与龙珠、高达、海贼王等知名IP并列，近年年收入已突破百亿日元。国内方面，2022年，依靠“奥特曼”卡牌贡献主要营收的卡游有限公司商品交易总额排名泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业第二名，仅次于乐高，并排名泛娱乐玩具行业集换式卡牌类第一名。在根据2023年全年淘宝及天猫全平台IP商品成交数据统计得出的《淘天2023年度IP价值榜》中，“奥特曼”IP位于第2名，仅低于“迪士尼”IP。 图5：万代南梦宫奥特曼IP近年销售收入突破百亿元 表7：“奥特曼”IP位于淘天2023年度IP价值榜第二位 《死神》：系列漫画全球销量过亿册。《死神》原作漫画由久保带人创作，2001年开始连载于《周刊少年JUMP》，2016年漫画完结，作品讲述了高中生黑崎一护意外获得死神力量，随后在人类世界和死神世界之间穿梭，与各种敌人战斗，同时探索自己的身世和死神世界秘密的故事。截至2022年11月，其漫画全球销量超过1.3亿册。截至2024年4月16日，《死神》系列漫画在腾讯动漫拥有83.9亿人气值，高于《龙珠》、《名侦探柯南》和《妖精的尾巴》等经典作品。 图6：《死神》长居日本本土漫画销量册数前十 图7：《死神》漫画人气值超越一众精彩作品 动画续作《千年血战篇》持续更新中，IP改变游戏产品具备空间。2004年《死神》电视动画首播，2012年完结，共366集，直到2022年，动画续作《死神：千年血战篇》正式开始播出，规划为四季，目前已经更新至第二季，第三季《相克潭篇》预计于2024年内播出。《死神：千年血战篇》第一季位于海外动漫社区Anime Corner2022年年度最佳动漫第2名，第二季排名Anime Corner2023年年度最佳动漫第3名。第二季豆瓣评分9.0分，排名2023年新番第八位。 随着《千年血战篇》的持续更新，这一IP改编游戏产品有望获得广泛关注度。当前《死神》IP的改编游戏市场暂无亮眼作品出现，而与《死神》相近的日本动漫IP《火影忍者》和《航海王》都已经有较为成熟的手游产品，如《火影忍者手游》是由腾讯游戏研发的格斗手游，作为一款上线8年的游戏，其影响力仍在不断扩张，截至2021年累积角色创建数超1.6亿，截至2024年初日活跃用户突破千万，目前稳定在iOS游戏畅销榜20名左右；《航海王：热血航线》于2021年4月上线，上线当日登顶免费榜，上线一周流水破亿，上线首月流水超4亿，目前仍能位于iOS游戏畅销榜100名之内。 表8:《死神》IP改编游戏暂无亮眼作品出现 图8：《火影忍者手游》《航海王：热血航线》iOS游戏畅销榜排名靠前 2.2.2.文学IP以知名小说为主，衍生产品生态相对丰富成熟 《斗罗大陆》：IP核心用户超2亿人，衍生品成功率高。2008年12月，《斗罗大陆》开始在起点中文网连载，截至2024年4月，相关作品总推荐数最高已达到1358万。2010年，《知音漫客》第119期正式开始连载《斗罗大陆》第一部漫画，依托知名动漫刊物《斗罗大陆》IP开始辐射众多读者群体。2019年，《斗罗大陆》IP入选“中国网络文学IP影响排行榜”，并跻身《新华·文化产业IP指数报告（2022）》第一名。2023年，整个《斗罗大陆》矩阵已经覆盖了5-6亿人，其中对《斗罗大陆》IP有深度认知的核心用户2-3亿人