政府性债务和城投专题研究：从国企分类管理看“真假”城投

报告信息1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 固定收益专题 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 从国企分类管理看“真假”城投 政府性债务和城投专题研究 投资要点：  “真”城投未来依然具有特殊信用资质 在违约事件接踵而至的债券市场中，城投债因为其“金边”债券的信仰，成为投资者青睐的配置品种，而买城投，加杠杆，也一度成为众多机构的惯常操作方式。当投资者享受着地方债务置换、债券信贷融资便利、刚性兑付预期的溢价时，是否需要思考未来城投债的走势呢？ 从地方债务置换、政府加杠杆和债务周期角度看，2017年后城投债的高溢价可能因政策调整而发生改变。 由于城投平台依然将承担政府投融资以及弥补政府收支不平衡的重要职责，真正意义上的城投仍然会具备特殊的信用能力，政府可能对其提供较大的支持力度。  “真”城投的定义 43号文发布后，城投平台的政府融资职能被剥离，城投债的甄别逻辑因此发生较大改变。目前对于城投债的定义主要有两个维度。首先，发行人为地方国有企业（中央国有企业、中外合资企业、民营企业、集体企业等不包含在内）；其次，募投项目为公益性，其中从发改委、财政部等部委的政府规定中，都明确提到属于公益性项目的有：市政道路、公共交通、保障性住房。  国企分类管理与公益类城投平台筛选 目前市场对城投债发行人的界定标准过于宽泛，我们认为参照政府对于地方国企的功能分类，筛选被分类为公益类的国有企业，有助于明确具有公益性职能的地方国企和政府的潜在支持。 中央将国有企业分类为商业类与公益类两大类，而全国各省市相继公布了地方国资国企的改革方案，其中涉及地方国企分类的具体类别，基本都预设公益类国企名录。 共有9个省（市）全部或部分公布具体的分类名单，分别为上海市、天津市、重庆市、浙江省、广东省、湖北省、贵州省、陕西省以及甘肃省。在已公布的38个公益类企业中，有21家企业发行存续债券176只，总额达到3133.3亿元，其中，被WIND归类为城投债的占总额93.5%。我们筛选出公益类企业发行的相关债券，以供投资者参考。  风险提示 地方债务置换结束之后的城投平台认定风险。 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2016年10月24日 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 孙彬彬 分析师 执业证书编号：s1110516090003 电话： 邮箱：sunbinbin@sh.tfzq.com 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 一、“真”城投未来依然具有特殊信用资质 ..................................... 3 1、城投债可以放心的买买买吗？ ............................................................................. 3 2、城投平台依然是弥补政府收支失衡的补充 ........................................................... 3 3、稳增长政策下城投平台依然承担投融资的重要职责 ............................................ 4 二、什么是真正的城投？ .................................................... 4 1、43号文前城投债的界定....................................................................................... 4 2、融资平台为地方国有企业 .................................................................................... 4 3、融资平台的政府融资职能 .................................................................................... 4 4、政府融资职能被剥离后“真”城投的定义 ........................................................... 5 三、国企分类管理与城投债 .................................................. 5 1、中央重点推进国企分类管理 ................................................................................. 5 2、省级政府国资改革政策梳理 ................................................................................. 6 四、省级公益类企业名单及其发行债券筛选 ................................... 13 1、东部地区 ............................................................................................................ 13 2、中部地区 ............................................................................................................ 16 3、西部地区 ............................................................................................................ 16 图表目录 图表1：2013年来城投债发行情况一览 ........................................................................... 3 图表2：《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》中公益类企业的相关政策 ............ 6 图表3：省市国企分类方式一览 ....................................................................................... 7 图表4：直辖市国企功能分类公共服务类相关政策内容 .................................................. 7 图表5：华北地区省国企功能分类公共服务类相关政策内容 ........................................... 9 图表6：东北地区省国企功能分类公共服务类相关政策内容 ........................................... 9 图表7：华东地区省国企功能分类公共服务类相关政策内容 ......................................... 10 图表8：中南地区省国企功能分类公共服务类相关政策内容 ......................................... 11 图表9：西南地区省国企功能分类公共服务类相关政策内容 ......................................... 12 图表10：西北地区省国企功能分类公共服务类相关政策内容 ....................................... 13 图表11：东部地区公共服务类企业名单 ........................................................................ 14 图表12：东部地区公共服务类企业存续债券一览 ......................................................... 15 图表13：中部地区特殊功能类企业名单 ........................................................................ 16 图表14：西部地区公共服务类企业名单 ........................................................................ 17 图表15：西部地区公共服务类企业存续债券一览 ......................................................... 17 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 地方政府债务置换时间过半，2017年后城投怎么看？我们认为真正意义的城投平台未来仍然具有特殊的信用资质。本文在对城投债概念进行明确界定的基础上，从国企分类改革的视角对“真”城投进行梳理，以供投资者参考。 一、“真”城投未来依然具有特殊信用资质 1、城投债可以放心的买买买吗？ 城投债的发行在经历了43号文短暂下滑后，2015年下半年起陡然提速。在违约事件接踵而至的债券市场中，城投债因为其“金边”债券的信仰，成为投资者青睐的配置品种，而买城投，加杠杆，也一度成为众多机构的惯常操作方式。当投资者享受着地方债务置换、债券信贷融资便利、刚性兑付预期的溢价时，是否需要思考未来城投债的走势呢？ 图表1：2013年来城投债发行情况一览 来源：Wind，天风证券研究所 如今三年置换期已经过去一半，债务置换计划将于2017年完成，城投平台由于债务置换而带来较低的系统性风险红利是否会逐渐消失？ 目前阶段政策指向依然以非金融企业去杠杆和金融企业去杠杆为主，而政府部门需要加杠杆以守住不发生系统性金融风险的底线。但是市场可能需要思考，一旦政府启动去杠杆进程，城投债高信用溢价是否还会存在？ 随着地方债务置换结束，财政部等相关部门可能在43号文和新预算法的框架，进一步祭出地方融资行为的规范。因此未来政府债务行为规范和政策可能的变动需要投资者重点关注。 2、城投平台依然是弥补政府收支失衡的补充 城投平台是中央和地方政府在财权与事权安排框架下的一个产物，作为中间过渡性的政府投融资主体，其直接功能就是平衡在政府预算内无法做出平衡的财政收支。目前来看，未来地方政府财权和事权不匹配的状况还会延续，这是地方融资平台仍然会存在的宏观背景，城投平台在现有的财政事权条件下会长期存在。 05010015020025030035040045005001000150020002500300035004000450050002013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/07发行总额（亿元）发行期数(右) 4 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 3、稳增长政策下城投平台依然承担投融资的重要职责 近阶段民间投资持续走低，稳增长的目标使政府投资持续加码。在现有的政府架构下，公共部门承担了重要的稳定经济增长的职责，而处在行政传导链条上的以投融资平台为主体的投资体系必然需要发挥重要作用。 我们认为，中央政府希望构筑一个可持续的财政体制，在此体制下，规范地方政府的举债和相