软饮料行业深度报告：饮水思变续写王者传奇

投资建议：中长期看，我们认为具备功能/成瘾/刚需属性的子赛道未来将结构性繁荣，同时考虑到人口结构变化减糖化将是大势所趋，在此背景下我们看好能够实现产品拉力与渠道推力良好结合的企业获得中长期超额收益。建议增持持续推进能量饮料全国化且积极布局电解质水、咖啡、无糖茶等优质赛道的东鹏饮料、估值低/分红率高且有经营改善预期的承德露露、李子园；受益标的：农夫山泉（持续引领包装水及无糖茶行业成长）、香飘飘（管理效率提升背景下公司持续强化即饮板块的渠道力/品牌力）、欢乐家（持续提升在零食量贩渠道中的渗透率+积极布局新兴赛道椰子水）、养元饮品、康师傅、统一企业中国。 总量见顶，功能/成瘾/刚需/减糖子赛道结构繁荣。我国软饮料行业起步于20世纪90年代可口可乐进入中国，经历近20年高速发展之后于2014年开始增速放缓并于2016年总量见顶，在此背景下具备强消费粘性的细分品类功能饮料、咖啡、碳酸饮料、运动饮料及包装饮用水呈现出结构性繁荣的特征，同时与人口结构变化趋势相适应的饮品减糖化亦代表着了行业未来的升级方向，在此细分方向我们看好无糖茶未来的前景；同时对标日本，20世纪90年代后随着经济泡沫的破灭，饮料行业的均价持续受到压制，但是具备强消费粘性的碳酸/茶/水/咖啡等赛道通过销量的持续增长仍然实现了规模的持续扩张。 产品拉力与渠道推力有效结合，超级大单品应运而生。通过复盘饮料行业主要大单品的成长路径我们得出结论，单靠产品拉力（粘性赛道+产品性价比）与单靠渠道推力的单品天花板较低，比如元气森林、康师傅冰茶发展到一定阶段后均陷入瓶颈。只有在强粘性赛道中渠道建设足够激进的品牌才有望孵化出200亿规划以上的超大单品（红牛+农夫山泉矿泉水）。 寻找下一个超级大单品：东鹏特饮及东方树叶逐步脱颖而出。1.东鹏特饮：在强粘性赛道能量饮料行业持续扩容背景下，基于主要竞争对手或者官司缠身影响发展或者本身不够激进，凭借着产品端高性价比策略+渠道网点/把控力的同步提升，我们看好东鹏特饮持续挤压竞争对手，从而成长为下一个超级大单品；2.东方树叶：无糖茶行业风口已至，渗透率提升空间巨大，在此背景下东方树叶凭借产品拉力（提前卡位逐步占领消费者心智）与渠道推力高效结合，中长期有望持续取得超额收益。 风险提示：消费力持续疲软；成本异常上涨；食品安全风险等 1.投资建议 中长期看，我们认为具备功能/成瘾/刚需属性的子赛道未来将结构性繁荣，同时考虑到人口结构的变化减糖化将是大势所趋，在此背景下我们看好能够实现产品拉力与渠道推力良好结合的企业获得中长期超额收益。建议增持：持续推进能量饮料全国化且积极布局电解质水、咖啡、无糖茶等优质赛道的东鹏饮料、估值低/分红率高且有经营改善预期的承德露露、李子园；受益标的：农夫山泉（持续引领包装水及无糖茶行业成长）、香飘飘（管理效率提升背景下公司持续强化即饮板块的渠道力/品牌力）、养元饮品、欢乐家（持续提升在零食量贩渠道中的渗透率+积极布局新兴赛道椰子水）、康师傅、统一企业中国。 1.1.东鹏饮料：全国化扩张激进，品类扩张蓄势未来 渠道/产品双轮驱动，能量饮料主业逐步实现全国化。一方面公司持续通过强化对于经销商的把控力度以及扩增经销商数量的方式提升终端网点覆盖率，根据公司公告，东鹏终端网点数量从2018年的60万家持续提升至2023年的340万家，5年CAGR高达41%，不过考虑到相比于康师傅等饮料巨头而言公司网点扩张潜力仍然充足（康师傅网点数量达到500万家），我们认为在渠道力持续提升的助力下，终端网点数量的持续增长仍然是主旋律；另一方面公司产品端主打高性价比，同等规格产品价格只有主要竞争对手红牛的一半，顺应了未来平价消费的大趋势，因此在渠道/产品的双轮驱动带动下，我们看好东鹏特饮持续挤压竞争对手，有望逐步成长为自红牛、农夫山泉矿泉水之后的200亿销售体量大单品。 电解质水新品持续放量，有望逐步成长为第二增长引擎。随着消费者健康意识提升，具备缓解疲劳、补充电解质作用的电解质水行业逐步放量，在此背景下基于东鹏过去能量饮料的品牌定位与电解质水消费人群重叠性高（体力劳动者/运动人群），我们看好性价比属性同样突出的电解质水产品“补水吧”逐渐融入东鹏的渠道，逐步放量突围，成为继能量饮料之外的第二大单品，从而驱动公司业绩的持续增长。 1.2.承德露露：机制优化，稳中有进 基本盘稳定，新品新区域逐步培育增量。礼赠场景恢复，餐饮渠道开拓，需求有望提振。22年公司新推低糖系列杏仁露，23年公司新品杏仁奶上市，24年初巴旦木奶系列、杏仁+系列、1升PET装产品等新品陆续上市，在植物奶健康化风口下具备较大潜力，有望拓宽品类、产品结构多元化发展。公司90%以上收入来自北部，北部仍有空白市场开拓以及渠道精耕下沉空间，新区域拓展空间广阔，南方样板市场有望逐步培育。 机制优化，目标积极。公司过去发展受制于管理层较频繁更迭、市场动 作缺乏持续性。管理层趋稳之下，新品推广和渠道开拓举措有望持续落地。公司股权激励落地，激励目标收入复合增速10%+，机制优化有望提升团队积极性，逐步加速值得期待。 股息率较高、分红率提升。2023年度分红率升至64%、现价对应股息率约4.25%。公司当前市值99亿，对应2024年PE 14倍，公司账上货币资金31.5亿，现金流充沛，价值凸显。 1.3.李子园：渠道改革开启，静待经营拐点 渠道扩张发力，早餐/小餐饮比翼齐飞。2024年作为渠道变革的元年，公司强化了对于早餐以及小餐饮空白渠道的挖潜力度，叠加策略性单品的推出，我们看好在产品/渠道共振带动下公司持续填充空白渠道，逐步挖掘增量空间。 员工持股绑定核心骨干，管理效率边际改善。公司于近期推出了员工持股计划，本次员工持股计划覆盖了不超过379名中高层业务骨干，且侧重于销售团队人员，并制定了2024/2025年营业收入同比增速分别不低于18%的考核目标。我们认为本次员工持股计划覆盖范围广，考核目标积极，有利于激发内部主观能动性的释放。 展望中长期：全国化布局加速+产品健康升级，超额收益可期。一方面随着产能瓶颈逐步被解决，公司逐步渗透至华中华南等外埠市场，在渠道端高举高打配合高性价比产品矩阵的带动下，我们看好公司逐步实现全国化布局；另一方面，公司把握住健康化升级趋势，持续推出280果蔬及0蔗糖系列新品，将助力提升公司产品在目标客户群体中的渗透率。 表1：重点公司盈利预测估值表（更新至2024年5月17日） 2.软饮料行业：从百花齐放到结构繁荣 2.1.总量见顶，结构繁荣 软饮料指的是非酒精类饮料，主要原料是饮用水或矿泉水、果汁、蔬菜汁或植物的根、茎、叶、花和果实的抽提液等。结合Euromonitor口径，大致分为碳酸饮料、果汁、瓶装水、即饮茶、即饮咖啡、含乳风味饮料、能量饮料、运动饮料、浓缩饮料及亚洲特色饮料（主要指醋饮料）10大类。中国的软饮料行业始于20世纪70年代后期，标志性事件是改革开放之后可口可乐进入中国市场。复盘软饮料行业近50年的发展历程，我们将其分为3（个阶段：1）20世纪90年代中期前：碳酸饮料引领行 业。可口可乐进入中国市场以后，天府可乐、健力宝等本土品牌应运而生，掀起了一波碳酸饮料热潮。这个时期，国内软饮料市场开始觉醒，工业化生产和市场化销售逐渐起步，但是产品种类相对较少，以碳酸饮料为主导，初步建立起国内的饮料工业体系，相关数据显示20世纪90年代中期前碳酸饮料产量占比一直维持在5成以上；（2）20世纪90年代中期-2013年：百花齐放，行业高速成长。随着经济的持续发展以及城镇化率的持续提升，软饮料行业也迈入高速成长阶段，根据国家统计局数据，我国软饮料产量从1997年的789万吨持续提升至2013年的14927万吨，16年CAGR达到20.2%，与此同时，市场上饮料品种日渐丰富，除了传统的碳酸饮料外，瓶装水、茶饮料、果汁饮料、凉茶等各种新型软饮料开始流行，市场进入了多元化发展阶段，碳酸饮料在软饮料总产量中的占比从2002年的29.8%持续下降至2013年的11.5%（；3）2014年至今：总量见顶，结构繁荣。与啤酒行业类似，随着人口总量的见顶、人口老龄化率的提升以及健康/高品质饮食意识的持续提升，饮料行业的消费人群总数量以及人均消费量增长趋缓，因此饮料行业逐步迈入成熟期，2014-2023年软饮料总产量CAGR降速至0.54%。尽管大盘放缓，但是具备强消费粘性的成瘾性/功能性/刚需细分品类逐渐兴起，同时与人口结构变化趋势相符合的饮品减糖化亦成为了行业的风向标（后文将详细阐述）。结合Euromonitor的数据，我国软饮料行业销售规模从2014年的4901亿元扩容至2022年的6347亿元，8年CAGR为3.29%，其中销量CAGR为2.62%，单价CAGR为0.65%，从细分品类情况看，按销售量计算，包装水的占比从2014年的41.63%提升至2022年的55.57%，能量饮料从2014年的1.29%提升至2022年的3.14%，即饮茶占比则从2014年的21.31%下降至2022年的12.75%（无糖茶逆势增长，在即饮茶中占比从2017年的1.51%持续提升至2022年的6.51%，后文将详细阐述）。 图1：20世纪90年代至今饮料行业大致分为3个发展阶段 图2：2014年之后软饮料总产量逐步见顶，1997年至今碳酸饮料产量占比经历了先降后升的过程 图3：2014-2022年软饮料行业销售额CAGR为3.29% 图4：2014-2022年软饮料行业销量/单价CAGR分别为2.6%/0.7% 图5：2014-2022年按销量计算瓶装水产品持续提升，即饮茶占比持续下降 图6：无糖茶逆势增长，在即饮茶中占比从2017年的1.51%持续提升至2022年的6.51% 2.2.国际比较：日本经济低迷期强粘性饮料结构繁荣 经济低迷期强粘性饮料脱颖而出。20世纪90年代经济泡沫破灭以来日本居民消费习惯发生较大转变，消费品领域呈现“价”持平或下跌、“量”增减趋势分化的情况；聚焦饮料行业，自90年代末进入通缩阶段以来，日本饮料行业价格受到较大冲击，性价比进一步提升。但是消费粘性较强的细分品类（主要是具备成瘾、功能及供需属性的子赛道，下一章节将详细阐述）仍保持量增态势驱动规模显著增长，弥补了价格下跌的劣势，这里面的代表品类是碳酸饮料、矿泉水、茶饮。 图7：通缩发生后日本饮料价格下滑明显（图为CPI指数）图8：2000年以来日本饮料产量趋势分化（“▲”为增长显 股价复盘：无糖茶龙头伊藤园超额收益显著。20世纪90年代随着日本老龄化率的持续提升，消费者健康化意识逐步提升，饮料行业朝健康化方向升级，无糖茶饮因此高速增长，伊藤园依靠无糖茶饮、果菜饮料、矿泉水等实现业绩的强势增长，归因于此1996年-1999年末其股价涨幅达到5.1倍，而同期日经225指数下跌49%，伊藤园超额收益率达到566%。 图9：日本老龄化进程大约比中国提前30年 图10：1994-2019年伊藤园销售额CAGR达到13%（单位：图11：伊藤园相较于日经225超额收益显著（图为以1996十亿日元）年9月30号收盘价为基准的涨跌幅） 3.产品拉力决定上限，渠道推力保障底线，两者结合 超级大单品应运而生 在行业大盘增量空间有限的背景下，未来行业发展机遇在哪?以及在饮料行业爆品层出不穷的背景下，未来哪些品类有望成为常青树?通过复盘元气森林、康师傅冰茶、红牛及农夫山泉矿泉水等明星单品，我们得出结论，“产品拉力决定上限，渠道推力保障底线，若两者相结合饮料行业大单品将应运而生”。因此在强消费粘性子赛道中渠道扩张积极的品牌未来有望发展成为超级大单品。 3.1.选对赛道至关重要 包括软饮料在内的消费品规模能持续做大的底层逻辑可以用一句话来概括，即“把产品摆到货架上，消费者愿意买，之后愿意复购”。具体拆分来看，“摆到货架上”反应的是渠道推力，是体量扩大的基础条件，考验的是企业的管理效率；而“愿意买并且复购”背后代表的是更多是产品拉力，产品拉力可以细化为赛道属性以及产