非银金融行业跟踪周报：地产政策强心剂对于保险板块催化几何？

非银金融行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·非银金融 地产政策强心剂对于保险板块催化几何？2024年05月19日 增持（维持） 投资要点 从对估值角度出发：长端利率为胜负手，地产估值掣肘打开。我们此前反复强调，利率是本轮保险股反弹的胜负手。本周地产政策利好密集释放，进一步明确债券利率下行空间进入尾声，近期长端利率底部上行趋 势有望延续。从中期维度来看，随着特别国债开始发行，债券供给进一步上升，长端利率易上难下，后需关注地产链是否出现企稳信号。同时，伴随地产政策利好加速落地，地产对保险板块估值掣肘有望被打开。复盘来看，2H23以来银行股摆脱地产股拖累走出独立行情，但保险股重心仍在向下，核心掣肘仍来自利差损隐忧。 从对业绩角度出发：此次地产政策将有助于地产销售和投资降幅的收窄，但地产链业绩基本面的改善不会一蹴而就。保险公司资产质量有望得到改善预期，股市反弹催化将带动保险股低基数下业绩改善。根据我们的估算，A股上市险企2023年保险资金运用余额中涉房投资余额为 4497.31亿元，占比约为2.9%，占比由高至低分别为中国平安（4.5%）、新华保险（4.1%）、中国太保（3.6%）、中国人保（1.9%）和中国人寿 （1.3%）。值得注意的是，A股自4月25日起就已开始反映地产政策的变化，市场博弈4月末中央政治局会议可能出台地产放松政策。此后， 地产行业领涨，家居建材、银行保险等地产链股票跟随上涨，沪深300 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 研究助理罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 行业走势 非银金融沪深300 8% 5% 2% -1% -4% -7% -10% -13% -16% 指数创下年内反弹新高，在同期权益市场表现相对低迷的背景下，有望改善保险公司二级市场股票投资业绩的改善。 本轮保险股反弹先由港股超跌反弹搭台，此后1Q24保险季报超预期和 -19% 2023/5/19 相关研究 2023/9/172024/1/162024/5/16 长端利率底部上行加速确认反弹演绎，本次地产反弹有望带动板块和公司估值进一步修复向上。截至2024年5月17日，2024年4月以来H股保险板块反弹强劲，其中太保H（60.9%）领涨，得益于中国太保新准则下更稳健的利润表和更“干净”的资产负债表。从A股保险股成交量分布来看，受地产掣肘拖累较重的中国平安平均占比近年来中枢不断 下移，4月以来中国平安A股反弹力度较弱系地产预期压制，我们预计中国平安不仅仅只是保险股龙头，我们认为中国平安作为综合金融龙头，有望重分受益于本轮地产松绑对估值和业绩的双击。 投资建议：地产掣肘打开，利率底部明确，保险板块继续首推中国太保。1Q24季报超预期和2H24若保险新“国十条”落地，将对当前保险板块，尤其是寿险股估值催化较大。继续推荐充分受益于资产端预期底部反转的纯寿险标的，A股保险板块首推【中国太保】、【中国平安】。A股 券商受益于市场交投活跃度回升，推荐【中金公司】，建议关注【方正证券】、【中国银河】。此外建议积极关注港股行情延续，推荐【香港交易所】，建议关注【友邦保险】。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。 《投资收益率逆市改善，保单盈利能力仍待改善——从1Q24偿二代二期工程季报看头部寿险公司经营质效》 2024-05-17 《承保利润小幅下降，综合投资收益率逆势改善——从1Q24偿二代二期工程季报看头部财险公司经营质效》 2024-05-15 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.一周数据回顾4 1.1.市场数据4 1.2.行业数据4 2.重点事件点评6 1.1.投资收益率逆市改善，保单盈利能力仍待改善——从1Q24偿二代二期工程季报看头部 寿险公司经营质效6 2.1.国联证券事件点评：重组方案落地，谱写公司发展新篇章7 3.公司公告及新闻8 3.1.证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》8 3.2.人身保险“睡眠保单”清理工作显实效9 3.3.证监会发布实施《监管规则适用指引—发行类第10号》10 3.4.上市公司公告10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：市场主要指数涨跌幅4 图2：2022/01~2024/04月度股基日均成交额（亿元）5 图3：2021/03~2024/05日均股基成交额（亿元）5 图4：2021.01.04~2024.05.17沪深两市前一交易日两融余额（单位：亿元）5 图5：2021.01.08~2024.05.17证监会主板核发家数与募集金额6 3/12 1.一周数据回顾 1.1.市场数据 截至2024年05月17日，本周（05.13-05.17）上证指数下跌0.02%,金融指数上涨1.31%。非银金融板块上涨1.25%，其中券商板块下跌0.47%，保险板块上涨5.08%。 图1：市场主要指数涨跌幅 10% 本周涨幅本月涨幅 东吴证券研究所 8% 6% 4% 2% 0% -2% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.行业数据 截至2024年05月17日，本周股基日均成交额9616.54亿元，环比-10.71%。年初 至今股基日均成交额10306.19亿元，较去年同期同比-2.69%。2024年04月中国内地股基日均同比-17.55%。 4/12 图2：2022/01~2024/04月度股基日均成交额（亿元）图3：2021/03~2024/05日均股基成交额（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：数据为中国内地股基日均成交额 数据来源：Wind，东吴证券研究所 东吴证券研究所 截至05月17日，沪深两市前一交易日两融余额/融资余额/融券余额分别为 15384/14991/393亿元，较月初分别+1.74%/+1.70%/+3.19%，较年初分别-7.12%/-5.47%/- 44.17%，同比分别-4.85%/-1.58%/-58.08%。 图4：2021.01.04~2024.05.17沪深两市前一交易日两融余额（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 本周（05.13-05.17）主板IPO核发家数0家；IPO/再融资/债券承销规模环比-7%/+55%至4/2221亿元，再融资规模47亿元（上周未有再融资发行）；IPO/再融资/债承家数分 5/12 东吴证券研究所 别为1/3/482家。年初至今IPO/再融资/债券承销规模271亿元/1014亿元/34373亿元，同比-79%/-68%/13%；IPO/再融资/债承家数分别为37/88/11443家。 图5：2021.01.08~2024.05.17证监会主板核发家数与募集金额 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.重点事件点评 1.1.投资收益率逆市改善，保单盈利能力仍待改善——从1Q24偿二代二期工程季报看头部寿险公司经营质效 事件：头部险企完成披露1Q24偿二代二期工程报告摘要，我们根据【东吴证券-偿二代二期工程指标评价体系（寿险篇）】，通过标准化打分加总的形式给样本寿险公司的季度经营、盈利能力、资本效率进行综合评分，标准化得分由高至低为友邦人寿(4.8)、太平人寿(3.5)、泰康人寿(3.0)、平安寿险(2.7)、太保人寿(2.0)、新华人寿(1.9)、中国人寿(1.6)、人民人寿(0.7)。 点评：1Q24期末核心偿付能力由4Q23的137.76%提升至140.45%，期末综合偿付能力由4Q23的225.42%下降至223.62%。归因来看，1Q24样本寿险公司期末实际资本较上季度末环比增加2.5%，其中核心资本较上季末环比增加6.0%。但样本寿险公司 受资本市场波动及保险合同负债变动影响显现差异。1Q24人民人寿公告1Q24偿付能力改善得益于实际资本上升幅度远高于最低资本，得益于持有至到期投资（HTM）核算的债券重分类影响。 寿险公司经营指标分析：投资收益率逆市改善，平安寿险综合盈利能力较强，人民人寿受益于重分类投资表现领跑，太保人寿本期投资表现相对较弱。1Q24样本寿险公司合计实现保险业务收入8834亿元，期末净资产为1.27万亿元。1Q24样本寿险公司净利润607亿元，可比样本公司口径下同比下滑20.1%（未实施新准则的泰康、人民人寿 6/12 东吴证券研究所 和友邦人寿旧准则下净利润同比增速明显下降主要系准备金增提拖累）；平均ROE为4.81%；平均净资产收益率为4.81%，平均投资收益率为0.46%（1Q23：0.30%），平均综合投资收益率为1.96%（1Q23：1.37%，人民人寿公告1Q24将HTM核算的债券重分类影响，综合投资收益率达6.0%）。1Q24样本寿险公司ROE由高至低为平安(7.9%)、太保(7.3%)、新华(4.7%)、国寿(4.2%)、太平(2.3%)、泰康(1.7%)、友邦(1.3%)、人民(-2.9%)。1Q24综合投资收益率由高至低为人民(6.0%)、友邦(3.6%)、太平(3.1%)、泰康(2.7%)、平安(1.8%)、太保(1.7%)、国寿(1.4%)、新华(1.2%)。 经营效率分析：长期保单盈利能力仍待改善。从存量保单来看，“保单未来盈余/保险合同负债”表征存量保单盈利能力，1Q24末排名前三甲为友邦人寿、泰康人寿、太平人寿。2023年9月《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》明确，剩余期限10 年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例，从不超过35%提高至不超过40%，3Q23末该指标从2Q23的5.5%回升至6.9%，但受保单盈利能力趋弱拖累，1Q24样本寿险公司长期保单盈利能力下降至5.7%。 最低资本分析：样本寿险公司1Q24末寿险业务保险风险、非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占比分别为26%、1%、57%和16%（4Q23末为27%、1%、57%和15%）。1Q24末样本寿险公司中，友邦人寿期末寿险业务保险风险最低资本占比最高（达36%，平均为26%），表征更加“保险姓保”，友邦人寿信用风险最低资本提升最大（达18.9%）；人民人寿信用风险最低资本降幅最大（达-2.0%），主要受部分信托计划、债权计划到期等影响。 风险提示：1）二期工程下偿付能力报告为摘要，相关指标解读与实际经营结果和风险水平可能存在偏差；2）股市波动导致投资收益下滑；3）偿付能力承压对险企资负两端带来负向螺旋影响。 2.1.国联证券事件点评：重组方案落地，谱写公司发展新篇章 事件：2024年5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团等 46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 点评：溢价增发以寻求换股收购，仍需关注最终交易对价：1）溢价发行新股，股东权益稀释相对有限：国联证券公告称公司拟通过发行A股股份的方式收购民生证券100.00%股份，收购比例较此前公告的95.48%进一步提升。新股发行价格11.31元/股，较公司公告当日收盘价溢价8%，2024Q1净资产对应PB为1.79x。2）交易对价仍未确定，后续进程仍待观察：截至公告当日，标的公司（民生证券）的审计、评估工作尚未完成，标的资产评估结果及交易作价尚未确定，本次交易前后的股权变动情况尚无法计算。3）部分中小股东拟认购新股，初步进展顺利：截至公告当日晚，在民生证券的股东 7/12 东吴证券研究所 中已有北京利尔、索菲亚、时代出版三家上市公司发布公告称拟接受国联证券的换股收购，三者持有民生证券股份比例分别为2.58