深度报告：威震乾坤，腾龙出海

业绩稳步向好，电力设备、储能、光伏三轮驱动。23年全年公司实现收入28.48亿元，同比+74％；实现归母净利1.20亿元，同比+72%；实现扣非归母净利1.17亿元，同比+76.91%。24Q1公司实现收入7.95亿元，同比+84.68%，环比-5.40%；归母净利3529.06万元，同比+165.64%，环比-1.15%；扣非归母净利3321.10亿元，同比+221.53%，环比-8.39%。整体看公司业绩逐年提升，营收与利润增速显著。公司全面聚焦“配电设备、光伏新材、储能系统”三大业务，以智能制造发展为导向，以全球化的视野和创新为动力，立足行业前沿，深挖国内市场需求，积极拓展海外市场，实现公司高质量发展。 配电设备：母线基本盘稳健，成套设备、变压器有望提供新增量。母线：主要用于配电端，具有电流更大、更节省空间、更安全可靠等优势，在大电流传输场景或者需要节约空间的应用场景中，母线产品已经逐渐的替代了电缆，公司母线产品性能优异，品牌力强，已运用于多个大型项目中。成套设备、变压器：24年Q1成套设备与变压器产品迎来放量，收入已超过2023年全年。公司深耕配电设备业务多年，有成熟的技术及生产经验，且与西屋、ABB等海外品牌合作多年，在电力设备出海加速的大背景下，我们认为公司有望凭借技术与渠道优势，进一步提升变压器与成套设备的市场份额。 储能：产品矩阵丰富，大储、工商储并驾齐驱。公司以“全产品线布局，全产业链打造”为储能系统业务的发展方向，以网源侧储能、工商业储能为主，户用储能及便携式储能为辅，形成全系列储能系统产品矩阵。大储：2023年，在中国企业国内/全球直流侧储能系统解决方案提供商中，威腾电气出货量分别位列第五/第七位；工商储：公司先后在广东、江苏设立子公司，加大用户侧储能电站项目开发及运维领域的布局，215kWh、232kWh、372kW工商储标准柜产品已投入市场应用。 光伏焊带：受益光伏高景气，低温焊带有望放量。23年公司焊带销售量达到1.27万吨，同比+106%。公司光伏焊带产品广泛应用于国内外一线光伏组件企业，目前产品包括SMBB焊带、0BB焊带、低温焊带、MBB焊带、常规汇流带、黑色焊带等产品。截至24Q1，公司用于TOPCon电池技术的SMBB焊带在产品结构中占比已超60%；此外，公司0BB相关产品在下游客户端已有应用，后续有望进一步增厚公司盈利。 投资建议：预计公司24-26年营收分别为46.59/64.68/81.56亿元，归母净利润分别为2.09/3.07/3.95亿元，对应PE为15x/10x/8x。总体来看，公司三大业务齐头并进，配电业务稳步发展，SMBB、0BB、低温焊带等产品占比逐步提升增厚盈利，储能业务逐步放量，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1业绩稳步向好，电力设备、储能、光伏三轮驱动 公司业绩稳步提升。2023年全年公司实现收入28.48亿元，同比+74％；实现归母净利1.20亿元，同比+72%，若剔除股份支付费用影响归母净利润达到1.33亿元，同比+87.37%；实现扣非归母净利1.17亿元，同比+76.91%。分季度来看，23Q4公司实现收入8.40亿元，同比+64％，环比-14%；实现归母净利3569.98万元，同比+82.83%，环比-22.81%；实现扣非归母净利3625.22万元，同比+108.31%，环比-21.28%。24Q1公司实现收入7.95亿元，同比+84.68%，环比-5.40%；归母净利3529.06万元，同比+165.64%，环比-1.15%；扣非归母净利3321.10亿元，同比+221.53%，环比-8.39%。整体看公司业绩逐年提升，营收与利润增速显著。 图1：2018-2024Q1收入及增速（亿元） 图2：2018-2024Q1收入及增速（亿元） 盈利能力良好，费用管控能力持续增强。盈利能力方面，2023年公司毛利率、净利率为17.67%/4.70%，同比-1.11Pcts/+0.19Pcts，由于产品结构变化，23年公司毛利率小幅下滑，但公司费用管控能力持续提升，在毛利率降低的情况下净利率取得提升；24Q1公司盈利能力持续提升，毛利率、净利率达到18.13%/4.80%。 费用管控方面 ，2023年公司财务/管理/研发/销售费用率分别为1.04%/2.73%/3.23%/4.24%， 同比分别+0.01Pcts/-0.34Pcts/-0.40Pcts/-0.50Pcts，期间费用率为11.24%，同比-1.23Pcts，随着公司各业务规模持续扩大，规模效应的显现有望进一步摊薄公司费用，盈利能力有望持续提升。 图3：2018-2024Q1毛利率与净利率 图4：2018-2024Q1期间费用率 光伏、储能、电力设备三轮驱动，产品矩阵趋于完善。公司全面聚焦“配电设备、光伏新材、储能系统”三大业务，以智能制造发展为导向，以全球化的视野和创新为动力，立足行业前沿，深挖国内市场需求，积极拓展海外市场，加强产业协同，实现公司高质量发展。公司上市前以高低压母线业务为主，上市后开始着力于光伏、储能产品的发展，根据2023年年报，公司光伏材料业务收入占比超过39%，基本与母线业务持平，储能收入占比达到12.32%，同比+7.92Pcts。 图5：2019-2023年公司收入结构（亿元） 2配电设备：母线基本盘稳健，成套设备、变压器有望提供新增量 2.1新型电力系统重要抓手，输配电行业有望迎来新机遇 “十四五”规划中关于构建新发展格局的部署，提出关于大力发展新能源的方略，进一步衍生出建立满足水电、风电、光伏等新能源要求的新型电力系统配套需求。 在当下“双碳”目标引领下，高间歇性、波动性的新能源发电占比逐年升高，特高压交直流输电通道建设加快，主网架及系统运行特性发生重大变化，叠加系统灵活调峰调频调压和备用能力不足、部分时段部分区域面临电力电量双缺等情形，电力可靠供应面临挑战，对输配电行业而言同时带来了考验与机遇。 电网投资额逐年增长，输配电行业迎来新机遇。电源电网的转型升级为输配电及控制设备行业创造了巨大的商业机会并提出了新的要求，高效、节能、环保的输配电及控制设备将成为未来市场的主流。《南方电网“十四五”电网发展规划》提出将投资约6,700亿元，加快数字电网建设和现代化电网进程，与“十三五”规划投资额相比增加51%；其中配网侧投资作为重点之一，占总投资比达到48%，主要应用于配网智能化的建设。根据国家能源局统计，2023年电网工程投资完成额达到5275亿元，同比+5.37%，增速与2022年相比提升3.54Pcts，在电网资本开支加速增长以及配网智能化深入改造的背景下，我国输配电及控制设备制造业将在未来得到更广阔的发展机遇。 图6：2020-2023年我国电力投资情况（亿元） 2.2母线为配电环节重要产品，适用于大电流场景 输配电系统是整个电力系统的重要组成部分，承担着将电能从发电厂输送到终端用电客户的职能。输配电系统分为输变电系统和配电系统，其中输变电又分为输电和变电。输电是指电能的传输，把距离较远的发电厂和负荷中心联系起来，使电能的开发和利用突破地域的限制；变电是指利用一定的设备将电压由低等级转变为高等级（升压）或由高等级转变为低等级（降压）的过程；配电是指将电力分配至用户和终端设备，起电能传输和分配的作用的产品主要是母线与电缆，但两者在原材料、产品技术、生产工艺、应用场景、性能等方面均存在一些差异： 从原材料上看，母线所使用的绝缘材料与外壳材料可以使得母线在更高的温度下工作，且载流能力更强，长期运行的安全可靠性更高；此外，由于工艺不同，母线的导体形状为矩形，电缆为圆形，受趋肤效应的影响，在传输交流电流时，相同截面的导体，表面积越大，等效电阻越小，损耗也越低，所以在相同导体截面积的情况下，母线的电阻更低，载流能力更高，240mm²的电缆最大工作电流为375A。 而240mm²的母线的最大工作电流为800A。 图7：母线与电缆导体截面图 从性能方面来看，母线具有以下优势：电流更大：在大电流传输的场景，如果输电电流超过1,000A时，需要采用多根截面积≥240mm²电缆并联，而母线的结构为密集型模数化设计，其不同电流等级的产品只需要改变高度即可实现，单一回路最大电流可达到6,300A。更节省空间：电缆在施工时由于受到弯曲半径的限制，最小弯曲半径为电缆直径的10-20倍，而母线可以采用预制式弯通设计，可以直接根据工程现场的情况设置直角弯通，相比于电缆能够更加节约安装空间。更安全可靠：电流分接和引出时，电缆通常采用电缆分支接头，工艺相对复杂且需要专业人员进行操作，电缆接头绝缘方式一般采用绝缘材料在现场缠绕处理，容易发生松弛和绝缘老化；母线可以在相应位置提前预留好分接单元和出线端子，并在每一个分接单元中设置保护断路器，主干线引出电流便捷，更安全可靠。目前在大电流传输场景或者需要节约空间的应用场景中，母线产品已经逐渐的替代了电缆。 表1：母线与电缆对比 公司产品性能比肩国际一流厂商。公司母线业务主要竞争对手为西门子、施耐德等跨国公司，公司LV系列以及为ABB代工的WavePro-II系列产品为公司主要的低压母线产品，和施耐德、西门子的竞品相比，在额定电流范围400-6300A之间，公司产品与国际知名品牌施耐德、西门子的国内合营企业所生产的类似型号母线产品基本相当，甚至在部分额定电流范围内性能更优；此外，LV系列低压密集型母线的IP防护等级更高。 表2：公司母线产品与其他品牌产品对比 2.3客户认可度高，产品已运用于多个大型项目 公司自成立以来一直以母线产品的研发、制造及销售为主营业务。经过十余年的不懈努力，公司已经发展成为国内输配电及控制设备制造行业中母线细分行业的知名企业，是国内母线产品主要的生产供应商之一。公司坚持以客户为中心，以提高母线产品输电效率、绝缘性能、材料导电率、降低能耗为研发方向，致力于为客户提供安全、节能、可靠、智能的母线产品，通过自主创新已拥有母线系列产品专利两百余项。 公司品牌影响力较高，产品已运用于多个大型项目。公司母线产品以产品性能优越、质量可靠、定制化能力强、服务完善获得了客户的认可，公司成为国家电网、中国移动、华为、ABB、通用电气、阿里巴巴、隆基乐叶、上汽大众等大型企业的供应商，公司生产的母线产品已应用于国家体育场（鸟巢）、港珠澳大桥、北京大兴国际机场、上海世博园、广州亚运会场馆等多项国家重点工程。 图8：公司主要客户 图9：公司母线产品经典合作案例 公司母线产品种类多样，包括低压母线和高压母线。低压母线主要作为低压配电系统中连接变压器至低压成套设备、低压成套设备至用电设备等用途，广泛应用于电网、工业厂房、高层建筑、酒店、医院、轨道交通、机场、数据中心等场所，低压母线产品包括低压密集型母线，主要应用于电网、工业厂房、高层建筑、酒店、医院、轨道交通、机场、汽车制造、数据中心等场所；低压浇注母线主要应用于船舶、轨道交通、化工、冶金、煤矿等输配电系统；耐火母线主要运用于人防工程、档案馆、高层建筑、会展中心、地铁、机场等有防火、消防应急需求的场所。高压母线一般在配电环节中连接配电变电站的变压器至中压成套设备，或在变电环节中连接发电厂的发电机至升压变电站的变压器，广泛应用于电网、发电厂、钢铁、冶金等领域，其中包括离相封闭母线、共箱封闭母线、树脂浇注母线与全绝缘管型母线，分别适用于40.5kV及以下电压等级。 图10：公司低压母线系列产品 图11：公司高压母线系列产品 2.4变压器、成套设备有望提供新增量 海外需求旺盛导致供需失衡，变压器未来可期。此前我们在《电网开启新篇章，出海再造新引擎》中提到过，变压器从需求端看，在追求净零排放目标的过程中，全球需要快速扩大电力基础设施，以支持快速的能源转型，所以变压器中长期来看需求将维持较好增速；供给方面，随着全球电力变压器装机量持续老化叠加新能源装机占