证券研究报告 通威股份(600438)深度报告 多晶硅通达天下，电池片威震四方 2020.02.20 徐超（分析师） 电话： 020-88836115 邮箱： xu.chao1@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310518060001  从水产饲料行业中走出来的光伏龙头，精细化管理基因一脉相承： 2013年起通威股份由水产饲料业务拓展至光伏多晶硅与电池片业务，秉承精细化管理理念，成本与技术为发展核心，经过多年潜心经营，在光伏行业已经成长为多晶硅与电池片的双料龙头，2019年多晶硅产销量全球前列，电池片出货量全球第一。并将光伏与水产养殖有机结合，发展出生态效益与经济效益俱佳的渔光一体光伏电站建设与运营业务。而同期水产相关业务也保持稳健发展，为公司提供持续稳定的利润和现金流。  2020年多晶硅料供需结构有望改善，逆周期扩产扩大优势： 预计2020年全球光伏装机量约140-150W，对应多晶硅需求约54-58万吨，单晶占比将超过80%，国内4至5万元/吨的低成本产能约39万吨，单晶料产出率约65%左右，国内产能无法满足全部单晶用料的需求。国内二季度抢装和四季度海外需求旺盛，单季度年化市场需求将超过60万吨，会造成部分时间内多晶硅供应偏紧，硅料价格有可能会反弹至海外厂商现金成本7万元/吨以上。通威包头乐山新厂硅料成本仅4万元/吨，在硅料价格低迷时继续扩产6万吨，成本进一步下降至3万元/吨，由于同期市场没有新增产能，21年投产后将继续扩大领先优势。  率先扩产M12电池片产线提升超额收益，引领国内HJT技术发展 目前单晶PERC电池片价格0.95元/W，行业内大部分电池片企业已处于亏损状态。而通威电池片产线保持满产，非硅成本低于0.25元/W，仍然保持较好的盈利水平，2020年公司在行业内率先大规模扩产15GW M12规格单晶PERC电池片产线，由于M12硅片对建设成本和通量制造成本的大幅摊低，非硅成本有望降至0.18元/W，继续大幅领先全球光伏电池片企业，并借此获得更多超额受益。同时公司400MW异质结HJT电池片中试线已顺利试产，与国内设备厂商一同推动关键设备国产化，计划在国内设备和材料国产化并成本下降后投产15GW异质结电池产线，引领国内电池片技术发展。  投资建议： 维持公司盈利预测不变，2019年至2021年EPS分别为0.75、1.00和1.24元，以2020年25倍PE调高目标价至25元，继续给予“强烈推荐”评级。  风险提示： 光伏产业政策变化和行业波动的风险；行业竞争加剧，公司市占率与毛利率不及预期的风险；光伏产品价格不及预期的风险。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 27535.17 34940.85 44054.40 53824.25 同比 5.54% 26.90% 26.08% 22.18% 归属母公司净利润(百万元) 2018.75 2899.19 3885.94 4817.21 同比 0.33% 43.61% 34.04% 23.97% 每股收益(元) 0.52 0.75 1.00 1.24 P/E 38.25 25.82 19.37 15.62 P/B 5.24 4.61 3.97 3.39 EV/EBITDA 21.07 14.59 11.25 9.67 资料来源：同花顺、广证恒生 强烈推荐(维持) 现价： 19.37元 目标价： 25.00元 股价空间： 29.07% 电力设备新能源行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 通威股份 35.95 53.39 44.20 电气设备（申万） 7.39 23.67 23.09 沪深300 -2.49 3.67 6.86 基本资料 总市值（亿元） 752.13 501.526 总股本（亿股） 38.83 42.25 流通股比例 100.00% 98.47% 资产负债率 59.58% 69.55% 大股东 通威集团有限公司 香港中央结算(代理人)有限公司 大股东持股比例 51.47% 18.27% 相关报告 点评报告-通威股份-逆周期扩产，扩大硅料与电池片领先优势-20200212 -20%0%20%40%60%80%沪深300通威股份电气设备(申万) 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 19 页 通威股份(600438)深度报告 目录 目录 ................................................................................................................................................................... 2 图表目录 ........................................................................................................................................................... 3 1、“渔光一体”，精细化管理一脉相承 ............................................................................................................................... 4 1.1农业龙头到新能源龙头 ............................................................................................................................. 4 1.2农业依旧强势，为公司发展提供利润基础 .............................................................................................. 5 1.2光伏注入强劲动力，业绩稳健增长 .......................................................................................................... 6 2、光伏行业步入平价时代 ........................................................................................................................................................... 7 2.1国内补贴政策减弱 ...................................................................................................................................... 7 2.2全球光伏市场需求持续增长 ...................................................................................................................... 8 3、多晶硅全球龙头呼之欲出 ...................................................................................................................................................... 9 3.1 国产化趋势明确，进口依赖减弱 ............................................................................................................ 9 3.2 通威成本优势显著，产能扩张 .............................................................................................................. 10 4、电池片盈利有望好转，HJT引领行业 ............................................................................................................................. 13 4.1行业集中度上升，向龙头靠近 ................................................................................................................ 13 4.2 投产M12电池片，低成本高效率巩固电池环节龙头地位 ................................................................. 13 4.3 下一代电池技术HJT国产化引领者 ...................................................................................................... 15 5、分业务盈利预测与估值 ......................................................................................................................................................... 17 6、风险提示 .................................................................................................................................................................................... 17 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 19 页 通威股份(600438)深度报告 图表目录 图表1. 通威股份主营业务 ..............................................................................................................