公司深度报告：高端五轴破壁前行，自主技术尽显锋芒

商俭shangjian@longone.com.cn 投资要点： ➢国产高端五轴联动机床领军者。科德数控深耕高端数控领域二十余载，专注高端五轴联动数控机床、数控系统及关键功能部件的研制，核心技术自主可控。公司已实现高端五轴数控机床、数控系统与核心零部件全产业链布局的企业；公司的高端五轴数控机床在航空、航天、船舶、军工、汽车等高端装备制造领域广泛应用。 ➢营收利润实现双增。2023年公司产能逐步释放，积极扩展海外市场。2023年实现营收4.52亿元，同比增长43.37%；归母净利润1.02亿元，同比增长69.01%；同时，向全体股东每10股派发现金红利2.5元，预计共派发现金2,542.57万元。2023年毛利率和净利率为46.03%和22.49%，实现同比提升3.63pct和3.36pct，得益于新产品开发和高毛利产品结构的提升，以及海外业务增长。2023年公司销售、管理、研发费用分别为10.67%、6.17%和5.92%。销售费用有所上升主要系销售人员薪酬、差旅费增加，展会费用所致。 ➢五轴数控机床存较大进口替代空间。五轴联动数控机床相对于四轴和三轴在加工能力、灵活性、效率和设计自由度等方面具有优势，是最先进的机床设备，代表机械制造业的最高水平。由于国外依据“巴统协定”和“瓦森纳协定”等出口控制，部分高端机床无法进口，出现“卡脖子”问题。我国高端机床国产化率仅为10%左右，供需缺口较大。根据海关总署，2023年我国进出口高端加工中心差额达10亿美元，存较大替代空间。基于QY Research预测全球市场数据，国内五轴市场空间在2027年达到202.16亿元人民币。 ➢政策引导提升关键工序数控化率，推动老旧设备高端化转型。日本、美国、德国机床数控化率超过90%、80%和75%。根据国家统计局数据，2021年新生产金属切削机床的数控化率仅为44.9%。工信部等七部门联合印发的《推动工业领域设备更新实施方案》提出，到2027年规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%；加快淘汰落后低效设备、超期服役老旧设备，推广应用智能制造装备更新。重点推动工业母机行业更新服役超过10年的机床等，机床高端化进程催化设备更新周期。 ➢国产机床产业链与下游高端制造业崛起共振。日本的机床产业发展有百年历史，由于日本政策引导叠加汽车与电子行业崛起，下游与机床发展相辅相成，使得日本机床成为工业制造领域的掌上明珠。反观我国，近年高端制造产业不断涌现，军工对装备的需求和创新不断升级，国内军费支出长期稳定增长；国产大飞机产能提速；新能源汽车国内外销量高速增长，有效带动国内制造装备需求，提升机床应用工作量，激发国内高端五轴机床需求；下游高端制造产业涌现与我国机床高端化进程共同崛起正当时。 ➢机床性能对标国际巨头，产能释放引领突围。公司高档数控系统与西门子840D性能相当，主力机床KMC800SU五轴立式加工中心可对标哈默C42机床，核心功能零部件性能国内领先。从国内销售数据来看，公司五轴立式国内销售金额占比从2017年9.86%上升至2021年25.07%，正逐渐实现国产替代。目前，公司毛利率和净利率领先国内同行，承接国家项目获得国家政府补贴支持；定增募投已完成发行，未来有望产能翻倍，实现国产占有率突围。 ➢投资建议：公司是高端数控机床龙头具有稀缺性，核心零部件自主可控，数控系统和机床性能不输国外龙头，毛利率净利率显著高于行业内竞争者，在手订单饱满，两条新机床产线产能逐步释放。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为1.55/2.34/3.31亿元，对应PE分别为45.28/30.10/21.25倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢风险提示：技术迭代升级的风险；行业格局逐渐加剧的风险；宏观环境风险。 正文目录 1.科德数控：国产高端五轴联动机床的破壁者................................6 1.1.国产五轴领军者深耕高端机床领域二十余载................................................61.2.公司股权结构稳定，核心团队经验丰富.......................................................61.3.实现高端五轴数控机床与核心零部件全产业链布局.....................................81.4.公司营收稳健增长，毛利率长期保持较高水平..........................................10 2.五轴数控机床是实现高端制造转型的必经之路...........................12 2.1.五轴数控机床是最先进的机床，机加工优势明显......................................122.2.高端数控机床国产化率较低，存在较大进口替代空间...............................132.3.国家对高档机床高度关注，大规模设备更新提升数控化率........................142.4.下游广泛覆盖高端制造业，国内高端机床市场达200亿...........................152.5.国产机床企业初具规模，仍距全球巨头企业差距较大...............................17 3.回顾日本机床发展，国产机床与制造业崛起共振.......................19 3.1.政策引导叠加汽车与电子崛起，日本机床世界大展拳脚............................193.2.高端制造崛起，政策催动更新潮，机床高端化正当时...............................20 4.机床性能对标国际巨头，产能释放引领突围..............................24 4.1.自主可控性能比肩国际巨头，高端机床引领国产突围...............................244.2.攻克专用机床领域，填补国内空白领域.....................................................264.3.注重研发技术储备深厚，盈利能力领先国内同行......................................284.4.定增项目解决产能瓶颈，海外渠道发力打开空间......................................29 5.盈利预测...................................................................................31 5.1.收入假设及盈利预测.................................................................................315.2.投资建议...................................................................................................325.2.1.绝对估值法.............................................................................................325.2.2.相对估值法.............................................................................................34 6.风险提示...................................................................................35 图表目录 图1公司五轴机床发展进入产能扩展阶段....................................................................................6图2于德海、于本宏父子为共同实际控制人（截至2024年第一季度）......................................7图3 2018-2023年营业收入持续增长..........................................................................................10图4 2023年归母净利润增长69.01%..........................................................................................10图5公司毛利率长期维持较高水平.............................................................................................10图6三费费率稳中有降，研发费用趋于稳定...............................................................................10图7高端数控机床占比较大贡献公司主要收入...........................................................................11图8高端数控机床毛利率稳定在43%左右（%）.......................................................................11图9公司高端数控机床收入持续增长..........................................................................................11图10公司高端数控机床销售均价稳中有升................................................................................11图11五轴联动示意图.................................................................................................................13图12 RTCP功能是区分“真假”五轴联动机床的依据....................................................................13图13我国高端数控机床国产化率较低........................................................................................14图14我国机床行业数控化水平还有较高提升空间.....................................................................14图15国内加工中心出口金额远低于进口金额.............................................................................14图16加工中心进出口机床单价价格差距较大（2023年）................................................