“1+3”战略起步，品牌矩阵渐成

保健品需求端持续扩容，线上电商已成为主要销售渠道，龙头Swisse有望充分收益，“1+3”战略下四大品牌升级共振，有望释放整体盈利空间。 多业务共发展，守护全家庭健康 健合国际（H&H）成立于1999年，2010年于香港交易所主板上市。公司秉承多元化经营的战略，婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务协同并进，营业收入由2018年的101亿元增至2023年的139亿元，CAGR达6.57%。 其中成人保健业务收入增长稳健，宠物营养业务增速较快，带动北美市场收入占比加速提升。 线上化趋势明确，行业持续扩容 老龄化背景下，居民健康意识提升，保健年轻化发展，地域下沉加速，保健品需求端持续扩容。我国保健品市场规模由2013年的993亿元增至2023年的3335亿元，CAGR达12.88%。2022年我国保健品人均消费额仅为25美元，对比日韩欧美国家提升空间较大。供给端而言，线上渠道加速扩张，零售电商已超越传统线下成为主要销售渠道，2023年零售额占比已接近六成。从市占率角度看，汤臣倍健市占率领先，安利及H&H控股(Swisse)次之，电商品牌Swisse市占率稳步提升，2023年市占率达5.4%。 Swisse“1+3”战略起步，全家庭、全年龄、广覆盖 H&H控股于2015年收购澳洲品牌Swisse进军成人营养护理行业，至今已形成Swisse Core、Swisse Plus+、Little Swisse及Swisse Me“1+3”品牌布局。主品牌向口服美容及护肤个护延展，内部迭代明确，新品反馈佳。 SwissePlus+承接主品牌进阶性需求，高毛利产品放量，提振盈利中枢； SwisseMe应用创新剂型，绑定年轻族群，Little Swisse覆盖2-12岁少儿群体，填补了原有的空白市场，自此打通合生元与Swisse的产品通道。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为150.59/161.84/175.01亿元，同比增速分别为8.14%/7.47%/8.14%，归母净利润分别为8.57/10.88/12.95亿元，同比增速分别为47.24%/27.03%/18.96%，EPS分别为1.33/1.69/2.01元/股，3年CAGR为30.55%。根据分部估值法，公司2024年合理整体市值94.43亿元，目标价14.62元/股，按照2024年5月17日汇率，对应港币15.78港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、原料价格上涨风险、市场竞争加剧的风险、跨市场选可比公司的风险。 投资聚焦 核心逻辑 老龄化叠加居民保健意识增强，保健品需求端持续扩容。随着电商平台发展及消费习惯的转变，线上渠道已超越传统线下成为主要销售渠道，电商品牌Swisse有望充分受益。“1+3”战略下，SwisseCore及SwissePlus+、SwisseMe、LittleSwisse四大品牌有望协同发展，高毛利产品放量有望提振公司整体盈利水平。 创新之处 本篇报告详细拆解了H&H控股的成人保健品牌Swisse四大细分业务，从产品定位、剂型特点、功效方向及收入体量、增速展望等方向剖析未来成长动力。 核心假设 婴童营养及护理用品：婴童业务发展较为成熟，我们预计2024-2026年公司婴童营养及护理用品收入同比增速分别为2%/-1%/-2%。 成人营养及护理用品：Swisse“1+3”战略处放量期，我们预计成人营养及护理用品业务2024-2026年收入同比增速分别为13%/11%/10%。 宠物营养及护理用品：宠物品牌Solid Gold及Zesty Paws处市场导入早期，我们预计宠物营养及护理用品业务2024-2026年收入同比增速分别为13%/20%/25%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为150.59/161.84/175.01亿元，同比增速分别为8.14%/7.47%/8.14%,归母净利润分别为8.57/10.88/12.95亿元，同比增速分别为47.24%/27.03%/18.96%,EPS分别为1.33/1.69/2.01元/股，3年CAGR为30.55%。根据分部估值法，公司2024年合理整体市值94.43亿元，目标价14.62元/股，按照2024年5月17日汇率，对应港币15.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期，Swisse Plus+抗衰新品NAD+、主品牌抗衰美容新品超光瓶及水光瓶等产品终端放量，市场反馈佳； 中长期，Swisse Plus+收入端持续高增，随着高毛利品牌收入占比提升，提振ANC业务及公司整体盈利水平。 1.多业务共发展，守护全家庭健康 1.1缘起婴童护理，功于成人保健 多元化经营，婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务协同并进。健合 （H&H）国际控股有限公司成立于1999年，2010年12月17日于香港交易所主板上市。2000年合生元与法国拉曼集团开展了益生菌产品的研发合作，并在2002年正式将益生菌推向市场。目前合生元已经发展成为全球领先的儿童益生菌品牌，2018年益生菌销量突破10亿。面临外资奶粉的竞争压力，合生元开始差异化探索，于2008年推出了超高端婴幼儿配方奶粉，包括合生元派星、合生元贝塔星等，同时选择母婴店作为主要的销售渠道。2015年公司收购澳洲品牌Swisse进入成人营养行业并开启国际化探索，2020年收购SolidGold、2021年收购ZestyPaws进入宠物营养行业，自此形成婴幼儿营养护理用品（BNC）、成人营养护理用品（ANC）、宠物营养护理（PNC）三大业务齐驾并驱的业务布局。 图表1：健合（H&H）发展历程 公司现已形成全家庭营养健康布局，引领自然、健康新时尚。据Earlydata数据，2022年公司成人营养品牌Swisse于中国内地线上維生素、草本及矿物补充剂市场排名第一;同时据IQVIA数据，Swisse于澳新市场成人营养护理市场排名第二。婴童护理方面，据Kantar Consumer Panel数据，2022年公司婴童护理品牌合生元旗下的益生菌产品在国内市场稳居第一；同时据GERS统计，配方奶粉于法国药房渠道位居有机婴幼儿奶粉第一、羊奶市场类别第一。宠物营养方面，据Stackline数据，受益于零售渠道扩张及线上销售起量，2022年公司PNC品牌ZestyPaws在美国电商渠道宠物营养补充剂品牌中位列第一；同时据SmartPath数据，Solid Gold也已晋身成为中国线上高端猫粮第二大品牌。 图表2：健合（H&H）产品矩阵 1.2股权集中，结构稳定 公司股权集中，由罗飞家族实际控制。创始人深耕生物技术领域，降维布局营养保健行业。创始人罗飞于生物技术产品行业拥有约20年经验，目前主要负责公司的整体策略制定及业务发展的规划，丰富的产业经验及卓越的管理能力有望为公司成长持续赋能。 截止2023年报，Biostime Pharmaceuticals(China) Limited是公司第一大股东，持股66.92%，最终控制人是罗云、罗飞兄弟。重要控制人当中罗飞、王亦东、陈伟成、骆刘燕清分别持有股份比例0.26%、0.32%、0.07%、0.04%。 图表3：健合（H&H）股权集中，结构稳定（截至2023年报） 集团高管外资背景居多。中国区首席执行官李凤婷2018年加入集团前曾在宝洁工作十年，首席财务官、首席人才官在加入前均在全球消费品公司任职。现任董事会中，罗飞先生主要负责公司规划整体战略及业务发展，安玉婷女士主要负责收购投资与集团整合、国际营运，张文会博士负责研发、产品质量把控及技术发展。 图表4：公司董事会情况梳理（截至2023年报） 1.3营收稳健增长，ANC占比提升 营收稳健增长，增速进一步提升。随着业务布局完善、渠道渗透提升，公司营业收入由2018年的101.32亿元增至2023年的139.26亿元，CAGR达6.57%。 图表5：营收稳健增长，增速逐步提升 分业务来看，ANC增长稳健，PNC增速较快。受出生率降低等因素影响，BNC业务收入占比由2020年的65.22%降至2023年的42.40%。公司于2015年收购Swisse进入成人营养行业，近年来通过Swisse Plus+奢养高端系列产品促进消费升级，通过Swisseme创新剂型产品持续开拓空白市场，ANC业务营收占比由2020年的34.55%增至2023年的44.10%。2020年公司进军宠物营养市场，专注于高端宠物食品赛道，推动NutrientBoost系列以及功能性零食的发展，PNC营收占比迅速提升，从2020年的0.23%增至2023年的13.50%。 图表6：2018-2023年健合（H&H）主营业务收入占比 图表7：2023年健合三大业务收入占比（单位：%） 分区域来看，中国市场贡献公司主要收入，北美市场收入占比加速提升。中国市场为公司传统优势市场，贡献主要收入，2023年收入占比超七成。公司在2020年底收购SolidGold和2021年收购ZestyPaws进军宠物营养护理市场后，北美市场收入占比迅速提升，由2022年的9.56%提升至2023年的10.76%。 图表8：北美市场收入占比加速提升 图表9：2023年中国市场收入占比高达72% 短期毛利率承压，长期盈利空间较大。由于新国标转型后，婴幼儿配方奶粉产品的存货撇销及原材料拨备增加，叠加PNC业务采购成本增加等原因，2023年公司毛利率同比下滑0.75pct至59.56%。展望未来，随着新国标奶粉上市后逐步进入稳定期，叠加公司多项供应链优化措施逐步落地，有望逐步减轻采购成本带来的影响，不改长期盈利空间向上的趋势。 图表10：健合（H&H）销售毛利率及同比变动 费用优化显成效，盈利水平有望迎提升。随着降本增效措施持续落地，2023年公司的费用率为55.38%，较2022年下降0.14pct，其中销售费用率为40.21%，较2022年下降0.77pct。受奶粉业务一次性存货拨备以及商誉减值影响，2023年公司归母净利润为5.82亿元，同比下滑4.89%。但展望未来，随着产品结构高端升级以及降本增效措施持续落地，公司轻装上阵，盈利水平有望稳步提升。 图表11：2018-2023年期间费用率情况 图表12：健合（H&H）归母净利润及同比增速 2.线上化趋势明确，行业持续扩容 2.1我国保健品行业规模持续扩大 老龄化背景下，保健品行业有望持续扩容。2022年我国65岁以上人口占比达14.9%，据全国老龄办发布的《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》，2021-2050年我国进入加速老龄化阶段，伴随着20世纪60年代到70年代中期第二次生育高峰人群进入老年，中国老年人口或迎来加速增长。老年人保健意识相对更强，短期财务状况受经济影响波动小，健康消费需求相对更有韧性。 图表13：我国65岁以上人口占比持续提升（%） 图表14:老年人的医疗保健的需求更大（单位：%） 疫后居民健康意识提升，健康消费年轻化发展，地域下沉加速。据中青报对2008名受访者的调查显示，86.6%的受访者表示疫后保健意识明显增强，养生这一概念也不再局限于中老年群体，向Z世代人群拓展，据《2023年618健康消费及营销趋势洞察报告》，16-25岁用户数同比增速最高，接近60%，健康消费年轻化趋势明确。 同时低线级城市年轻消费者成为高潜健康消费人群，地域上下沉趋势明显。 图表15：2023年618京东健康消费者年龄分布及增速 图表16：低线级城市年轻消费者成为高潜消费人群 行业渗透率提高，需求端持续扩容。我国保健品市场规模由2013年的993亿元增至2022年的2989亿元左右，CAGR达13.03%。2013-2019年行业规模CAGR为14.41%;2020-2022年特殊时期线下药房等消费场景受限，品牌端销售活动减少，行业规模CAGR降至9.28%;展