好风凭借力：中免的底牌是什么？

报告要点 长期看国策：消费回流蛋糕做大 免税竞争格局有序，政策加码消费回流。免税品的中国境内消费是引导消费回流的重要推力，中国经济长期向好的趋势从未改变，国民的高品质消 费需求将不断释放，海南“十四五”免税业发展目标是吸引免税购物回流3 00 0亿元，离岛免税贸易实现倍增，共同做大蛋糕。 中期看格局：零售龙头壁垒极强 免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力，并构筑企业护城河。中国中免历史可追溯到1984年，央企背景，旅游资源雄厚，公司于2020年登顶全球最大旅游零售运营商并三年蝉联第一。截至2023年底，中免设 立约200家免税店，覆盖超过100个城市。据沙利文报告，中国中免的国内 免税销售额于2018年后占比均达85%以上，海旅免税紧随其后（9.3%），中国免税业呈现一超多强格局。同时，公司加速线上有税业务发展，在过去 几年仍实现营收增长。 短期看盈利：机场降本周转提速 签订机场租金补充协议，保底与扣点双降。2023年底，公司与上海及首都机场签订租金补充协议，保底租金大幅下降（上海机场7.07亿元、首都 机场5.58亿元），远低于2021年以前（上海机场约60亿，首都机场约3 0亿），综合扣点率由2019年约45%降至约28%-32%，若国际客流持续修复 ，机场渠道免税净利率将比疫前大幅提高；公司周转率水平行业内全球领先，受全球经济影响2023年公司存货周转率为1.88次/年，仍处于恢复阶段。 资料来源：Wind，聚源 我们与市场不同的观点：牌照放开，实则利好。以史为鉴，韩国放开牌照后行业竞争加剧，后续小型免税企业被清退，龙头免税企业市占率恢复度 较高（乐天和新罗的市场份额从2012年的81%被小规模企业挤占后降低，小规模企业陆续出清后市占率于2018年恢复至65%），但龙头企业的营业 额随着韩国免税业总体量的扩大而增长，因此牌照放开只会加速小规模企业出清，另有政策叠加决定恶性竞争或不可持续，牌照放开实则利好龙头企业。 盈利预测、估值与评级。公司作为旅游零售行业龙头，将显著受益于出入境客流的恢复和市内免税政策的陆续落地，同时随着海南自贸港的建设 推进，公司规模优势和卡位优势将大幅提升公司竞争力。2024-2026年归母净 利润分别为79/96/109亿元，对应PE分别为23/19/17x，首次覆盖，给予 “持有”评级。 风险提示：1、行业竞争加剧；2、海南封关政策不确定性；3、新项目经营不及预期；4、汇率波动风险。 内容目录 一、行业领军者，旅游零售业龙头..............................................................................................................5 1.1公司背景概述：央企背景，全球免税NO.1.............................................................................................61.2公司免税业务：免税稳步修复，市内免税地基夯实.................................................................................81.3公司有税业务：线上零售价格竞争力足，跨境进口电商逻辑独立............................................................9 2.1购物渠道对比，免税是众望所归...........................................................................................................142.2中国：促消费回流，旅游零售市场加速成长.........................................................................................152.2.1 2023年，中国奢侈品市场迎来复苏和过渡之年...........................................................................162.3海南：政策+扩容，打造全球免税业灯塔..............................................................................................172.3.1海南2025年封关计划................................................................................................................182.3.2海南离岛免税新政......................................................................................................................212.3.3海南免税规划与展望..................................................................................................................21 3.1欧美：Avolta（原Dufry）并购为王，规模制胜....................................................................................243.2亚太：韩国系全球免税NO.1，政策支持做大，并辐射周边..................................................................25 四、传统业务优势尽显，面对挑战固壁清野............................................................................................28 4.1底牌1：长期深耕免税领域，营运能力全面升级...................................................................................284.2底牌2：规模优势显著，强议价能力提升竞争力....................................................................................294.3面对质疑：免税牌照放开，中免能否维持霸主地位？...........................................................................32 五、公司核心盈利店面分析与展望............................................................................................................34 5.1离岛免税，海南布局正完善..................................................................................................................345.2口岸免税，恢复弹力强.........................................................................................................................385.3市内免税，潜力无限空间广..................................................................................................................41 六、盈利预测与投资建议............................................................................................................................42 风险提示：....................................................................................................................................................42 图表目录 图表1：公司2017-2023营收及增速（单位：亿元）.........................................................................................................................................5图表2：公司2017-2023年归母净利润及增速（单位：亿元）.........................................................................................................................5图表3：公司免税与有税商品销售百分比..............................................................................................................................................................5图表4：公司2017-2023年毛利率与净利率情况.................................................................................................................................................5图表5：2016年变化后股权框架如下....................................................................................................................................................................6图表6：截至2024年2月中国中免股权结构图...................................................................................................................................................6图表7：中国中免阶段性成就列表.......................................................................................................................................