水泥盈利或近底部位置，重视积极变化

2021h2以来水泥景气度持续承压，2023年压力边际加大 2023年水泥行业压力边际继续加大，各区域水泥景气普遍下降，区域分化有所加大，西北区域相对最优。2023年全国水泥吨均价399.5元，yoy-68.3元；吨水煤价差318.4元，yoy-43.0元；2023年水泥行业利润320亿，yoy-366亿元，行业利润规模为2012年以来最低。2021年以来水泥行业景气持续较快下降，首要原因是低迷的需求，同时供给方面积极变化偏少、有效政策偏少亦是重要原因。 2023年以来收入增长有压力，样本企业24Q1整体近年首亏 我们使用14家上市水泥及水泥制品企业作为观察样本，2023年收入延续负增，2024Q1为近年整体首次亏损。大部分样本企业2023年水泥吨毛利/净利均下降，持续压减成本费用为样本企业共同选择，吨净利TOP5分别为青松建化/海螺水泥/塔牌集团/华新水泥/宁夏建材，测算2023年水泥吨净利分别为97/55/48/41/35元，分别yoy+6/-17/+23/-4/-17元。海螺吨毛利/吨净利分别高于均值18元/34元，表观优势连续两年收窄。 2023年企业资本开支继续减少，塔牌/上峰分红比率持续较快提升 2023年大部分样本水泥企业资本性支出同比减少较多，部分用于拓展新业务/新市场，中小企业主要用于产能置换及技改。2023年大部分样本水泥企业分红比例基本保持稳定，其中塔牌/上峰提升较多。2023年分红比例TOP5分别为塔牌/上峰/天山/海螺/宁夏建材，分别yoy+26/+16/-1/-2/+5pct至79%/51%/50%/49%/40%。按23年分红及最新收盘价，股息率TOP5分别为塔牌/上峰/海螺/华新/青松建化。 投资建议：行业筑底，关注政策/企业等积极变化 展望2024年，水泥需求或将持续筑底，行业景气度将持续承压，结合长周期历史复盘，当前阶段或接近行业底部区域盈利水平，建议更多关注政策、行业、企业多方面积极变化。政策方面建议关注支撑供给持续出清的后续相关内容；行业层面关注企业区域协同、行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业务/出海方面布局进展及重要增量贡献。建议关注盈利接近底部区域/潜在政策或有积极影响的区域水泥龙头。 风险提示：原材料价格上涨风险；房企信用风险蔓延风险；市场竞争加剧风险。 1.2021h2以来水泥景气度持续承压,2023年压力边际加大 1.12023年各区域水泥景气度继续下降，西北区域相对最优 2021h2以来水泥行业景气度持续承压,2023年压力边际继续加大。受地产新开工持续下滑的影响，2021h2以来水泥行业景气度持续承压，2023年水泥库容比平均值为71.6%，yoy+3.1pct，较2021年+14.5pct；2023年全国单吨水泥均价为399元，yoy-68元/-15%，较2021年-86元/-18%；2023年吨水泥煤炭价差平均值为318元，yoy-43元/-12%，较2021年-82元/-20%；2023年水泥行业利润为320亿元，yoy-366亿元/-53%，较2021年-1,374亿元/-81%。 图表2：2023年水泥煤炭价格差位于历史较低区间（元/吨） 图表1：2023年水泥价格位于历史较低区间（元/吨） 图表3：2022-2023年水泥库容比基本位于65%-75%区间内 图表4：2023年水泥行业利润总额同比-53% 2023年各区域水泥景气普遍下降，区域分化有所加大，单位水泥盈利排序西北>中南>华北>华东>东北>西南，水泥价格同比降幅西南<中南<西北<华东<华北<东北。 分区域来看，华北/东北/西北/华东/中南/西南2023年水泥单吨均价分别401/381/424/399/403/371元，同比分别-20%/-22%/-11%/-15%/-10%/-8%；水泥库容比均值分别67.0%/70.1%/74.6%/69.9%/73.2%/66.8%，同比分别+5.7/+1.9/+6.0/+1.4/+1.6/-0.5pct；吨水泥煤炭价差均值分别320/300/342/318/322/290元，同比分别-19%/-21%/-8%/-13%/-6%/-3%。分化较大预计主要源于区域供给格局的差异、分化的水泥区域需求表现（如西北区域盈利最优、且降幅最小，因较好的区域格局及更优的需求景气度，如2023年新疆建筑业总产值yoy+9%至3,406亿元，增长呈加快态势）、及部分区域供给波动（如2023年华东/中南/西南水泥熟料新增年产能分别为620/1,122/347万吨，占行业新增产能比例分别26%/48%/15%，占区域产能的比例分别为1.3%/2.4%/1.0%）。 图表5：相较于南方，2023年北方水泥行业景气度承压更明显 图表6：分区域水泥价格（元/吨） 图表7：分区域水泥库容比 我们认为水泥行业景气呈较快下降速度且行业利润创近年新低的主要原因可归结几方面：1）水泥需求持续承压，2021h2以来地产为代表的房建领域需求成为持续拖累的重要方面；2）供给方面积极变化偏少，前期扮演重要角色的错峰生产带来的供给减少约束或较难弥补更多的需求减少;3）水泥企业区域有效竞合没有更进一步以应对行业新变化；4）政策方面对供给的管理/约束等欠缺增量贡献。 1.2需求：2023年产量降幅有所收窄，房建延续较大拖累 2023年水泥需求延续疲弱，但产量降幅有所收窄，房建延续较大拖累、基建需求支撑偏弱。水泥主要应用于地产（25%-35%）/基建（30%-40%）/农村建设（30%）。 2023年水泥需求偏弱，观察三个微观指标：（1）2023年水泥产量为20.2亿吨，同比-0.7%；（2）2023年水泥出货率基本维持在50-60%（不考虑需求淡季），处于近6年较低位置；（3）2023年水泥磨机开工率基本维持在50%-55%（不考虑需求淡季），处于近8年较低位置。2023年水泥需求偏弱的主要原因：（1）地产为代表的房屋新开工持续承压，2023年房屋新开工面积为9.5亿平方米，同比-20%。（2）2023年基建投资增速维持较高水平，同比+8.2%，广义基建投资三个领域，电力等、水利等、交运等2023年投资增速分别为+23.0%、0.1%、10.5%（三个领域投资2023年各在广义基建投资中占比为22.3%、41.9%、35.9%，电热气水生产和供应对水泥的需求较少）； 此外，根据百年建筑网，2023年国内250家水泥生产企业基建用水泥周平均190万吨，同比+3%，基建对水泥需求保持支撑，但未完全对冲地产等下滑对水泥需求的拖累。 图表8：2023年国内水泥产量同比-0.7% 图表9：2023年水泥出货率处于2018年以来偏低水平 图表10：2023年磨机开工率处于2018年以来偏低水平 图表11：2023年国内房屋新开工面积同比-20.4% 图表12：2023年国内基建固定资产投资完成额同比+8.2% 图表13：分行业固定资产投资完成额累计同比增速 1.3供给：产能置换节奏边际延续放缓，区域错峰生产有所分化 2023年新投产能16条年产能2,353万吨，整体产能置换节奏延续边际放缓态势，产能置换主要集中于中南/华东/西南区域。2018年工信部执行产能置换政策以来，国内水泥熟料年产能规模基本维持在18.0-18.5亿吨（年产能，后文同），截至2023年末全国水泥新型干法水泥熟料年产能为18.0亿吨，同比-0.2亿吨/-1.1%，但产能利用率下降较多，2023年水泥熟料产能利用率59%，yoy-7pct，产能过剩面继续扩大。近年在国内水泥需求偏弱的背景下，行业产能置换节奏有所放缓，2023年国内新增16条新型干法水泥熟料生产线，新增产能规模2,353万吨/年（vs2022年新增2,319万吨/年），除湖南良田水泥155万吨/年新建产能为原厂技改项目，其余均通过置换新增产能；新增产能主要位于中南/华东/西南，合计新增2,089万吨/年，三区域合计占比为89%。 图表14：2023年国内新型干法水泥熟料年产能为18.0亿吨（单位：亿吨） 图表15：2023年国内新增新型干法水泥熟料产能 图表16：水泥熟料产能利用率 图表17：水泥产能过剩缺口测算 2023年整体错峰生产调节力度小幅加强，但南方、北方表现有一定差异，错峰生产对行业景气度呵护效果在减弱。2023年水泥行业加大错峰生产力度，根据卓创资讯，全国错峰天数为4,044天，同比+88天。南方错峰生产调节力度有所加大，西南/华东/中南2023年错峰天数分别935/644/645天，分别yoy+75/+43/+35天；北方错峰力度有所减弱，西北/东北/华北2023年错峰天数分别为765/535/520天，yoy-5/-35/-25天。 1.4集中度：近年基本稳定，2023年TOP10市场份额为59.0% 2023年水泥TOP10企业市场份额yoy+0.2pct至59.0%，水泥供给格局近年基本稳定。近10年水泥行业集中度持续提升，根据国内新型干法水泥熟料设计产能口径，2023年国内水泥行业top10市占率为59.0%，yoy+0.2pct，较2014年提升7.3pct。 2023年前十大水泥企业分别为新天山水泥/海螺水泥/金隅冀东水泥/华新水泥/红狮集团/华润建材科技/台湾水泥/山水集团/天瑞水泥/亚洲水泥，年产能分别为3.40/2.35/1.03/0.77/0.76/0.66/0.56/0.51/0.34/0.27亿吨 ， 市占率分别为18.9%/13.0%/5.7%/4.2%/4.2%/3.6%/3.1%/2.8%/1.9%/1.5%。2016年以来水泥top10市场份额呈提升态势但节奏不快，核心的约束或源于行业严格的产能置换政策执行，同时兼并购事件偏少。应注意，中小企业资金实力等或并不弱，一个数据佐证，2023年国内水泥熟料新投产年产能2,353万吨，其中TOP10外企业投产规模为1,035万吨，占比约44%。 图表18：2023年水泥TOP10市占率为59.0%（国内新型干法水泥熟料产能口径，不含国外） 图表19：近10年水泥市场集中度持续提升 图表20：2023年国内水泥熟料新投产生产线明细 2.样本企业2024Q1整体亏损，资本开支减少分红率提升 2.12023年收入延续负增，样本企业2024Q1整体近年首亏 样本企业2023年收入延续负增、盈利压力持续加大，2024Q1样本企业整体近年首次亏损。样本水泥企业2023年收入为3,781亿元，yoy-6%；2023Q4/2024Q1收入分别为1,028/587亿元，分别yoy-11%/-25%。样本水泥企业2023年归母净利润为154亿元，yoy-41%；2023Q4/2024Q1归母净利润分别为30/-15亿元，分别yoy-0%/由正转负。其中2023Q4天山股份有较多非经常性额外收益。整体来看，2023年主要水泥企业经营压力持续加大、同时2024Q1全行业压力继续加大且大部分企业呈亏损态势。14家样本企业中2023Q1-2024Q1单季归母净利为正企业数量分别为8、10、10、8、5家，传统淡旺季影响之外，该数据亦直观的显示了持续增加的行业盈利压力。 部分企业受益区域景气度差异及新业务额外贡献。企业收入盈利增长方面有一定差异，部分源于其主要产能服务区域的水泥需求景气度有一定分化（如新疆、西藏基建投资景气度均较好，较好的需求景气度对当地代表水泥企业青松建化、西藏天路收入利润表现形成良好支撑，2023FY青松建化、西藏天路收入分别yoy+20%、+6%,归母净利分别yoy+12%、-8%），另一方面部分企业新业务积极贡献较好（如华新水泥海外水泥及国内骨料/混凝土业务高增贡献较多额外收入及利润、宁夏建材的数字物流业务高增贡献可观收入增量）。 图表21：水泥上市公司营业收入情况 图表22：水泥上市公司归母净利润情况 图表23：水泥上市公司毛利率情况 图表24：水泥上市公司归母净利率情况 2.22