内销显经营韧性，外销景气有望延续

业绩简评 5月16日，公司发布2024财年业绩公告，公司2024财年实现营 收184.1亿港元（同+6.1%），归母净利润23.0亿港元（同比 +20.2%）。公司下半财年实现主营收入94.7亿港元（同比+17.5%）， 归母净利润11.7亿港元（同比+41.7%）。 经营分析 FY24H2内销显现经营韧性，外销显著改善：分区域看，FY24中国 /北美/欧洲及其他海外营收分别同比+8.1%/+2.3%/+2.9%至120.0亿/42.8亿/12.0亿港元，其中下半财年分别同比 +11.2%/+38.3%/35.0%。中国市场整体显现经营韧性，其中分品类来看，FY24中国市场沙发/床垫营收分别同比+7.7%/+14.4%至 港币(元)成交金额(百万元) 77.8/29.9亿港元，沙发业务公司依托让利消费者，FY24销量同 比增长25.7%。分渠道来看，公司继续加大线下扩张，中国区域线下门店全年净增765家至7236家（未含格调），线下/电商渠道全年营收分别同比+10.5%/+6.3%至81.5/26.2亿港元，其中下半财年门店/电商营收分别同比+15.3%/-5.9%。此外，欧美市场FY24H2需求恢复较为明显，公司海外收入增长显著改善。 原材料成本下降，FY24毛利率全面提升：公司FY24净利率同比 +1.5pct至12.5%，毛利率同比+0.9pct至39.4%，其中FY24H2毛利率同比+1.4pct至39.6%，主因原材料成本下降，FY24原材料中的真皮/钢材单位成本同比分别-10.1%/-8.1%。分区域来看，FY24中国/北美/欧洲及其他海外市场毛利率分别同比 +0.1/+0.7/+6.7pct至40.4%/37.1%/30.3%。费用率方面，公司 FY24销售/管理费用率分别同比-1.1/-0.8pct至18.0%/5.2%。功能沙发渗透率提升支撑内销增长基础，外销景气度有望延续：展望后续，内销方面虽然家具行业整体需求后续或有所承压，但功 能沙发品类依托性价比逐步提升及持续消费者教育，其在国内的渗透率仍有较大提升空间（根据欧睿统计23年渗透率为9.7%）。公司依托自身成本及品牌优势，后续有望仍有望依托品类渗透率 提升红利，驱动自身逆势增长。此外，海外市场目前整体景气度相 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230516 230816 231116 240216 成交金额敏华控股恒生指数 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 240516 0 主要财务指标 项目 FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 营业收入(百万港元) 17,351 18,411 20,103 21,671 23,649 营业收入增长率 -19.29% 6.11% 9.19% 7.80% 9.13% 归母净利润(百万港元) 1,915 2,302 2,534 2,796 3,080 归母净利润增长率 -14.80% 20.23% 10.06% 10.34% 10.15% 摊薄每股收益(港元) 0.49 0.59 0.65 0.72 0.79 每股经营性现金流净额 1.04 0.00 0.71 0.74 0.81 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.57% 19.05% 17.33% 16.06% 15.03% P/E 13.10 9.30 10.60 9.61 8.73 P/B 2.20 1.77 1.84 1.54 1.31 对较为理想，并且考虑补库周期时间及后续降息预期，公司外销景气度有望延续。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司25-27财年EPS分别为0.65/0.72/0.79港元，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；品类扩张不及预期；汇率大幅波动。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(港币百万) 资产负债表(港币百万) 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 21,497 17,351 18,411 20,103 21,671 23,649 货币资金 2,826 3,619 3,274 4,868 6,485 8,349 增长率 30.8% -19.3% 6.1% 9.2% 7.8% 9.1% 应收款项 3,031 2,328 2,733 2,823 2,978 3,161 主营业务成本 13,606 10,673 11,163 12,332 13,297 14,499 存货 3,087 1,769 1,848 2,021 2,172 2,364 %销售收入 63.3% 61.5% 60.6% 61.3% 61.4% 61.3% 其他流动资产 397 698 250 284 335 386 毛利 7,891 6,678 7,248 7,771 8,374 9,151 流动资产 9,341 8,415 8,105 9,997 11,970 14,260 %销售收入 36.7% 38.5% 39.4% 38.7% 38.6% 38.7% %总资产 45.5% 42.8% 40.9% 44.2% 46.7% 49.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 68 73 23 31 41 51 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 6,023 6,620 7,228 7,878 8,558 9,258 销售费用 4,190 3,318 3,314 3,578 3,857 4,233 %总资产 29.3% 33.7% 36.5% 34.8% 33.4% 32.0% %销售收入 19.5% 19.1% 18.0% 17.8% 17.8% 17.9% 无形资产 1,537 1,255 3,487 3,587 3,687 3,787 管理费用 1,053 1,047 956 1,065 1,127 1,230 非流动资产 11,181 11,226 11,703 12,626 13,636 14,666 %销售收入 4.9% 6.0% 5.2% 5.3% 5.2% 5.2% %总资产 54.5% 57.2% 59.1% 55.8% 53.3% 50.7% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 20,521 19,640 19,808 22,623 25,606 28,926 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 4,335 4,176 4,113 4,013 3,913 3,813 息税前利润（EBIT） 2,805 2,399 3,065 3,136 3,400 3,691 应付款项 1,156 951 710 788 868 959 %销售收入 13.1% 13.8% 16.6% 15.6% 15.7% 15.6% 其他流动负债 1,953 1,659 1,604 1,829 1,950 2,105 财务费用 -14 44 201 7 -51 -111 流动负债 7,444 6,786 6,428 6,630 6,732 6,877 %销售收入 -0.1% 0.3% 1.1% 0.0% -0.2% -0.5% 长期贷款 1 0 1 1 1 1 其他长期负债 329 326 303 303 303 303 负债 7,773 7,113 6,732 6,935 7,036 7,181 投资收益 10 10 4 11 15 15 普通股股东权益 11,710 11,557 12,083 14,617 17,413 20,493 %税前利润 0.3% 0.4% 0.1% 0.4% 0.4% 0.4% 其中：股本 1,571 1,568 1,551 1,551 1,551 1,551 营业利润 2,641 2,321 3,061 3,117 3,375 3,667 未分配利润 10,145 10,788 10,532 13,066 15,862 18,942 营业利润率 12.3% 13.4% 16.6% 15.5% 15.6% 15.5% 少数股东权益 1,038 971 992 1,071 1,157 1,252 营业外收支 负债股东权益合计 20,521 19,640 19,808 22,623 25,606 28,926 税前利润利润率 2,81913.1% 2,35513.6% 2,86415.6% 3,12815.6% 3,45215.9% 3,80216.1% 比率分析 所得税 503 497 468 516 570 627 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 所得税率 17.8% 21.1% 16.4% 16.5% 16.5% 16.5% 每股指标 净利润 2,317 1,858 2,396 2,612 2,882 3,175 每股收益 0.57 0.49 0.59 0.65 0.72 0.79 少数股东损益 69 -57 94 78 86 95 每股净资产 2.98 2.95 3.12 3.77 4.49 5.28 归属于母公司的净利润 2,247 1,915 2,302 2,534 2,796 3,080 每股经营现金净流 0.59 1.04 0.00 0.71 0.74 0.81 净利率 10.5% 11.0% 12.5% 12.6% 12.9% 13.0% 每股股利 0.30 0.25 0.30 0.00 0.00 0.00 回报率净资产收益率 19.19% 16.57% 19.05% 17.33% 16.06% 15.03% 总资产收益率 10.95% 9.75% 11.62% 11.20% 10.92% 10.65% 投入资本收益率 13.49% 11.33% 14.91% 13.29% 12.63% 12.06% 增长率主营业务收入增长率 30.81% -19.29% 6.11% 9.19% 7.80% 9.13% EBIT增长率 17.26% -14.48% 27.74% 2.31% 8.44% 8.55% 净利润增长率 16.78% -14.80% 20.23% 10.06% 10.34% 10.15% 总资产增长率 17.68% -4.29% 0.85% 14.21% 13.19% 12.96% 资产管理能力应收账款周转天数 32.9 39.9 32.7 32.6 32.8 32.1 存货周转天数 72.9 81.9 58.3 56.5 56.8 56.3 应付账款周转天数 28.1 35.5 26.8 21.9 22.4 22.7 固定资产周转天数 90.2 131.1 135.4 135.3 136.5 135.6 偿债能力净负债/股东权益 11.39% 4.31% 6.86% -5.14% -13.70% -20.82% EBIT利息保障倍数 35.9 14.6 15.3 25.7 28.6 31.8 资产负债率 37.88% 36.21% 33.99% 30.65% 27.48% 24.82% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司