从“有量无价”走向“量稳价升”-再论今年中国经济态势有所好转的含义

宏观专题报告 证券研究报告2024年05月16日 从“有量无价”走向“量稳价升” ——再论今年中国经济态势有所好转的含义 核心结论 分析师 今年以来，我们一直强调，从量价两个维度综合看，2024年中国经济的宏观态势将好于去年，宏观经济从“有量无价”走向“量稳价升”。考虑到宏观政策发力和外需边际回暖，预计2024年实际GDP同比增长5.2%，与去年持平，好于过去两年平均4.1%的增速。同时，价格回升明显，带动GDP平减指数增速上行，全年名义GDP增速或将回升至5.0%，高于去年的4.6%。这意味着当前权益市场仍有支撑，债市长期收益率过低缺乏持续性。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn 联系人 张馨月15625292560zhangxinyue@research.xbmail.com.cn 在这篇报告中，我们梳理在量、价两个层面宏观经济态势好于去年的线索，并基于当前的经济走势对大类资产配置进行建议。 相关研究 一、为什么说今年宏观经济态势好于去年？ 治理资金空转压低货币，政府债券发行有望加快—4月金融数据点评2024-05-12工业品需 求仍然疲弱—4月通胀数据点评2024-05-12出口“有量无价”的局面正在好转—4月出口数据点评2024-05-09五一假期居民消费K型分化仍在延续—中观景气月报（2024年4月）2024-05-05时薪增速放缓，暂缓通胀担忧———4月美国非农点评2024-05-04 从量的角度看，今年实际GDP同比增速比过去两年平均增速加快。年初以来，宏观经济有所好转的证据陆续显现。消费方面，基于对春节、清明节、劳动节居民消费行为的观察，并结合对消费数据的分析，我们发现当前居民消费仍有韧性，其边际消费倾向或有所提升，同时服务消费好于商品消费。投资方面，制造业和基建投资将共同支撑固定资产投资，房地产对经济增长的拖累在减轻，地产投资占经济比重已接近2003年初的水平。出口方面，外需回暖叠加价格对出口的拖累有所减轻，我们认为出口动能仍在改善，可能成为未来提振PPI的重要驱动因素。政策方面，特别国债发行启动在即，将对下半年经济增长形成支撑，社融连续同比少增意味着2季度降息的概率增加。我们在4月30日发布的研究报告《增长动能仍然较快，上调全年GDP增速预测至5.2%》上调2024年实际GDP增速至5.2%，与2023年持平，显著好于过去两年4.1%左右的平均增速。 从价的角度看，CPI通胀温和回升,PPI明显改善，将带动名义GDP回升。去年物价基数较低，通胀实现温和回升的阻力不大。前五轮PPI走出负增长，大多伴随着全球经济增速加快和出口回升，当前出口的改善有望提振PPI。目前上游涨价趋势较为确定，如果能顺利传导至中下游，物价回升的确定性将更强。此外，我们建议关注服务消费对核心CPI的支撑，以及猪价回升对CPI的带动。预计2024年CPI同比增速回升至0.3%左右，PPI跌幅收窄至-1.0%左右。通胀回升可能带动GDP平减指数增速上行，2024年名义GDP增速预计回升到5.0%左右，较2023年4.6%的名义增速加快。 二、当前宏观经济态势仍运行在修复式增长框架内，弹性有限 今年经济虽然有所好转，但仍运行在修复式增长框架内，居民、企业、地方政府三大部门资产负债表仍需要时间修复，经济增长的弹性空间受限。第一，居民部门资产负债表受损尚未完全修复。1季度个人所得税总收入同比下降4.5%，表明纳税人群代表的中产阶层的收入有所波动。房价下跌尚未扭转， 宏观专题报告 也意味着居民资产端缩水。第二，企业部门面临的实际利率边际回落，但部分行业产能过剩问题并未改善。4月金融数据显示企业部门的真实融资需求仍然偏弱。1季度工业产能利用率录得73.6%，较去年4季度回落2.3个百分点，已处于显著过剩区间。第三，地方政府财力相对受限的局面尚未扭转。今年以来，土地出让金收入延续较为低迷的态势。同时，当前城投债新增融资监管依然严格，4月城投债净融资依然为负，融资缺口较上月走阔至1079亿元。 三、宏观经济态势有所好转对大类资产配置的含义：股好于债 权益市场仍有支撑，制造业上游确定性较强，同时建议把握消费结构变化带来的投资机会。复盘过去20余年中国股市行情，我们发现名义GDP增速回升往往伴随A股盈利情况改善，这将对权益市场形成支撑。年初以来，看似矛盾的宏观数据指向的是供给依然好于需求，上游行业的需求确定性较强，其中供需最紧张的环节投资机会较大。此外，服务消费持续好于商品消费的变化可能是趋势性的，“悦己主义”可能成为消费的重要特征。 通胀温和回升难以对债市构成扰动，但名义GDP好转意味着长期债券收益率过低的态势较难延续。2季度降息的概率增加，流动性宽松可能支撑债市短端收益率下行，但长期债券收益率过低的态势或难以延续。一方面，从海外经验看，名义GDP增速与十年期国债收益率具有较强的正相关性，名义GDP增长改善意味着长期债券收益率可能上行。另一方面，一季度货币政策委员会例会新闻稿提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，2.5%以上或是央行认为的合意水平。 美元指数仍可能回升，但中国经济基本面改善意味着人民币汇率承压幅度小于去年。在美元指数中，欧元占比高达57.6%。今年“美强欧弱”的格局将延续，美元指数仍处于“被动上行”通道中，给人民币汇率带来贬值压力。考虑到中国经济态势有所好转，人民币汇率承压幅度将小于去年。 本轮黄金上涨的行情尚未结束，有色金属价格仍有来自需求端的支撑。黄金上涨的支撑主要来自于地缘政治的发酵，以及年内美联储降息的落地。考虑到目前中东和俄乌局势不确定性较大，以及市场上调对美联储降息的预期，我们认为本轮黄金行情尚未结束。此外，年内有色金属的行情主要由供给端短缺驱动，如果大规模设备更新政策的进展较为顺利，将显著提振上游有色金属需求。 风险提示：在居民资产负债表尚未显著修复的背景下，服务消费的改善可能缺乏持续性。美国“大选”年，我国可能面临贸易摩擦增加的局面，地缘政治冲突的不确定性也可能对全球经济增长形成扰动，进而拖累出口。部分行业产能过剩问题短期显著改善的可能性偏低，企业竞争性降价可能对物价形成拖累。如果大规模设备更新力度和效果不及预期，影响制造业投资增速和有色金属需求。 内容目录 序言：宏观经济从“有量无价”到“量稳价升”..............................................................................5一、为什么说今年宏观经济态势好于去年？............................................................................51.1从量的角度看，今年实际GDP同比增速比过去两年平均增速加快.............................51.2从价的角度看，通胀温和回升将带动名义GDP改善..................................................9二、当前宏观经济态势仍运行在修复式增长框架内，弹性有限...........................................12三、宏观经济态势好转对大类资产配置的含义：股好于债..................................................14四、风险提示.........................................................................................................................16 图表目录 图1：餐饮收入同比增速显著好于商品零售.............................................................................6图2：城镇居民平均消费倾向回升...........................................................................................6图3：制造业投资已成为固定资产投资占比最高的分项..........................................................7图4：1季度制造业投资同比增速高达9.9%...........................................................................7图5：政府债券净融资量为负..................................................................................................7图6：广义口径基建投资增速快于狭义口径.............................................................................7图7：房地产占经济比重大幅下降(%).....................................................................................8图8：房地产投资对GDP增速拖累下降.................................................................................8图9：制造业产品流向比例......................................................................................................8图10：实际财政赤字率可能扩大(%).......................................................................................9图11：社融连续3个月同比少增（亿元）..............................................................................9图12：四次PPI走出负增长均受益于全球经济增速加快(%)................................................10图13：前几轮PPI走出负增长多受益于出口增速回升(%)....................................................10图14：4月原油价格环比回升...............................................................................................10图15：年初以来化工产品价格上涨.......................................................................................10图16：猪肉价格“淡季不淡”...................................................................................................11图17：能繁母猪和生猪存栏同比降幅走阔............................................................................11图18：2024年主要宏观经