从经营领先到股东回馈领先

中通快递(2057.HK)：从经营领先到股东回馈领先股票代码：205752周最高价/最低价：236.4/124.1总市值(亿)1411.14自由流通市值(亿)1053.35自由流通股数(百万)606.77分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2024年5月16日1评级：评级：买入上次评级：首次覆盖最新收盘价：173.6注：此处货币单位为港元-45%-35%-25%-16%-6%3%2023/052023/082023/112024/02相对股价%中通快递-W恒生指数 本篇报告主要观点资料来源：公司公告，华西证券研究所•公司是中国电商快递龙头。以23年为例，公司营业收入384.19亿元，其中快递服务354.88亿元（占比92.4%）。23年公司完成快递量302.02亿单，同比增长23.8%，市占率达22.9%。公司自16年以来持续位列快递业务量市占率第一名。•行业β：线上消费是最核心动力。线上渠道的各项费用均有继续优化的空间，这将推动电商渗透率的继续提升和电商快递的持续增长。我们预计2024-2026年快递单量复合增速为17.1%。•公司α：从成本领先到服务致胜。在中通快递第一阶段，通过率先外部融资取得领先。在中通快递第二阶段，凭借资产优势和管理优势，中通快递率先进入“单量比较优势—单位成本比较优势—利润比较优势—资本开支比较优势”的正向循环。在中通快递第三阶段，公司历年派息及回购金额领先同行，实现股东回馈领先。•盈利预测及投资建议：我们预计中通快递2024-2026年营收为43083.64百万元、47988.67百万元和53064.75百万元，归母净利润分别为10256.01百万元、11481.25百万元、12866.32百万元（EPS分别为12.62元、14.12元和15.83元），对应2024年5月14日收盘价173.6港元（汇率按照1港元=0.92元计算）PE分别为12.66倍、11.31倍和10.09倍。我们认为，线上渠道的各项费用均有继续优化的空间，这将推动电商渗透率继续提升和电商快递持续增长。公司角度，中通快递正处在第三阶段，即从经营领先到股东回馈领先。首次覆盖，给予“买入”评级。•风险提示：宏观经济增长不及预期、产粮区监管政策落地不及预期、社区团购品类扩张超预期。2财务摘要2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)35377.00 38418.92 43083.64 47988.67 53064.75 YoY（%）16.35%8.60%12.14%11.38%10.58%归母净利润(百万元)6809.06 8749.00 10256.01 11481.25 12866.32 YoY（%）43.20%28.49%17.22%11.95%12.06%毛利率（%）25.55%30.36%31.98%32.17%32.31%每股收益（元）8.41 10.83 12.62 14.12 15.83 ROE0.13 0.15 0.15 0.14 0.14 市盈率23.15 13.76 12.66 11.31 10.09 3目录contents01 公司介绍：中国电商快递龙头02行业β：线上消费是最核心动力03公司α：从成本领先到服务致胜04盈利预测及投资建议05风险提示 41公司介绍：中国电商快递龙头 1.1 公司是中国电商快递行业的龙头•以2023年为例，公司营业收入384.19亿元，同比增长8.6%。其中：快递服务354.88亿元（占比92.4%）、物料销售18.76亿元（占比4.88%）、货运代理9.06亿元（占比2.36%）、其他收入1.47亿元（占比0.38%）。•2023年公司完成快递量302.02亿单，同比增长23.8%，市占率达到22.9%。公司自2016年以来持续位列快递业务量市占率第一名。图表：2014-2023年中通快递营业收入构成情况（百万元）资料来源：公司公告，华西证券研究所图表：2023年主要加盟快递公司业务量市占率情况（%）资料来源：wind，华西证券研究所50500010000150002000025000300003500040000450002014201520162017201820192020202120222023快递服务货运代理物料销售其他收入22.9%16.1%14.3%13.3%11.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔速递 1.1 公司是中国电商快递行业的龙头•2017-2023年公司归母净利润从31.6亿元增长至87.49亿元，复合增速为18.5%。同期公司的快递单量复合增速为30.1%、单票平均归母净利润复合增速为-8.9%。•我们以当年的市值除以当年的快递单量，定义为单票市值。2017年以来公司单票市值从最高点超过11元下跌至目前的3.6元左右，这其中隐含了市场对单量增速以及单票归母净利润变化的预期。图表：2017-2023年行业单量增速、公司单量增速及单票归母净利润变化趋势资料来源：wind，公司公告，华西证券研究所图表：2017年以来中通快递单票对应平均市值变化趋势（元）资料来源：wind，华西证券研究所60.51 0.52 0.47 0.25 0.21 0.28 0.29 0.000.100.200.300.400.500.600.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2017201820192020202120222023中通单票归母净利润（元）行业单量增速中通单量增速0246810121416 1.1 公司是中国电商快递行业的龙头•中通快递的报表更像是消费品公司。加盟快递的特点，使得总部（公司）直接客户是收件加盟商。总部（公司）对加盟商有较强的话语权，使得其可以通过应付账款或合同负债的方式实现无息占款。•尤其22年开始公司经营活动净现金流超过资本开支规模，公司更加重视股东回馈。最新董事会批准将股份回购计划扩大至20亿美元，时间延长至25年6月30日，目前股票回购计划项下可用剩余资金合计为937百万美元。此外自24年起，公司将每半年宣派一次常规性现金股息，其中每年半年度股息总额不少于公司该财年可分派利润的40%。图表：2017-2023年公司归母净利润、经营活动净现金流、资本开支变化趋势（百万元）资料来源：wind，公司公告，华西证券研究所图表：2017-2023年公司账上现金及利息收入变化趋势（百万元）资料来源：wind，华西证券研究所702000400060008000100001200014000160002017201820192020202120222023归母净利润经营活动净现金流资本开支010020030040050060070080005000100001500020000250002017201820192020202120222023账上现金利息收入（右轴） 1.2 公司高ROE主要靠较高经营效率驱动•2017年以来（剔除疫情三年）公司ROE均在15%以上。细拆公司ROE的主要项目，我们发现公司的ROE主要靠高归母净利率驱动。我们把毛利率与归母净利率之间的差值定义为运营损耗率，公司近5年运营损耗率均值仅6%。•公司还可以通过调整现金分红来降低ROE的波动率。以2023年为例，如果剔除账上现金及对应产生的收益，我们测算剔除现金后ROE的均值为21.3%，比公司整体ROE高5.9个百分点。图表：2017-2023年公司归母净利润、经营活动净现金流、资本开支变化趋势（百万元）资料来源：wind，公司公告，华西证券研究所图表：2017-2023年公司账上现金及利息收入变化趋势（百万元）资料来源：wind，华西证券研究所815.3%15.8%15.6%9.9%9.7%13.3%15.4%31.4%30.2%27.3%14.8%13.2%17.5%21.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2017201820192020202120222023ROE剔除现金后ROE166 401 585 443 364 504 707 010020030040050060070080005000100001500020000250002017201820192020202120222023账上现金利息收入（右轴） 1.3 公司创始人是实际控制人•公司实行同股不同权制度。每股A类普通股赋予持有人行使一票投票权，每股B类普通股赋予持有人行使十票投票权。•公司创始人是实际控制人。创始人赖梅松通过持有公司2.06亿股B类普通股、0.05亿股A类普通股，合计持有公司25.95%股权、77.43%投票权。9图表：各家快递公司创始人持股比例与投票权比例（%）资料来源：公司公告，华西证券研究所25.95%35.37%54.87%35.21%11.11%47.38%77.43%55.56%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔速递顺丰控股持股比例投票权图表：2017年以来中通快递历年现金分红及股票回购变化趋势（百万元）资料来源：公司公告，华西证券研究所0895127116491354132320733483 858770763122838118510064435 010002000300040005000600070008000900020172018201920202021202220232024E现金分红股票回购 102行业β：线上消费是最核心动力 2.1 总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长•电商渗透率的提升，实际上是更高效率线上渠道对低效率线下流通渠道的逐步取代。电商渗透率不会固化的停留在某一个百分比，未来能否继续提升的关键，取决于线上渠道的比较优势能否继续扩大。•从品类看：长尾商品是线上渠道的绝对优势品类。线上、线下渠道的效率之争，主要体现在非长尾商品上。•电商效率比较优势主要体现在：①更低的期间费用率；②更短的供应链环节。图表：2017-2022财年阿里巴巴货币化率（%）资料来源：公司公告，华西证券研究所图表：2014-2023年永辉超市销售费用率（%）资料来源：公司公告，华西证券研究所112.96%3.35%3.65%3.66%4.18%4.08%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%20172018201920202021202214.3%15.1%14.6%14.4%16.4%16.2%16.6%18.3%17.6%18.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2014201520162017201820192020202120222023 •从电商卖家的角度，成本项主要包括以下：①商品进货价格；②信息递送成本（相当于电商平台货币化的收入）；③物流递送成本；④资金递送成本。其中资金递送成本，就是零售交易中的支付佣金，线上、线下没有差别。12商品进价流通环节毛利=销价-进价商品零售价主要期间费用=信息递送成本+物流递送成本+资金递送成本图表：线上卖家的主要成本费用项资料来源：华西证券研究所2.1 总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长 •刘强东的甘蔗理论：产业链中每一环的利润率处于相对平衡的状态，为获得更多利润和话语权，企业应占据尽可能多的环节。用一个词来概括，则是“整合”，整合上下游资源。•线上渠道流通产业链冗余环节所带来的效率损耗还有继续优化的空间。渠道商做到一定规模后，可以纵向整合、甚至到制造环节（线下渠道由于体量原因，往往难以成为供应链的领导者）。比如京东、阿