从经营领先到股东回馈领先

中通快递(2057.HK)： 从经营领先到股东回馈领先 分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002 本篇报告主要观点 •公司是中国电商快递龙头。以23年为例，公司营业收入384.19亿元，其中快递服务354.88亿元（占比92.4%）。23年公司完成快递量302.02亿单，同比增长23.8%，市占率达22.9%。公司自16年以来持续位列快递业务量市占率第一名。 •行业β：线上消费是最核心动力。线上渠道的各项费用均有继续优化的空间，这将推动电商渗透率的继续提升和电商快递的持续增长。我们预计2024-2026年快递单量复合增速为17.1%。 •公司α：从成本领先到服务致胜。在中通快递第一阶段，通过率先外部融资取得领先。在中通快递第二阶段，凭借资产优势和管理优势，中通快递率先进入“单量比较优势—单位成本比较优势—利润比较优势—资本开支比较优势”的正向循环。在中通快递第三阶段，公司历年派息及回购金额领先同行，实现股东回馈领先。 •盈利预测及投资建议：我们预计中通快递2024-2026年营收为43083.64百万元、47988.67百万元和53064.75百万元，归母净利润分别为10256.01百万元、11481.25百万元、12866.32百万元（EPS分别为12.62元、14.12元和15.83元），对应2024年5月14日收盘价173.6港元（汇率按照1港元=0.92元计算）PE分别为12.66倍、11.31倍和10.09倍。我们认为，线上渠道的各项费用均有继续优化的空间，这将推动电商渗透率继续提升和电商快递持续增长。公司角度，中通快递正处在第三阶段，即从经营领先到股东回馈领先。首次覆盖，给予“买入”评级。 •风险提示：宏观经济增长不及预期、产粮区监管政策落地不及预期、社区团购品类扩张超预期。 01公司介绍：中国电商快递龙头02行业β：线上消费是最核心动力03公司α：从成本领先到服务致胜04盈利预测及投资建议05风险提示 公司介绍：中国电商快递龙头 1.1公司是中国电商快递行业的龙头 •以2023年为例，公司营业收入384.19亿元，同比增长8.6%。其中：快递服务354.88亿元（占比92.4%）、物料销售18.76亿元（占比4.88%）、货运代理9.06亿元（占比2.36%）、其他收入1.47亿元（占比0.38%）。 •2023年公司完成快递量302.02亿单，同比增长23.8%，市占率达到22.9%。公司自2016年以来持续位列快递业务量市占率第一名。 1.1公司是中国电商快递行业的龙头 •2017-2023年公司归母净利润从31.6亿元增长至87.49亿元，复合增速为18.5%。同期公司的快递单量复合增速为30.1%、单票平均归母净利润复合增速为-8.9%。 •我们以当年的市值除以当年的快递单量，定义为单票市值。2017年以来公司单票市值从最高点超过11元下跌至目前的3.6元左右，这其中隐含了市场对单量增速以及单票归母净利润变化的预期。 资料来源：wind，华西证券研究所 1.1公司是中国电商快递行业的龙头 •中通快递的报表更像是消费品公司。加盟快递的特点，使得总部（公司）直接客户是收件加盟商。总部（公司）对加盟商有较强的话语权，使得其可以通过应付账款或合同负债的方式实现无息占款。 •尤其22年开始公司经营活动净现金流超过资本开支规模，公司更加重视股东回馈。最新董事会批准将股份回购计划扩大至20亿美元，时间延长至25年6月30日，目前股票回购计划项下可用剩余资金合计为937百万美元。此外自24年起，公司将每半年宣派一次常规性现金股息，其中每年半年度股息总额不少于公司该财年可分派利润的40%。 1.2公司高ROE主要靠较高经营效率驱动 •2017年以来（剔除疫情三年）公司ROE均在15%以上。细拆公司ROE的主要项目，我们发现公司的ROE主要靠高归母净利率驱动。我们把毛利率与归母净利率之间的差值定义为运营损耗率，公司近5年运营损耗率均值仅6%。 •公司还可以通过调整现金分红来降低ROE的波动率。以2023年为例，如果剔除账上现金及对应产生的收益，我们测算剔除现金后ROE的均值为21.3%，比公司整体ROE高5.9个百分点。 1.3公司创始人是实际控制人 •公司实行同股不同权制度。每股A类普通股赋予持有人行使一票投票权，每股B类普通股赋予持有人行使十票投票权。•公司创始人是实际控制人。创始人赖梅松通过持有公司2.06亿股B类普通股、0.05亿股A类普通股，合计持有公司25.95%股权、77.43%投票权。 行业β：线上消费是最核心动力 2.1总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长 •电商渗透率的提升，实际上是更高效率线上渠道对低效率线下流通渠道的逐步取代。电商渗透率不会固化的停留在某一个百分比，未来能否继续提升的关键，取决于线上渠道的比较优势能否继续扩大。 •从品类看：长尾商品是线上渠道的绝对优势品类。线上、线下渠道的效率之争，主要体现在非长尾商品上。•电商效率比较优势主要体现在：①更低的期间费用率；②更短的供应链环节。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.1总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长 •从电商卖家的角度，成本项主要包括以下：①商品进货价格；②信息递送成本（相当于电商平台货币化的收入）；③物流递送成本；④资金递送成本。其中资金递送成本，就是零售交易中的支付佣金，线上、线下没有差别。 2.1总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长 •刘强东的甘蔗理论：产业链中每一环的利润率处于相对平衡的状态，为获得更多利润和话语权，企业应占据尽可能多的环节。用一个词来概括，则是“整合”，整合上下游资源。 •线上渠道流通产业链冗余环节所带来的效率损耗还有继续优化的空间。渠道商做到一定规模后，可以纵向整合、甚至到制造环节（线下渠道由于体量原因，往往难以成为供应链的领导者）。比如京东、阿里、拼多多这几年C2M的努力，可以看作是类渠道品牌；再比如直播电商通过直播仓/前置仓缩短供应链长度。 2.1总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长 •电商平台端的变化，将导致电商行业平均货币化率长周期呈现下降趋势。 •信息递送成本相当于电商平台货币化的收入。从卖家角度，包括电商平台交易佣金、以及支付给电商平台的营销费用（可以理解为信息搜集费）。电商平台收入=GMV*货币化率，在阿里、京东二人转时期，电商平台为了自身的超额利润，货币化率是稳中有升的。 •随着更便宜流量的出现、以及电商去中心化的趋势，电商行业集中度在持续下降，原本处于中心位置进行流量分发的模式也在发生变化，这些因素均将导致电商行业整体货币化率长周期呈现下降趋势。 2.1总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长 •我们判断快递平均价格还有继续下降的空间，逻辑是单票平均成本还有继续下降的空间： •①对于电商卖家而言，毛利能否覆盖快递费用是决定该商品能否线上销售的基础条件。以金华（义乌）为例，2014-2023年快递单票收入年均下降12%，是同期快递量年均增长41%的核心原因之一。•②以快递收入/电商零售额定义电商卖家的平均快递费用率。2019-2023年金华电商快递费用率均值为7.9%。 资料来源：wind，华西证券研究所 2.1总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长 •结论：线上渠道的各项费用均有继续优化的空间，这将推动电商渗透率的继续提升和电商快递的持续增长。我们预计2024-2026年快递单量复合增速为17.1%。 •假设一：未来24-26年GDP增速在5%左右，内需（社零）对GDP贡献比提升，社零增速略快于GDP增速。•假设二：电商渗透率每年提升1.5个百分点左右，2024-2026年电商渗透率分别为29%、30.5%、32%。•假设三：2019-2023年快递增速明显快于实物网络零售增速，主因是较低客单价拼多多市占率的提升，带动电商整体客单价大幅下降。假设2024-2026年快递网购增速差为8%、6%和5%。 2.2结构：未来中高端电商件增速快于低端电商件 •从消费者角度，“多、快、好、省、体验感”是核心需求。 •多：商品品类丰富，尤其在长尾商品，线上渠道相较线下渠道有着天然的优势。•快：线下渠道能够即刻满足。线上渠道相当于是延迟满足，这些年快递的速度也在持续提高。•好：商品质量好，是正品，一般相当于渠道为产品质量背书，京东、天猫二者市占率这些年稳中有升。•省：同等质量下，价格最便宜。还包括，①网购能够节省出门的交通、时间成本；②搜寻成本，主要包括渠道所展示的信息数量和质量，帮助消费者决策。•体验感：比如线下购物场所较好的装修环境，也能够给消费者带来额外的购物愉悦感。直播电商，相当于是在娱乐中购物，也能产生额外的愉悦感。 2.2结构：未来中高端电商件增速快于低端电商件 •从品类角度，高毛利额商品将是未来电商增速最快的细分领域，意味着电商快递的中高端需求增速要快于行业平均。 •首先，直播电商对网购的提升，主要体现在“省、体验感”。直播电商通过视频的方式，全方位展示商品，能够一定程度弥补电商渠道无法进行实物效果体验的缺点。在直播电商驱动下，尤其是非标品高毛利额商品电商渗透率有望进一步上行。 •其次，毛利能够覆盖快递成本，是一个品类能够实现电商化的最基本条件。但不能亲自体验、延迟交货，决定了率先实现电商的中等毛利额的商品。电商平台信任度的提升、以及直播电商更全的信息展示度，也在推动标品中更高毛利额（往往意味着更高单价）电商渗透率的提升。 •从更长的维度：绝大多数消费品将陆续进入量稳的时代，产品结构升级（均价提升）将是行业增长主要动力。 2.2结构：未来中高端电商件增速快于低端电商件 •GMV是电商平台的重要指标，年度GMV=活跃用户数量*客单价*购物次数。之前电商平台GMV增长主要动力是活跃用户数量的增长，但以移动电商用户数为例，2023年超过9亿，意味着电商行业总体用户渗透率接近见顶，未来增长主要靠客单价和购物次数的增长，这两个指标的增长需要购物体验的持续提升。 •横向对比未来的头部电商平台，商品供给端很难做出差异，信息交换和资金支付基本趋同（稳态下，各家货币化率会在一个均衡水平），影响购物体验的差异大概率在物流快递。对于大多数平台，物流快递是公共基础设施，所以电商平台的竞争，大概率会体现在电商平台将部分利润向物流快递环节倾斜，来提升自己平台的购物体验。比如抖音推出的音尊达服务。 公司α：从成本领先到服务致胜 3.1深度思考：快递行业究竟靠什么取胜？ •先抛出一个共性的结论：在消费行业，只有自身供给能力与当期需求核心特点最匹配的公司，才是当期最强的α。 •先以白电为例，主要分为两个产业阶段：保有量提升阶段和更新为主阶段。在提保有量阶段，主力消费群体实现白电从0到1，这个时候物美价廉是第一要素，所以格力这些国产品牌凭借性价比优势轻松击退当时的海外品牌；在白电进入更新为主阶段后，这一阶段消费者对白电的需求，开始叠加基本功能以外的需求，所以定位高端品牌的卡萨帝开始呈现高增长态势。需求结构变了，自然背后比拼的供给能力也随之变化。 3.1深度思考：快递行业究竟靠什么取胜？ •再回到快递行业：作为电商的伴生需求，电商行业变化趋势始终在深刻影响快递行业。 •电商上下半场的驱动因素不同：①电商上半场，GMV增长主要依赖网购用户数的增长，因此电商平台报表的特征是高销售费用投入，通过拉新来获得GMV增长；②电商下半场，GMV增长主要依赖客单价和购物次数的增长。 •当前正处于电商的中场阶段：电商用户数接近顶部，GMV增长驱动因素开始切换，电商发展环境的变化，将决定了快递行业致胜因子发生变化。我们判断，上半场价格（成本）致胜，下半场服务致胜。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 3.2中通快递第一阶段：取得领先 •电商上半场的特点：粗放式发展。GMV增量主要由新用户贡献，尤其2018年