国君晨报0516|海外宏观、燕京啤酒、能源运营、通信、银行

【海外宏观】降息看似渺茫，美债利率或已见曙光 由于美国经济和通胀表现突出，市场不断推后美联储的降息时点。与此同时，市场也预期美联储会在6月的议息会议中调减点阵图的降息次数，大概率会从3月的3次调整至2次。 然而，从10年美债利率的实际走势来看，其表现较为平稳，尽管在3月底曾快速突破4.5%，并一度向4.7%进发，但此后却一路下行，在过去几个交易日中大致稳定在4.5%的下方。此前多个就业数据表现不佳，似乎成为了利率表现相对温和的核心因素。 从债券市场的供给状况来看，也有几个因素值得关注。首先，由于经济表现良好，税收状况好于预期，美国在2024财年的财政赤字可能会低于此前的预期。与此同时，由于美联储宣布将从6月份开始减缓缩表，缩表规模与此前相比每月减少了350亿美元。两者叠加，这意味着今年下半年对国债市场的净供给大约会减少3,000亿美元。 由于市场已经大幅调降今年的减息预期，从博弈的角度来看，即使经济和通胀数据再超预期，利率上行的力度大概率是有限度的；反而一旦经济和通胀出现降温，降息交易更容易成为市场的主题。 从这些方面而言，10年美债利率大概率已经找到了年内的顶部区域；当然，一旦降息交易盛行，10年美债利率也可能会找到一个底部。换言之，市场开始price in美国经济的新常态，而对于股票投资者而言，由于来自美债的边际surprise越来越小，因此其对股票市场的影响也会逐步降低。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：降息看似渺茫，美债利率或已见曙光，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【食品饮料】燕京啤酒（000729）大单品持续发力，变革效益不断释放 投资建议：维持“增持”评级。维持2024-2026年EPS预测为0.33、0.43、0.53元，维持目标价12.3元。 大单品持续发力，焕新升级助力增长。2023年核心大单品燕京U8销量同比增长超36%，随着京津冀销售组织强化、百县工程着力推进，我们预计2024年燕京U8将进一步夯实环京市场、渗透打造全国优势区县级市场，从而有望延续较高增速。同时鲜啤、清爽两大体量更大的基础性单品在包装焕新升级后，逐 步推进各区域老产品的替换和统一，有助于价格体系梳理以及生产流程、包装的统一化，原材料采购职能向总部集中，从而有望带来量价利齐升、产线提效降本。 分子公司盈利显著改善，人效持续提升。公司持续推进总部和分子公司组织架构精简、定编定岗推动人员优化，刚性考核落地后激励优化、人效持续提升。在产能优化整合、工厂精细化管理的同时，多家弱势区域子公司导入U8带来明显增量，相继扭转此前多年亏损实现盈利。公司生产、营销、市场、供应链等全方位变革贡献效益之下，我们预计各子公司将呈现更为全面均衡的改善趋势。前期人员优化、产线数智化改造等一次性投入所带来的效益将持续在未来盈利中体现。 旺季加速，催化可期。公司迈过Q1高基数，随着旺季动销逐步加速，我们预计后续季度量价有望逐步提振，景气趋势性改善将成催化。公司销量仍保持快于行业的增长，未来吨价和盈利仍有较大提升空间。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本波动、天气因素影响等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：燕京啤酒（000729）大单品持续发力，变革效益不断释放，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【能源运营】理解电能需求：超额增速势难挡 投资建议：维持“增持”评级。我们认为电力消费弹性系数维持高位，用电需求增速有望长期高于经济增速；增量电源的消纳空间打开，存量电源的多重价值（电量、容量及调节价值）亦有望提升。推荐具备竞争优势的细分领域龙头公司：（1）火电；（2）水电；（3）核电；（4）新能源。 能源消费弹性周期复盘：能源消费弹性系数独立于GDP，主要取决于产业变迁及居民用能。能源消费弹性系数周期受产业结构变动影响更为显著。复盘能源消费弹性系数四大历史阶段，我们发现仅第二阶段1997~2004年能源消费弹性系数与GDP增速同向变化，其余阶段并无显著相关性。我们认为能源消费弹性系数与经济增速是否上行并无太多关联，其与经济产业结构的动态变动更为密切相关。我们认为影响能源需求弹性系数的三大因素主要为：1）大类产业结构变化；2）高能耗产业占比变动；3）居民用能增长。 电力消费弹性趋势演变：新兴高能耗产业崛起叠加电气化水平抬升，电力消费弹性系数持续向上。1）2016~2021年我国年均新增电能替代电量1809亿千瓦时，占同期全社会用电增量的比例为37.8%，为我国用电量增长的重要增量来源之一；2）2023年电量高增主要来源于二产及三产电量的高增长。二产用电增量由传统及新兴高耗能产业共同拉动，其中有色金属冶炼及压延加工业等三类高耗能产业用电量延续近年高增趋势，非金属矿物制品业等高耗能行业用电需求增长主要受益于2022年低基数。三产用电量高增主要受益于线下消费场景修复及新能源车充换电配套设施快速发展。 用电量增长展望：电力消费弹性系数有望维持高位，用电量增长或将长期高于经济增速。1Q24用电量增速加快，新兴高耗能相关行业用电增速持续扩大；传统高耗能用电增量贡献率下降，居民用电增长贡献显著提升。我们认为：1）长周期：受益于电气化水平提升、新兴高耗能行业发展、居民生活用能持续增长等因素，我国电力消费弹性系数有望长期维持高位，用电量增长或将长期高于经济增速；2）2024年：基数效应消退叠加新兴高耗能增速边际放缓，我们预计2024年电力消费弹性系数同比持平或略降（2023年我国电力消费弹性系数1.29为2005年以来新高值）。 风险因素：用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，电量电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：理解电能需求：超额增速势难挡，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【通信】把握高景气业绩兑现和需求回暖修复两大主线 行业营收和归母净利润稳健增长。样本中154家上市公司2023年营收2.99万亿元，同比增长5.10%，归母净利润2120.07亿元，同比增长6.22%；扣除三大运营商、中国铁塔和中兴通讯，营业总收入为8720.64亿元，同比增长2.34%，归母净利润225.47亿元，同比增长0.79%。2024年Q1，剔除三大运营商、中国 铁塔和中兴通讯，通信板块营收1611.64亿元，同比增长2.05%；实现归母净利润61.78亿元，同比增长4.11%。通信板块2023年营业收入和归母净利润增长稳健，而2024Q1利润增速明显加快，我们认为主要受部分行业景气结构性高增带动，以及行业整体需求回暖下整体盈利能力回升驱动。 2023-2024Q1通信行业普遍迎来估值拔升。运营商板块自2022年底受国央企价值重估、分红率提升推动。进入2023年3月，Chatgpt驱动的AI算力增加投入，市场挖掘出光模块、网络设备、连接器、线缆等板块，拔估值行情一直持续到2023年6月中。此外随着算力行情的扩散，通信物联网模组、控制器、电网信息化等随着海外出口回暖，也迎来估值修复。2023Q3，受马斯克对低轨卫星的推动，以及手机直连卫星的推动，市场预期国内加速推进商业卫星产业化，卫星板块关注度也在提升。2024年，1月份受国内外市场影响，通信小盘股跌幅居前，而光模块等Q1业绩较好板块股价较为硬朗。2024年春节前后，业绩较好的板块率先随着海外AI个股拉动而上升，后续受国内外算力产业化推进，线缆、连接器、光模块等都有较好表现。 建议继续把握高景气赛道业绩兑现，以及需求回暖带来估值修复两大主线。2024年，通信行业整体估值水平回到2016年以来的较高。通信历来是ICT技术创新的最前沿，这一轮AI带来的全球趋势也不例外。我们认为AI带来算力高景气已经形成市场一致预期，后续要持续跟进AI赛道交付和业绩兑现度，推荐板块为光模块；此外，大部分通信制造业迎来需求回暖，尤其是以出海为导向的物联网模组、控制器、电力信息化等，估值显著低于已经形成高景气的热门赛道，是估值洼地。 催化剂：细分赛道景气度延续，外部环境要素边际改善。 风险提示：AI等新技术领域的投资落地或不及预期；企业竞争或加剧影响盈利能力。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：把握高景气业绩兑现和需求回暖修复两大主线，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【银行】走出不良阴影，盈利能力回升——印度行业专题 给予印度银行业“增持评级”：印度附表商业银行2022和2023财年表现亮眼，我们认为随着印度对公共部门银行改革的持续推进，不良资产治理成效进一步显现，行业的经营效率和盈利能力有望继续提升。给予印度银行业“增持”评级，受益标的为印度国家银行(SBIN)。 附表商业银行信贷增长强劲，负债基础扎实：2023财年印度附表商业银行总资产增速回升至近9年来最高水平，主要驱动因素为贷款。中长期贷款增长更快、工业贷款恢复增长、个人贷款需求持续旺盛，均显示印度信贷市场恢复了活力。附表商业银行负债主要来自存款，为资产端信贷投放奠定了较好的基础。 拨备拖累效应消退，带动附表商业银行盈利能力强势回升：附表商业银行自2014财年起净利润增速多次负增长，2018和2019财年甚至出现了严重亏损，主要是受高额不良贷款影响，计提的大量拨备侵蚀了利润。2021财年起，不良压力下降，拨备对净利润的拖累减轻，加上信贷快速增长，净利润增长得以恢复。印度附表商业银行ROA和ROE自2018财年起触底回升，2023年财年ROA和ROE首次超过中国商业银行平均水平，主要得益于公共部门银行盈利能力改善。 印度政府采取强力措施处置高额的不良贷款，附表商业银行资产质量明显改善：2015-2018财年附表商业银行经历了一轮强烈的风险暴露，通过拆分我们发现高额的不良贷款来自公共部门银行的工业贷款，2018财年公共部门工业贷款不良贷款率高达29.51%。经济增长放缓、银行业腐败及政府治理不当等多重因素导致了工业部门高额的不良贷款。印度政府采取了一系列强力措施处置不良贷款，包括①开启对商业银行的资产质量审查，暴露隐藏的不良贷款；②制定破产法、银行和金融机构改革法案，为处置不良贷款提供法律框架；③推动公共部门银行合并重组，并成立新机构接管不良资产。经历了数年的风险化解，2023财年附表商业银行的不良贷款率、压力贷款率均已下降至较为健康的水平，风险抵补能力也显著增强。 风险提示：资产扩张速度低于预期；公共部门银行合并及改革效果不及预期；资产质量大幅下滑。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：走出不良阴影，盈利能力回升——印度行业专题，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 今日报告精粹 01、电子：GPT-4o赋能AI终端，换机潮加速来临02、通信：把握高景气业绩兑现和需求回暖修复两大主线03、汽车：插混驱动新能源乘用车销量稳步增长 推荐阅读 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。