付费会员季度净增再创新高，利润率改善超预期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024年 5月 14日 腾讯音乐 (TME US)付费会员季度净增再创新高，利润率改善超预期 2024 年1 季度业绩超预期。腾讯音乐 1 季度收入为 68 亿元人民币（下同），受强劲的音乐业务驱动超市场预期 3%，同比降 3%，主要因社交娱乐业务调整（同比-50%）。毛利率为 41%，同/环比优化 8/3个百分点，受益于订阅收入增长，自制内容增加，以及直播分成优化。经调整净利润为18亿元，同比增 24%，高于我们/市场预期 13%/14%，对应经调整净利率27%，同环比提升 6/3个百分点，受益于毛利率优化及营销费用控制，但部分被有效税率提升所抵消。 订阅会员及广告强劲增长驱动1季度在线音乐收入超预期3%。在线音乐收入 50亿元，同比增 43%，收入占比提升至 74%。其中，音乐订阅在春节促销活动的有效带动下维持强劲增势，同比增 39%。音乐会员 1.135亿，环比净增 680 万，创历史新高并超过我们预期的 590 万，对应付费率19.6%，同/环比+3.7/1.1个百分点。月度 ARPPU 10.6元，同比+15%/环比-1%。非会员业务中，受益于创新广告形式以及电商、游戏、内容资讯、快消等行业表现强势，广告快速增长拉动非会员收入同比+54%。 展望：基于 Sensor Tower等第三方数据，我们预计 2季度音乐订阅+30%：会员净增 370万，上调全年会员净增预期至 1680万（原为 1560万，对比2023年 1820万）；月 ARPPU受减促及高端会员拉动， 环比微幅改善。考虑激励广告及艺人周边销售驱动，预计非会员音乐收入+21%至 16亿元。 估值：我们上调 2024/25年经调整归母净利润预期 7%/7%，主要考虑 1）在线音乐成本优化好于预期，2）直播分成政策调整。考虑社交业务企稳，我们切换至 SOTP估值，并将估值调整至 2025年，上调目标价至 17美元/65港元（1698 HK）（原为 13美元/50港元），其中 1）音乐 15美元，参考可比音乐及版权公司平均 25倍市盈率（>其他互联网子行业，主要考虑音乐行业稳定的竞争格局，以及腾讯音乐领先的市场地位）；2）社交 1美元，基于 5倍市盈率；3）现金 1美元。我们持续看好长期音乐会员增长潜力，以及更多创新广告模式推出拓展广告变现潜力，盈利能力释放趋势不变。股东回馈持续，股票回购剩余约 2.65亿美元额度+年度股利政策发布（派息率约 26%，股息率 1%）。维持买入。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元14.80美元17.00↑+14.9%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)28,33927,75228,69231,76835,002同比增长(%)-9.3-2.13.410.710.2净利润(百万人民币)4,7455,9237,1018,1229,110每股盈利(人民币)2.933.744.284.895.47同比增长(%)18.727.614.414.212.0前EPS预测值(人民币)3.994.555.01调整幅度(%)7.37.49.2市盈率(倍)36.528.625.021.919.6每股账面净值(人民币)29.7035.3032.9339.0037.07市账率(倍)3.613.033.252.752.89股息率(%)0.91.01.11.3个股评级买入5/239/231/24-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%TME USMSCI中国指数股份资料52周高位(美元)14.8052周低位(美元)6.02市值(百万美元)10,355.71日均成交量(百万)20.67年初至今变化(%)64.26200天平均价(美元)9.91赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 5月 14日腾讯音乐 (TME US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 音乐付费用户和月ARPPU 资料来源: 公司资料，交银国际图表2: 社交娱乐付费用户和月ARPPU 资料来源: 公司资料，交银国际图表3: 2024年1季度业绩概览(百万元人民币)1Q234Q231Q24环比 (%)同比 (%)交银国际预期差异 (%) 点评总收入7,0046,8936,768-2-36,54331. 在线音乐3,5015,0225,0070434,84531) 会员业务2,5963,4193,6156393,5671 付费会员 (百万)94.4106.7113.5620112.61付费率 19.6%，同/环比+3.7/1.1ppts 每月 ARPPU (人民币)9.210.710.6-11510.602) 非会员收入9051,6031,392-13541,27892. 社交娱乐服务和其它3,5031,8711,761-6-501,6984 付费会员 (百万)7.18.08.00137.74 每月 ARPPU (人民币)1657873-6-55730主营业务成本4,6894,2523,997-6-154,029-1毛利2,3152,6412,7715202,51310毛利率 (%)33384138订阅及广告收入增长，自制内容增加，直播分成优化市场推广费用212255187-27-12231-19行政费用1,0171,011949-6-7975-3运营利润1,0861,3751,63519511,3082516202420运营利润率 (%)净利润 1,1481,3061,4229241,26213净利润率 (%)16192119调整后净利润1,4631,6781,8128241,59813调整后净利润率 (%)21242724调整后归母净利润1,4111,5751,7048211,49814调整后归母净利润率 (%)20232523调整后摊薄每股盈利 (人民币)0.91.01.19221.015资料来源: 公司资料，交银国际预测80.282.785.388.594.499.4103.0106.7113.58.38.58.88.99.29.710.310.710.60246810120.020.040.060.080.0100.0120.01Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24付费会员(左，百万)月ARPPU (右，元)88787.17.57.88.08.0161.8169.9177.3169.6164.5135.086.278.073.4050100150200778891Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24付费会员(左，百万)月ARPPU (右，元) 2024年 5月 14日腾讯音乐 (TME US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 4: 2024年2季度展望(百万元人民币)2Q231Q242Q24E环比 (%)同比 (%)20232024E2025E2026E总收入7,2866,7687,0825-327,75228,69231,76835,002彭博一致预期7,07828,60531,98336,053在线音乐4,2495,0075,39582717,32521,79624,89428,117会员业务2,8903,6153,74643012,09415,27617,42619,748 付费会员 (百万)99114117318101119130140 月 ARPPU (人民币)9.710.610.701010.010.711.111.8非会员收入1,3591,3921,64918215,2316,5207,4688,369社交娱乐服务和其它3,0371,7611,687-4-4410,4276,8966,8746,886 付费会员 (百万)7.58.08.0077.68.18.18.2 月 ARPPU (人民币)1357370-4-48114717070主营业务成本4,7893,9974,1133-1417,95716,60217,96919,625毛利2,4972,7712,9707199,79512,09013,79915,378毛利率(%)34414235424344市场推广费用2111872121318978999961,097行政费用1,0449491,0208-24,1214,0634,3254,591运营利润1,2421,6351,7376404,7777,1288,4789,690运营利润率 (%)17242517252728调整后运营利润1,4081,8281,9255,5137,9049,32210,620调整后运营利润率 (%)19272720282930净利润1,2981,4221,5016164,9206,1357,1428,044净利润率 (%)18212118212223调整后净利润1,5791,8121,8371166,2237,5678,6649,721调整后净利润率 (%)22272622262728调整后归母净利润1,5291,7041,7231135,9237,1018,1229,110调整后归母净利润率 (%)21252421252626彭博一致预期1,7346,8928,2059,597调整后摊薄每股盈利 (人民币)1.01.11.11.114.33.74.34.95.5资料来源: 公司资料，交银国际预测 2024年 5月 14日腾讯音乐 (TME US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表5: SOTP估值业务2025年经营利润市盈率2025年估值(百万美元)目标价(美元)目标价(港元)在线音乐7,5832523,0201557社交娱乐1,73951,05613现金2,03815合计26,1131765资料来源: 公司资料，交银国际预测图表 6: 腾讯音乐（TME US）目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测23.0021.0017.0012.009.006.005.205.706.7010.008.908.709.0013.0017.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02股价目标价买入中性沽出US$ 2024年 5月 14日腾讯音乐 (TME US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5图表7: 交银国际互联网和教育行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)