业绩稳健增长，AI助力制造业数智化转型

维持增持评级，维持目标价29.26元。考虑公司下游景气度恢复存在一定时间周期，预计公司2024-2026年（新增2026）EPS预测为0.68（-0.05）/0.85（-0.04）/1.05元。给予公司2024年42.86倍PE，目标价29.26元，维持“增持”评级。 资产负债表摘要 股东权益（百万元）每股净资产市净率 2,043 7.58 2.4-29.88% 公司业绩实现稳定增长。公司2023年实现营收22.28亿元，同比增长11.65%，归母净利润1.5亿元，同比增长12.27%，经营活动产生的现金流量净额为1.08亿元，同比下降45.34%，主要原因系客户付款周期变长。2024年Q1公司营收同比增长3.27%。我们认为，在大环境波动情况下公司业绩基本实现了稳定增长，符合预期，随着下游行业景气度回升、中台及AI应用的持续落地，未来业绩增速有望持续改善。 净负债率 EPS （元） 2023A 2024E Q1 Q2 Q3 Q4全年 -0.04 0.17 0.05 0.38 0.56 -0.04 0.20 0.08 0.44 0.68 证券研究报告 坚持“智能+”战略，AI工业商用落地持续领跑。公司以鼎捷雅典娜知识中台为基础，融合GPT大模型技术，领先行业发布并落地Chat系列应用能力，助力企业快速低成本地构建知识体系，并以自然语言方式与用户交互，高效复用企业知识。2023年Chat系列产品在两岸上线多家企业，新应用销售收入创新高。AIoT业务依托雅典娜平台实现营收5.17亿，同比大增42.02%，尤其在大陆区取得92%的签约金额增长。基于融合了知识封装和数据驱动的雅典娜中台，公司在AI技术商业化和市场拓展方面展现领先地位和强劲拓展动力。 52周内股价走势图 鼎捷软件 深证成指 119% 90% 62% 33% 聚焦行业全客群，各区域因地制宜、增长潜力巨大。2023年公司大陆地区通过产业数字化和全客群覆盖策略实现稳定增长，占比超过非大陆地区。台湾地区保持近10%的年增长率。另外公司采取直销经销相结合模式，针对东南亚企业推出易于使用的轻应用，业务增长迅猛。 4% -24% 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 风险提示：非大陆地区经贸政策变动、下游景气度波动的风险。 1.盈利预测与估值 1.1.核心假设 1）公司业务主要可以分为中国台湾地区和大陆地区两个部分，台湾业务主要针对老客户数字化需求，提供新产品和解决方案，基于传统ERP和MES产品通过增加模块和方案来提升营收和利润，因此增速较为稳定。大陆的拓展战略未来几年保持不变，不断精耕行业，聚焦行业全客群覆盖，持续推动省级单位经营与城市单位织密的发展策略，增强省内市场经营覆盖密度及管理精细化程度，加速城市覆盖，营收增速将超过其他地区，尤其在AIoT业务领域潜力巨大。 2）公司主要的产品收入可分为研发设计类、数字管理类、生产控制类和AIoT类。其中，PLM为代表的研发设计类软件在国产替代背景下，需求强劲，2023年10月，公司发布领先行业的全新一代PLM产品全生命周期管理系统，是业内首款融入AI技术的智能化PLM，基于雅典娜的数智化能力，创新集成ChatFile工具的应用场景，提升信息获取和企业运转的整体效率，加之该类产品是公司历来强项，预计2024-2026年研发设计类软件增速为30%/25%/25%； 3）在中国大陆地区，根据亿欧智库发布的《2022中国制造业ERP研究报告》，公司在制造业ERP软件市场销售份额位居本土厂商第一，为14.8%。ERP软件仍然占据公司营收的60%左右，考虑到大陆地区的拓展节奏，同时考虑到雅典娜中台的AI功能延展会吸引更多客户，在客户部署AI功能的过程中，AI功能产品需要建立在数据中台、知识中台、业务中台、互联中台等基础上进行部署和运行，而中台对其他管理类软件产品具有带动作用，预计2024-2026年数字管理类产品增速为14%/11%/10%； 4）考虑到2023年下游客户面临经营压力，相关收入短期承压，但2024年随着制造业持续复苏，生产控制类产品的收入增速也将修复到20%的水平，预计2024-2026年生产控制类产品营收增速为20%/20%/20%； 5）2023全年基于鼎捷雅典娜平台、设备云工业APP以及OT设备产品等AIoT解决方案和服务，推动企业设备自动化与工艺智能化改造，公司AIoT业务在中国大陆市场取得突破性成长，签约金额成长92%。 相比于之前公司AIoT业务主要在台湾地区的情况，未来在大陆AIoT业务高速拓展背景下，相关营收有望加速，预计2024-2026年AIoT业务营收增速为30%/28%/24%。 6）公司下游客户所在行业主要是半导体、汽车、电子和装备制造，产品落地均需要在客户进行相关技术服务，公司整体业务的商业模式稳定，随着AIoT业务持续拓展，预计业务毛利率保持在62%的水平。 1.2.收入和盈利预测 预计2024-2026年鼎捷软件的收入分别为26.05/30.62/35.66亿元，归母净利润分别为1.84/2.30/2.83亿元，EPS分别为0.68/0.85/1.05元。 表1：预测公司2024-2026年营收26.05/30.62/35.66亿元 1.3.估值 我们采用PE估值法和PS两种估值方法，对公司进行估值。 1）PE估值法 公司是企业数字化解决方案及智能化产品为核心业务的信息技术服务企业，涉及领域包括人工智能及工业软件，我们选取相关领域的赛意信息、广联达、致远互联作为可比公司。 预计2024-2026年鼎捷软件归母净利润分别为1.84/2.30/2.83亿元，可比公司2024年平均41.85倍PE，考虑到公司在国内工业制造领域的ERP市场独占鳌头，且雅典娜平台优化整体产品结构，加之AI相关功能迭代较快，AIGC的功能性整合提升了客户的付费意愿，给予公司2024年42.86倍PE估值，鼎捷软件合理市值为78.86亿元人民币，对应价格为29.26元。 160050 表2：可比公司PE估值表 2）PS估值法 我们仍选取赛意信息、广联达、致远互联作为可比公司。可比公司2024年平均PS为2.22倍，考虑到公司雅典娜中台的创收节奏正在加快，未来在AIGC时代中，公司的工业企业的数字化转型赋能的竞争优势将十分凸显。另外，2023年公司大陆地区AIoT拓展节奏加快，且全球各区域差异化布局效果凸显，考虑公司AIGC在工业软件的领先地位以及全球化布局成效，给予2024年3.2倍的PS，合理市值为83.36亿人民币，对应价格为30.93元。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为78.86亿元人民币，对应目标价29.26元。 表3：可比公司PS估值表 2.风险提示 1）境外股东和子公司住所地法律、法规发生变化导致的风险 如果台湾地区在大陆地区投资方面的经贸政策发生变化，对在大陆地区投资范围加以限制或向大陆地区分配利润采取较为严格的限制措施，将会对本公司的生产经营产生不利影响。 2）下游行业景气度波动的风险 公司客户主要集中在制造业和流通行业，受宏观经济波动影响较大，如果公司未来不能有效开拓其他行业客户，将面临宏观经济不景气带来的成长性风险。 3）人力成本上升风险 管理软件行业属于知识密集型产业，不仅需要较多的软件研发人员，还需要大量的实施和咨询服务人员，行业内企业对人才的竞争推高了行业内的整体薪酬水平。公司最主要的经营成本是人力成本，占经营成本的50%以上，但是如果市场因素使单位人力成本的上升速度快于人均产值的增长速度，则公司仍将面临人均利润率水平下降的风险。