业绩稳健增长，引领数智化转型升级

2023年收入同比增长15%，归母净利维持稳健增长。2023年公司实现营收349.32亿（+15.0%），归母净利润115.82亿（+20.6%）。其中单四季度营收76.28亿（+7.9%），归母净利润17.48亿（+16.2%）。自8月以来的行业整顿行动使得国内设备的招标采购活动出现大面积推迟，但体外诊断和种子业务仍保持快速放量，公司盈利能力不断增强。2024年一季度实现营收93.73亿（+12.1%），归母净利润31.60亿（+22.9%），去年同期国内的紧急采购需求量使得今年国内市场整体在高基数下实现个位数增长，其中去年同期受抑制的国内体外诊断和医学影像业务均实现恢复性高增长。去年同期产能倾斜国内导致国际市场基数较低，在海外高端客户群突破持续加快的助力下，国际市场整体今年一季度增长近30%，其中发展中国家增长超过30%。 体外诊断业务领衔增长，超声业务持续突破高端。2023年生命信息与支持业务实现营收152.52亿元（+13.81%），截至2023年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿，预计对该产线增长会带来显著贡献。体外诊断业务实现营收124.21亿元（+21.12%），其中国际IVD业务连续两年复合增速超过30%。BC-7500系列全年装机超过2000台，成为首款在上市第三年就实现收入突破10亿元的产品。国内化学发光新增装机超过2000台，其中高速机占比达到近六成，在国内市场份额首次超过一家进口品牌并位列第四。医学影像业务实现营收70.34亿元（+8.82%），公司在国内发布国产首款超高端超声平台ResonaA20，并加速海外高端客户突破，海外超声高端型号增长超过25%，助力超声业务首次实现了国内第一和全球第三的行业地位。 毛净利率提升，各项费用率保持稳定。2023年毛利率66.16%（+2.01pp）； 销售费用率和管理费用率均维持稳定，同时保持高强度研发投入，研发费用率9.83%（+0.20pp），研发投入37.79亿（+18.43%）；财务费用率下降0.96pp，主要由于利息收入增加；净利率33.15%（+1.50pp），盈利能力进一步增强。 投资建议：公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级，并在海外加快高端客户拓展。微创外科、心血管等种子业务高速放量，“三瑞”数智化方案引领转型升级。综合考虑行业政策影响和惠泰医疗并表，维持2024-25年净利润预测 ， 新增2026年利润预测 ，2024-26年归母净利润139.79/168.85/203.01亿元，同比增速20.7%/20.8%/20.2%，当前股价对应PE=26.4/21.9/18.2x。公司作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，将快速成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。 风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。 盈利预测和财务指标 2023年收入同比增长15%，归母净利维持稳健增长。2023年公司实现营收349.32亿（+15.0%），归母净利润115.82亿（+20.6%），扣非归母净利润114.34亿（+20.0%）。 其中单四季度营收76.28亿（+7.9%），归母净利润17.48亿（+16.2%）。自8月以来的医疗行业整顿行动使得国内设备的招标采购活动出现了大面积推迟，导致生命信息与支持和超声业务下半年的增长有所放缓，但体外诊断业务和微创外科等种子业务仍保持快速放量，公司盈利能力进一步增强，凸显规模效应。2024年一季度实现营收93.73亿（+12.1%），归母净利润31.60亿（+22.9%），去年同期国内重症病房建设所带来的紧急采购需求量远超其他常规采购需求量，使得今年一季度国内市场整体在高基数下实现个位数增长，其中去年同期受抑制的国内体外诊断和医学影像业务均实现恢复性高增长。去年同期产能倾斜国内导致国际市场基数较低，同时在海外高端客户群突破持续加快的助力下，国际市场整体今年一季度增长近30%，其中发展中国家增长超过30%。 图1：迈瑞医疗营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：迈瑞医疗单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：迈瑞医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：迈瑞医疗单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 分产线看：2023年生命信息与支持产线、体外诊断产线和医学影像产线的收入占比分别为43.9%、35.7%和20.3%。随着高毛利产品收入占比提升，规模效应进一步体现，各产线毛利率均有不同幅度增长。 生命信息与支持业务实现营收152.52亿元，同比增长13.81%。国内医疗新基建的推进和国际市场需求的复苏带来正面贡献，但自8月以来的行业整顿使得国内设备招标采购出现大面积延迟，导致该产线下半年增长有所放缓。但种子业务微创外科全年增速依旧超过30%，公司硬镜系统的市占率提升至国内第三。截至2023年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍然超过200亿。国际市场的采购需求已基本复苏，使得国际生命信息与支持业务下半年增长超过20%。 体外诊断业务实现营收124.21亿元，同比增长21.12%，其中国际体外诊断连续两年复合增速超过30%。BC-7500系列全年装机超过2000台，进一步巩固公司国内血球市场第一的行业地位，并成为首款在上市第三年就实现收入突破10亿元的产品。国内化学发光新增装机超过2000台，其中高速机占比达到近六成，在国内市场份额首次超过一家进口品牌并位列第四。海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，公司全年成功突破超过100家海外第三方连锁实验室，成为拉美第一大实验室DASA的独家血球供应商。 医学影像业务实现营收70.34亿元，同比增长8.82%。超声常规采购自3月以来得到恢复，并且国际市场中高端超声持续放量，但行业整顿行动同样也使得超声下半年的招标采购活动出现推迟。但公司凭借强大的产品竞争力和高标准的合规体系，抓住当前环境下市场份额提升的机会，首次成为国内超声市场行业第一的厂家。公司于2023年底在国内发布国产首款超高端超声平台ResonaA20，标志公司超声技术已经正式迈入国际一流水平。国际市场中低端超声的需求景气度持续受到宏观经济低迷的影响，但公司加速高端客户突破，海外超声高端型号增长超过25%，助力超声业务首次实现了全球第三的行业地位。 图5：生命信息与支持业务收入及增速（单位：亿元、%） 图6：体外诊断业务收入及增速（单位：亿元、%） 图7：医学影像业务（单位：亿元、%） 图8：三大类业务毛利率 分区域看：国内市场收入213.82亿元（+14.5%），海外市场收入135.50亿元（+15.8%）。公司在海外市场获取了大量的订单，监护、检验、超声产品和整体解决方案进入了更多的高端医院、集团医院和大型连锁实验室，生命信息与支持、体外诊断和医学影像三条产线2023年分别突破接近300家、超过450家和超过200家全新高端客户。 毛净利率进一步提升，各项费用率保持稳定。2023年销售毛利率66.16%（+2.01pp）。销售费用率16.33%（+0.51pp），管理费用率4.36%（+0.01pp），维持稳定；研发费用率9.83%（+0.20pp），公司保持高强度研发投入，全年研发投入37.79亿，同比增长18.43%；财务费用率-2.45%（-0.96pp），主要由于利息收入增加。销售净利率33.15%（+1.50pp），盈利能力进一步增强。 图9：迈瑞医疗毛利率、净利率变化情况 图10：迈瑞医疗四项费用率变化情况 经营性现金流保持健康优质。公司经营性现金流净额为110.6亿，ICU病房建设的紧急采购于3月份基本完成后，公司产品进入正常交付周期。经营性现金流与归母净利润的比值为96%，保持健康优质。截至2023年末，公司货币资金账面余额为187.87亿。 图11：迈瑞医疗经营性现金流情况 以迈瑞为代表的医疗器械龙头企业已先行开启了从数字化向数智化的转型。基于广阔的业务布局、领先的市场地位及庞大的装机体量，公司初步完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建，在国内外多个顶级医院均已落地全院级数智化整体解决方案。公司以IT赋能硬件，串联起丰富的医疗大数据资源，以自研的智能软件算法赋能软件，帮助迈瑞的多款高端产品率先实现智慧化的辅助诊断功能，未来将通过对临床的深度理解，生成能够辅助临床决策的智能化生态系统。 “三瑞”生态系统助力公司向数智化生态方案商转型升级。截至2023年末，“瑞智联”生态系统、迈瑞智检”实验室解决方案和“瑞影云++”项目分别累计实现装机超700家、210家和10000套。“瑞智联”生态系统全年新增装机超过400家，增长迅猛；“瑞影云++”项目全年完成装机近5,500套，持续提速。“三瑞”方案提高公司在大型医院的赢单率的同时显著提高了客户黏性。 图12：迈瑞医疗“瑞智联”生态系统 图13：迈瑞医疗“迈瑞智检”实验室解决方案 投资建议：公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级，并同步在海外加快高端客户拓展。体外诊断业务领衔增长，微创外科、心血管等种子业务高速放量，“三瑞”数智化方案引领转型升级，规模效应及高端产品占比提升促进盈利水平提升。综合考虑行业政策影响和惠泰医疗并表，下调2024-25年收入预测，新增2026年收入预测，预计2024-26年收入为415.61/504.80/597.43亿 （2024-25年原为430.55/517.94亿）；维持2024-25年盈利预测，新增2026年盈利预测，2024-26年归母净利润139.79/168.85/203.01亿元， 同比增速20.7%/20.8%/20.2%，当前股价对应PE=26.4/21.9/18.2x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，海外国际化进程加快，将逐步转变为全球医械龙头，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）