4月信用债月报：地方化债进入新阶段

——4月信用债月报 一级市场：（1）4月，信用债净融资额为1,893.15亿元，同比+38%，环比-38%，净融资额继3月低位回升后再度转弱；发行量为14,008.34亿元，同比-1%，环比-13%，发行量同、环比均略有下降，但仍处于历史较高水平。二季度以来信用债偿还压力显著加大，净融资难以持续转暖。（2）1Y-3Y期信用债发行量稳中有升，发行久期继续拉长。（3）4月城投债、产业债发行均有所回落。城投债融资仍偏紧，发行量降幅相对较大。多数行业产业债发行量环比负增，仅9个行业发行量环比增长，其中食品饮料、计算机、建筑材料行业发行量增速居前。（4）根据银行间交易商协会数据，4月非金融企业债券发行利率集体下行，中短端发行利率降幅相对较大，平均下行幅度超15bp。 二级市场：（1）4月信用债市场表现整体强于利率债，收益率全面下行，信用利差集体收窄，短端表现相对占优。收益率方面，1y和5y中短票收益率下行幅度相对显著，且低等级下行幅度相对较大；短久期城投债收益率下行幅度不及中等久期品种。信用利差方面，由于前期短端利差调整相对充分，利差分位数水平处于相对高位，且债市多空博弈加剧，久期风险有所上升，4月以来短端表现整体好于中长端，短久期品种信用利差大幅压缩。（2）化债行情提速，各省份城投利差均有所收窄，利差降幅前三的省份分别为黑龙江、宁夏、天津，均为债务高风险省份。从历史分位数来看，多数省份城投债信用利差分位数水平均降至1%以下。（3）地产债信用利差先下后上、整体压缩，低等级利差下行幅度相对显著。政策暖意持续释放，高收益资金持续参与房企成功化债预期博弈，助推低等级信用利差压缩行情持续演绎。（4）周期债信用利差先下后上、整体压缩，高等级表现相对占优，分位数水平降至历史低位。由于债市多空博弈延续，市场避险情绪升温，高等级钢煤债信用资质良好、交易相对活跃且利差保护较厚，利差压缩幅度相对显著。 转债持仓参与度下降银行保险为配置主力，杠杆率环比回升债市精准支持科技创新，关注优质企业科创债 投资建议：4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和工作。会议认为，一季度我国经济实现良好开局，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，但经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。对于“重点领域风险隐患较多”的问题，会议强调“要持续防范化解重点领域风险。” 地产风险方面，继续将“因城施策”作为主要政策方向，首次提出“研究统筹处理好存量房产和增量住房的关系”，政策重点由拉 动投资转向去库存。政策有望持续加码，推动市场供需平衡，缓解房企现金流压力。 地方化债方面，会议提出“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。地方化债聚焦高风险省份和市县，强调区域“压降债务”与“稳定发展”之间的平衡，即在切实压降存量债务的同时，要防止化债对于区域经济增长的制约。政策对地方化债做出重要指引，地方债务化解将进入新阶段，化债行情有望持续演绎。 建议关注：（1）城投债：化债行情持续演绎，政策强调高风险地方压降债务与稳定发展之间的平衡，化债政策持续推进的同时，城投平台产业化转型或将提速，中长期来看重点利好基本面强支撑、产业发展多元化的区域。资产荒行情延续，票息挖掘空间进一步收窄，短久期下沉+高等级拉久期策略仍有效。（2）产业债：①地产债：政治局会议首次将地产“去库存”作为政策发力方向，房企现金流压力有望缓解，房企化债预期持续向好，高等级央国企地产债具有较厚的安全垫。②周期债：可关注交易活跃度较高的央国企主体钢铁债、煤炭债。 风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期，地产行业复苏不及预期。 正文目录 1市场回顾.................................................................................................................................4 1.1一级市场：净融资转弱，发行成本全面压降.......................................................41.2二级市场：信用利差全面收窄................................................................................6 2投资建议.................................................................................................................................9 3风险提示...............................................................................................................................10 图表1：4月信用债净融资再度转弱...................................................................................4图表2：4月各期限信用债发行情况...................................................................................4图表3：4月各行业（含城投）信用债发行情况（单位：亿元）.................................5图表4：4月非金融企业债发行利率及较上月变动情况（变动值为4月29日与3月27日定价利率间的差值）.......................................................................................................6图表5：4月中短票及城投债收益率及变动情况（单位：%）......................................6图表6：4月中短票及城投债信用利差及变动情况（单位：%）.................................7图表7：4月中短票及城投债收益率及信用利差历史分位数情况（单位：%）........7图表8：4月各区域城投信用利差情况（单位：BP）.....................................................7图表9：房地产行业利差走势（单位：BP）....................................................................9图表10：钢铁行业利差走势（单位：BP）.......................................................................9图表11：煤炭行业利差走势（单位：BP）.......................................................................9 1市场回顾 1.1一级市场：净融资转弱，发行成本全面压降 4月信用债发行量环比下降，净融资再度转弱。4月，信用债净融资额为1,893.15亿元，同比+38%，环比-38%，净融资额继3月低位回升后再度转弱；发行量为14,008.34亿元，同比-1%，环比-13%，发行量同、环比均略有下降，但仍处于历史较高水平。二季度以来信用债偿还压力显著加大，净融资难以持续转暖。 资料来源：Wind，万联证券研究所 1Y-3Y期信用债发行量稳中有升，发行久期继续拉长。1Y以下、1Y-3Y（不含）、3Y-5Y（不含）、5Y及以上期限信用债分别发行3925.07亿元、1298.35亿元、3402.44亿元、5382.48亿元，较上个交易月分别-16%、1%、-20%、-8%。4月发行久期加权平均为3.83，较上个交易月继续上行（前值：3.31）。 4月城投债、产业债发行均有所回落。城投债融资仍偏紧，发行量降幅相对较大。4月，城投债、产业债发行规模分别为5,995.83亿元、8,012.51亿元，分别环比-17%、-9%。多数行业产业债发行量环比负增，仅9个行业发行量环比增长，其中食品饮料、计算机、建筑材料行业发行量增速居前。 发行成本全面压降。根据银行间交易商协会数据，4月非金融企业债券发行利率集体下行，中短端发行利率降幅相对较大，平均下行幅度超15bp。 1.2二级市场：信用利差全面收窄 4月信用债市场表现整体强于利率债，收益率全面下行，信用利差集体收窄，短端表现相对占优。收益率方面，1y和5y中短票收益率下行幅度相对显著，且低等级下行幅度相对较大；短久期城投债收益率下行幅度不及中等久期品种。信用利差方面，由于前期短端利差调整相对充分，利差分位数水平处于相对高位，且债市多空博弈加剧，久期风险有所上升，4月以来短端表现整体好于中长端，短久期品种信用利差大幅压缩，短久期下沉策略表现较好。 分区域来看，各省份城投债信用利差全面收窄，部分高风险区域利差压缩幅度较为显著。化债行情提速，各省份城投利差均有所收窄，利差降幅前三的省份分别为黑龙江、宁夏、天津，均为债务高风险省份。从历史分位数来看，多数省份城投债信用利差分位数水平均降至1%以下。高风险区域中，宁夏（5.1%）、天津（3.1%）、云南（2.9%）历史分位数水平相对偏高；非高风险区域中，广东（6.8%）、上海（2.4%）历史分位数水平相对偏高。 地产债信用利差先下后上、整体压缩，低等级利差下行幅度相对显著。房地产AAA级、AA+级、AA级信用利差较上个交易月分别-8bp、-6bp、-27bp，历史分位数分别为28%、9%、1%。政策暖意持续释放，高收益资金持续参与房企成功化债预期博弈，助推低等级信用利差压缩行情持续演绎。 资料来源：同花顺，万联证券研究所 周期债信用利差先下后上、整体压缩，高等级表现相对占优，分位数水平降至历史低位。钢铁行业AAA级、AA+级、AA级信用利差分别-23bp、-10bp、-7bp，历史分位数分别为7%、18%、7%。煤炭行业AAA级、AA+级、AA级信用利差分别-19bp、-4bp、-1bp，历史分位数分别为19%、39%、15%。债市多空博弈延续，市场避险情绪升温，高等级钢煤债信用资质良好、交易相对活跃且利差保护较厚，利差压缩幅度相对显著。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2投资建议 4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和工作。会议认为，一季度我国经济实现良好开局，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，但经济持续 回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。对于“重点领域风险隐患较多”的问题，会议强调“要持续防范化解重点领域风险。” 地产风险方面，继续将“因城施策”作为主要政策方向，首次提出“研究统筹处理好存量房产和增量住房的关系”，政策重点由拉动投资转向去库存。政策有望持续加码，推动市场供需平衡，缓解房企现金流压力。 地方化债方面，会议提出“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。地方化债聚焦高风险省份和市县，强调区域“压降债务”与“稳定发展”之间的平衡，即在切实压降存量债务的同时，要防止化债对于区域经济增长的制约。 城投债方面：化债