欧洲天然气：积蓄麻烦

价格/相对价格德意志银行评分卖欧洲挪威石油和天然气勘探与生产欧洲天然气：积蓄麻烦欧洲天然气市场发生的奇怪事件俄罗斯和挪威的供应正在迅速增长，美国液化天然气的进口量不大，欧洲天然气期货则明显走强。长期以来担心的欧洲天然气市场供过于求是一个噩梦吗？当然，其他地区（亚洲，中东）对LNG的需求比预期的要令人鼓舞，全球LNG需求的增长目前达到11％，这是自2011年以来的最高水平。但是，即使这远离了欧洲，供应仍来自土著/烟斗的主要来源比一年前增加了14Bcm（+ 8％）。哪个提出了问题：所有的气体都流向哪里？欧洲储气量创历史新高当然，没有什么比降低价格来刺激需求更重要的了。欧盟统计局的数据表明，2016上半年欧盟28国的天然气消费量增长了2.5％，英国（+ 8％）和德国（+ 13％）的显着增长，被西班牙（-2％），荷兰（-12％）抵消了）和法国/意大利（扁平）。但是，如果绝对增长达到+ 6Bcm，则仅靠需求无法吸收供应量的增加，结果导致存储量的实质性增长。欧洲的天然气储存量达到了历史最高的〜85Bcm，在2015年的水平之上达到了约15Bcm的峰值（见图1）。在这里，我们担心的是，当我们从一段时间的季节性库存增长转为季节性提款（通常是11月至3月）时，欧洲市场供应情况异常好。最好是一个寒冷的冬天自9月以来，2016/17年冬季的期货价格上涨了约10％，英国NBP和荷兰TTF分别为$ 5.8 / mcf和$ 5.3 / mcf（1月17日）。考虑到拉夫（Rough）的夏季停电，人们可能会期望英国的风险溢价，但欧洲价格的弹性可能暗示需要特别寒冷的冬季来支撑价格。我们不是天气预报员。可以说过去5年的供暖趋势意味着正常和温暖的冬季之间的差异可以提供30-40Bcm的需求波动。足以“标准化”甚至当前的存储过多。Statoil现金流的恢复取决于更坚挺的天然气价格对于挪威国家石油公司（Statoil），对2017/18年度现金流恢复速度的预期似乎嵌入了大大改善的天然气价格。根据资本支出的结果，明年可能需要14-15亿美元的CFFO来平衡现金周期，要求现金产生量超过2015年产生的135亿美元（52美元/桶，6.7美元/千立方英尺），并从40亿美元的水平显着提高1H16（40美元/桶，$ 4.5 / mcf）。较低的成本基础和税收滞后效应无疑将起到支撑作用，但我们认为，要实现Statoil的盈亏平衡指导，分别为60美元/桶（2017年）和50美元/桶（2018年），天然气价格需要持续上涨。估值与风险鉴于9月份内部天然气价格疲软和天然气销量下降，我们预计挪威国家石油公司（Statoil）的第三季度业绩（10月27日）不会对现金流产生更大的信心。交易价为‘17E股息和FCF收益率，较欧盟主要货币溢价20-25％，我们维持卖出立场和FCF收益率/ NAV得出的115NOK PT。上行风险：大宗商品杠杆作用，更高的资本支出灵活性。汤姆·罗宾逊研究分析师（+44）20 754-52468卢卡斯·赫尔曼（ACCA）研究分析师（+44）20 754-736362001801601401201008010/13 4/14 10/14 4/15 10/15 4/16 Statoil奥斯陆全股指数（重新计算）表现（％）1m3m12m绝对7.6-8.7-5.2奥斯陆全股指数5.51.75.5资料来源：德意志银行德意志银行/伦敦发行于：19/10/2016 03:30:00 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究公司Statoil日期2016年10月19日公司更新路透社彭博社交换股票代号价格于2016年10月18日（挪威克朗）134.60STL.OLSTL没有OSL STL目标价格（NOK）115.00ADR股票代号ISIN US85771P102152周范围（挪威克朗）149.80 - 97.90 2016年10月19日勘探与生产Statoil页面PAGE2德意志银行/伦敦路透社：STL.OL彭博社：STL NO美元52,652120销售增长（LHS）ROE（RHS） 10013141516E17E4020018E净利息保障（x）119.6 31.3 3.2 7.8 14.8 22.3资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）汤姆·罗宾逊+44 20 754-52468型号更新：10月5日2016财政年度末12月31日2013201420152016年2017年2018年运行数字财务摘要欧洲DB EPS（NOK）14.0111.164.681.295.598.62 报告的每股收益（NOK）12.126.90-11.702.525.598.62挪威DPS（挪威克朗）1.191.140.890.880.880.88探索与生产BVPS（NOK）111.5119.4111.6102.3101.3102.4加权平均份额（米）3,1843,1893,1813,2073,3003,300Statoil平均市值（NOKm）435,275530,275437,648431,602431,602431,602企业价值（NOKm）434,175548,375488,448515,017514,279510,053评估指标卖市盈率（DB）（x）9.814.929.4104.424.115.6市盈率（已报告）（x）11.324.1纳米53.524.115.6价格（2016年10月18日）NOK134.60P / BV（x）1.321.101.111.321.331.31目标价NOK115.00FCF收率（％）3.65.33.2纳米3.34.3 股息收益率（％）0.90.70.60.70.70.752周范围NOK 97.90-149.80 EV /销售额（x）0.70.91.01.31.31.3市值（m）NOKm431,602EV / EBITDA（x）1.92.63.34.33.02.3EV / EBIT（x）2.85.032.813.25.73.8损益表（NOKm）公司个人资料销售额612,900616,100482,900389,932383,769384,103挪威国家石油公司是一家专注于上游的综合性石油公司。的毛利227,900210,900148,700120,374169,705219,617公司进行勘探，生产和运输石油息税折旧摊销前利润227,900210,900148,700120,374169,705219,617和石油衍生产品。另外，Statoil是一个折旧72,400101,500133,80081,27579,76584,237第二大天然气生产商最大的摊销000000欧洲市场的供应商。的核心挪威国家石油公司息税前利润155,500109,40014,90039,09889,940135,380业务位于挪威欧陆净利息收入（支出）-1,300-3,500-4,600-5,017-6,075-6,060架子，尽管挪威国家石油公司也经营和参与在员工/会员000000整个项目世界。杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）-15,9003,500-5,9007,93000除税前溢利138,300109,4004,40042,01283,865129,320价钱性能所得税费用99,10087,40041,60033,94465,415100,870少数族裔60000000200其他税后收入/（费用）000000180纯利38,60022,000-37,2008,06818,45028,450160DB调整（包括稀释）6,00013,60052,100-3,93500140DB净利润44,60035,60014,9004,13318,45028,450100现金流量（NOKm）8010月13日4月14日10月14日4月15日10月15日4月16经营现金流量102,800126,800109,20082,677118,181129,735净资本支出-87,300-98,500-95,400-104,029-103,449-110,694挪威国家石油公司全股指数（根据基准）自由现金流15,50028,30013,800-21,35214,73219,041募集资金/（回购）000000保证金发展趋势已付股息-21,500-33,700-22,800-16,024-13,994-14,815借款净收益/（十月）48,20010,40015,4009,2170060其他投资/筹资现金流量-20,300-7,700-12,700-7,2610045净现金流量21,900-2,700-6,300-35,4207384,226营运资金变动309,80012,4009,000-3,0660015资产负债表（NOKm）现金及其他流动资产124,500142,300162,500107,162107,900112,1260有形固定资产487,400562,100546,200552,054566,626586,27813 14 15 16E 17E 18E商誉/无形资产000000EBITDA保证金EBIT保证金合伙人/投资59,70071,60071,50083,66183,66183,661其他资产214,000210,300186,700169,690168,859158,982成长与盈利能力总资产885,600986,300966,900912,566927,046941,046计息债务182,600231,600284,500273,938273,938273,938515其他负债347,100373,700327,100307,807318,661328,903010负债总额529,700605,300611,600581,744592,598602,840-55股东权益355,400380,700354,700330,512334,147337,906-100少数族裔500400300300300300-15-5股东权益合计355,900381,100355,000330,812334,447338,206-20-10净债务58,10089,300122,000166,776166,038161,812-25-1513 14 15 16E 17E 18E关键公司指标销售增长 （％）-15.10.5-21.6-19.3-1.60.1偿付能力DB EPS增长（％）EBITDA利润率（％）-17.637.2-20.334.2-58.030.8-72.530.9333.944.254.257.2息税前利润率（％）25.417.83.110.023.435.260140支付比例（％）3.72.9纳米3.42.52.250120净资产收益率（％）11.46.0-10.12.45.68.540100资本支出/销售额（％）18.719.726.626.727.028.83080资本支出/折旧（x）1.61.21.01.31.31.36020净债务/权益（％）16.323.434.450.449.647.8 2016年10月19日勘探与生产Statoil德意志银行/伦敦页面PAGE3(1)天然气库存欧洲升高，英国Slim9080706050403020101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月存储级别2011-15 2015 201620151050-5一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月十二月超过2015年4.03.53.02.52.01.51.00.50.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月英国储气量（2011-15年范围）2016年10008006004002000-200-400-600-80