2024年4月通胀数据点评：物价波动加强，“低通胀”趋势不变

宏观研究 2024.05.12 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 物价波动加强，“低通胀”趋势不变 ——2024年4月通胀数据点评 本报告导读： 年初以来，物价波动的幅度开始加大，但总体依然是延续温和低通胀的状态，背后有两点因素驱动。其一，疫情放开以后，居民消费的季节性波动开始加强，有长假的2 月和4月表现相对较强，反之则较弱；其二，私人部门的整体信用仍在蓄力，从而导致物价在短期内向上的弹性有限，也就意味着，温和低通胀后续将延续。 摘要： 事件：4月CPI同比增速+0.3%（市场预期+0.2%），环比+0.1%；PPI同比增速-2.5%（市场预期-2.3%），环比-0.2%。4月CPI读数温和回升，符合我们在前期报告《生产继续回升，物价温和回暖》中的判断。CPI回升主因服务价格和油价上 涨，食品（非猪肉）价格仍是主要拖累项。我们重申，居民债务周期是判断后续物价走势的关键变量，在地产政策松绑、消费品以旧换新、存款利率调降等因素的影响下，居民储蓄有望进一步释放，物价或延续温和低通胀态势。 CPI：服务和油价支撑，食品仍有拖累。 全国气温回暖、供应充裕，食品价格季节性回落，其中牛肉价格环比-2.7%，蛋类-2.0%，鲜果-2.0%，羊肉-1.3%，水产品-0.5%，奶类-0.5%，食用油-0.4%，粮食-0.2%，环比动能均弱于疫前年份季节性；鲜菜价格环比-3.7%，猪肉环比0.0%，环比动能强于季节性。 交通通信内部，国际油价上涨带动交通工具用燃料环比+2.9%；消费补贴政策引导下，车企降价让利，乘用车价格环比-0.6%；汽车租赁需求降低，交通工具使用和维修环比-0.1%；通信工具环比跌幅扩大。 核心CPI同比微升至+0.7%，环比+0.2%，与季节性持平。清明和劳动双节出行需求旺盛，旅游环比+2.7%，其他用品和服务（主要为酒店餐饮价格）环比+2.0%；医疗价格平稳，家用器具和家庭服务价格环比皆有回升。 PPI：有色强黑色弱，原材料强采掘业弱。 PPI环比动能有所回落，国内外大宗商品价格分化，呈现“有色强黑色弱、原材料强采掘业弱”的特征。短期来看，能源有色价格回升并未通过输入性通胀带动国内工业品价格，反而对中游加工业形成成本挤占，在上游生产积 极性高而终端需求仍弱的格局下，价格弹性有限，需要关注大规模设备更新改造、专项债资金投放对需求的释放作用。 上下游来看，上游采掘业价格继续回落，环比-1.0%；原材料价格持续回升，环比+0.3%；加工业环比回落至-0.4%。下游生活资料环比持平，耐用消费品跌幅较为明显。 细分行业来看，受国际能源和有色价格上涨影响，石油和天然气环比+3.4%，有色环比+3.4%；黑色价格下跌，煤炭环比-3.0%，钢铁环比-5.8%，显示传统制造动能持续偏弱。 年初以来，我们发现物价波动的幅度开始加大，但总体依然是延续温和低通胀的状态，背后有两点因素驱动。其一，疫情放开以后，居民消费的季节性波动开始加强，有长假的2月和4月表现相对较强，反之则较弱（即我们前期提出的《CPI 季节性的重塑》）；其二，私人部门的整体信用仍在蓄力，从而导致物价在短期内向上的弹性有限，也就意味着，温和低通胀后续将延续。 风险提示：地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 证书编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 出口延续弱修复 2024.05.10 降息预期回落半程，紧缩交易仍在途中 2024.05.03 关注价格回升的结构性信号 2024.05.02 政策乘势而上，重视改革与防风险 2024.05.01 短期经济进一步下修的概率不大 2024.04.28 目录 1.CPI温和回升，PPI动能有所回落3 2.CPI——服务和油价支撑，食品仍有拖累4 3.PPI——有色强黑色弱，原材料强采掘业弱5 4.物价波动加强，趋势不变6 5.风险提示7 1.CPI温和回升，PPI动能有所回落 事件：4月CPI同比增速+0.3%（市场预期+0.2%），环比+0.1%；PPI同比增速 -2.5%（市场预期-2.3%），环比-0.2%。 4月CPI读数温和回升，符合我们在前期报告《生产继续回升，物价温和回暖》中的判断。CPI回升主因服务价格和油价上涨，食品（非猪肉）价格仍是主要拖累项。我们重申，居民债务周期是判断后续物价走势的关键变量，在地产政策松绑、消费品以旧换新、存款利率调降等因素的影响下，居民储蓄有望进一步释放，物价或延续温和低通胀态势。PPI环比动能有所回落，国内外大宗商品价格分化， 呈现“有色强黑色弱、原材料强采掘业弱”的特征，上游对中游成本挤占有所加强，短期来看工业品价格弹性仍然受限，后续关注大规模设备更新改造、专项债资金投放对企业投资需求的拉动作用。 图1：CPI同比+0.3%（前值+0.1%），PPI同比-2.5%（前值-2.8%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 10 5 0 0.30 -2.50 -5 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：CPI环比+0.1%，处于季节性上沿图3：PPI环比-0.2%，略有回落 （%）1.6 （%） CPI：当月环比 PPI：全部工业品：当月环比 2.0 1.1 1.5 1.0 0.6 0.5 0.1 0.0 -0.4 -0.5 -0.9 -1.0 -1.4 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018202120232024 2016 2017 2018 2019 2023 2024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——服务和油价支撑，食品仍有拖累 4月CPI同比+0.3%，读数较3月回升0.2%，环比+0.1%，处于季节性上沿。分解各项支撑因素来看，食品（非猪肉）仍是主要拖累，食品价格（包括猪肉）贡献-0.51%（前值-0.51%），其中猪肉价格贡献+0.03%（前值-0.04%），其他食品贡献-0.53%（前值-0.46%）；服务贡献增强，其中交通通信贡献+0.01%（前值-0.19%），核心CPI贡献持平。 图4：食品（非猪肉）仍是主要拖累，交通通信贡献增强 （%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 猪肉交通通信食品（非猪肉）核心中国:CPI:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品内部分细项来看，全国气温回暖、供应充裕，食品价格普遍回落，其中牛肉价格环比-2.7%，蛋类-2.0%，鲜果-2.0%，羊肉-1.3%，水产品-0.5%，奶类-0.5%，食用油-0.4%，粮食-0.2%，环比动能均弱于疫前年份季节性；鲜菜价格环比-3.7%，猪肉环比0.0%（前值-6.7%），环比动能强于季节性。 交通通信内部，国际油价上涨带动交通工具用燃料环比+2.9%；消费补贴政策引导下，车企降价让利，乘用车价格环比-0.6%；汽车租赁需求降低，交通工具使用和维修环比-0.1%（前值-2.4%）；通信工具环比跌幅扩大，环比-0.9%（前值-0.3%）。 核心CPI内部，清明和劳动双节出行需求旺盛，旅游环比+2.7%，其他用品和服务（主要为酒店餐饮价格）环比+2.0%（前值+0.6%）；医疗价格平稳，西药环比 -0.2%（前值-0.1%），医疗服务环比+0.3%（前值+0.2%），中药环比+0.3%（前值 +0.1%）；生活用品及服务环比+0.4%，家用器具和家庭服务价格环比皆有回升。综合来看，由于出行类价格回升幅度较大，4月核心CPI同比微升至+0.7%，环比+0.2%，与季节性持平。 季节性均值:2016~2019、20232024/03CPI:环比2024/042 其他用品和服务1 0-1 医疗保健-2 -3 教育文化&娱乐 交通和通信 食品烟酒 衣着 居住生活用品&服务 环比季节性:2016~2019、2023 食用油 鲜菜 畜肉类:猪肉 畜肉类:牛肉 畜肉类:羊肉 2024/032024/04酒类 粮食 40 卷烟 -4-8 -12 鲜果 -16 奶类 蛋类 水产品 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：核心CPI同比微升至+0.7%图8：核心CPI环比+0.2%，持平季节性 (%) CPI:当月同比 核心CPI:当月同比 （%） 0.6 核心CPI:当月环比 5 0.4 4 0.2 3 0.0 2 -0.2 1 -0.4 0 -0.6 -1 -0.8 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020202120232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——有色强黑色弱，原材料强采掘业弱 4月PPI同比-2.5%（市场预期-2.3%），环比-0.2%，较3月略有回落，弱于季节性。当前国内外大宗商品价格走势分化，有色强黑色弱的格局凸显。短期来看，能源有色价格回升并未通过输入性通胀带动国内工业品价格，反而对中游加工业形成成本挤占，在上游生产积极性高而终端需求仍弱的格局下，价格弹性有限，需要关注大规模设备更新改造、专项债资金投放对需求的释放作用。 上下游来看，上游采掘业价格继续回落，环比-1.0%（前值-0.8%）；原材料价格持续回升，环比+0.3%（前值+0.3%）；加工业环比回落至-0.4%（前值-0.2%）。下游生活资料环比持平（-0.1%），耐用消费品跌幅较为明显，分项来看：食品环比跌幅收窄至0.1%，衣着持平，一般日用品+0.3%，耐用消费品跌幅扩大至0.5%。 细分行业来看，受国际能源和有色价格上涨影响，石油和天然气环比+3.4%，有色环比+3.4%；黑色价格下跌，煤炭环比-3.0%（前值-1.6%）；钢铁环比-5.8%（前值-2.5%），显示传统制造动能持续偏弱。 图9：采掘价格动能持续回落，弱于季节性图10：原材料工业强于季节性 季节性均值:2017~2019、2023 （%） PPI：采掘工业：当月环比 6.0 2024/03 2024/04 4.0 耐用消费品类 PPI:环比 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 采掘工业 2.0 0.0 一般日用品类 原材料工业 -2.0 -4.0 -6.0 衣着类 加工工业 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201620172018201920232024食品类 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4月加工品和原材料价格同比剪刀差回落至-1.7%，显示上游原材料对中游加工成本的挤压持续增强，源于原材料价格的回升，制造业企业利润承压。我们重申，内外需无法实现共振向上是制约企业库存弹性的关键，利润周期仍受价格压制，结构性补库格局延续。 图11：加工品和原材料价格同比剪刀差回落至-1.7% （%）（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 PPI：加工品-原材料(右轴)PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.物价波动加强，趋势不变 15 10 5 0 -5 -