海外宏观周报：美国通胀中的滞后项目存在降低的基础

美国通胀中的滞后项目存在降低的基础 核心观点： ——海外宏观周报（5月6日-12日） 分析师 章俊 全球宏观和市场-美国降息预期稍有回升，欧洲货币政策转向在即：截至5月12日当周，在美国 数据边际弱化、消费者通胀预期回升、瑞典央行如期降息的情况下，投资者对美联储的降息预期稍有加强。（1）美元指数当周小幅回升至105.3277，瑞典央行降息和欧元区货币政策的转向预期继续支持美元 高位，日央行的外汇干预中期效果有限；（2）美国国债收益率曲线在降息预期改善、美国失业金初请人数略超预期的情况下回落，10年期美债当周降0.9BP至4.500%；（3）美国三大股指均有所上涨；（4）在 降息预期回升后，黄金再度开始上行，年内涨势可能还未结束。从全球主要股指来看，当周涨幅居前的 有欧元区STOXX50指数、英国富时100指数、恒生指数、道琼斯指数和韩国综合指数等；印度SENSEX30跌幅较为明显。从全球主要货币汇率来看，美元指数延续高位，兑美元小幅上行的其他主要货币有人民币、加元、欧元和新西兰元；跌幅居前的有日元、卢布、印度卢比和英镑等。从主要商品来看，当周涨幅居前的有COMEX白银、小麦、NYMEX天然气、COMEX黄金和铜等，跌幅居前的有焦煤、焦炭、PTA、 棕榈油等。从花旗经济意外指数来看，当周主要经济区域的表现均不及预期，中国经济较预期有所回落美国由于劳动市场等数据弱化而明显下行，欧元区延续震荡，新兴市场经济体也有所降低。全球地缘政治风险指数当周继续下行。 美国-CPI数据中的滞后项目有进一步回落的空间：5月6日-12日当周，美国并未公布特别“重磅”的经济数据，失业金初请人数高于预期结合此前劳动市场数据的弱化成为推动降息预期的主要数据。此外，密歇根大学调查的5月通胀预期明显抬升，5年期从3.0%升至3.1%，1年期从3.2%升至3.5%，反映通胀预期的螺旋略有加强。不过，从当前CPI和PCE的分解不难看出，驱动通胀强于预期的仍以核心服务项目 和居住成本为主，而其中不少项目存在统计滞后的情况，这将在二季度为通胀增速缓和提供动力。首先 居住成本同比增速依然应当进一步回落；从BLS统计的与CPI居住成本相关性很高的季度新租户租金 （NTR）来看，其同比增速一般领先CPI居住成本一年左右，也即二季度CPI居住成本增速有望从一季度的5.9%左右进一步降至5.3%。其次，服务项目中推动运输服务的机动车保险也有下行空间：其一般滞后于新车价格增速，因此也有随新车价格降低的空间。最后，CPI的金融服务成本也和标普500的增速存在趋势上的趋同，虽然短期背离，但金融服务增长的趋势在年内应该也会进一步放缓。 瑞典央行降息，日元干预效果有限：瑞典央行成为了继瑞士央行后第二个降息的G10国家。瑞典央行（Riksbank）将此前维持8个月不变的4%政策利率下调至3.75%，符合预期；其表示如果下半年通胀温和，将进一步降息两次。在此之前，瑞典央行从2016年-0.5%的政策利率不断加息，2023年瑞典在高利率 压力下负增长0.2%，通胀降低后疲弱的经济表现正对货币政策施加更强的影响，这也和欧央行面临的环境类似。日元当周进一步贬值，尽管日本当局在四月底终于进行了汇率干预。虽然短期干预见效，但依然没有扭转日元疲弱的趋势，5月6日起日元再度连续小幅贬值，核心原因依然是偏鸽的日央行和美日利差。在汇率干预未能扭转日元弱势后，日央行行长表示，如果外汇波动或者其他风险影响通胀趋势，日 央行需要用货币政策应对，并将审视近期疲软的日元以指导货币政策。此前，市场普遍预期日央行在审慎观察后将于10月进行年内第二次加息，但汇率问题使6、7月加息的预期有所回升。目前来看，如果财务省的干预和日央行暗示的“加息威胁”可以阻止进一步贬值预期的形成，那么在经济增速偏弱、通胀预测稍有提升的情况下，日央行依然不会选择在年中加息。 下周看什么：5月13日-19日将公布美国4月CPI、PPI数据以及新屋开工数据。我们认为二季度通胀数据有进一步回落的空间，滞后市场数据的价格分项和季节性调整的变化可能不会使通胀延续“反弹”的姿态，届时降息预期的升温可能给美国长端国债和黄金等资产带来进一步上行的动力。虽然如此，目前乐 观情况下美联储全年降息空间预计也仅有50BP左右，这可能在6月FOMC会议的点阵图上表现出来。当前预测4月CPI同比增3.5%，核心降至3.6%，二季度末核心CPI有望降至3.3%左右，可能不易导致降息预期再度显著压缩。 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 风险提示 1.美国经济和通胀进一步加速的风险 2.美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3.对各国央行政策理解不到位的风险 宏观研究 2024年5月13日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、全球宏观和市场：美国降息预期稍有回升，欧洲货币政策转向在即 截至5月12日当周，在美国数据边际弱化、消费者通胀预期回升、瑞典央行如期降息的情况下，投资者对美联储的降息预期稍有加强，等待下周的美国CPI数据。（1）美元指数当周小幅回升至105.3277，瑞典央行降息和欧元区货币政策的转向预期继续支持美元高位，日央行的外汇干预中期效果有限；（2）美国国债收益率曲线在降息预期改善、美国失业金初请人数略超预期的情况下回落，10年期美债当周降0.9BP至4.500%；（3）美国三大股指均有所上涨；（4）在降息预期回升后，黄金再度开始上行，年内涨势可能还未结束。 从全球主要股指来看，当周涨幅居前的有欧元区STOXX50指数、英国富时100指数、恒生指数、道琼斯指数和韩国综合指数等；印度SENSEX30跌幅较为明显。从全球主要货币汇率来看，美元指数延续高位，兑美元小幅上行的其他主要货币有人民币、加元、欧元和新西兰元；跌幅居前的有日元、卢布、印度卢比和英镑等。从主要商品来看，当周涨幅居前的有COMEX白银、小麦、NYMEX天然气、COMEX黄金和铜等，跌幅居前的有焦煤、焦炭、PTA、棕榈油等。 从花旗经济意外指数来看，当周主要经济区域的表现均不及预期，中国经济较预期有所回落，美国由于劳动市场等数据弱化而明显下行，欧元区延续震荡，新兴市场经济体也有所降低。全球地缘政治风险指数当周继续下行。 图1：花旗经济意外指数（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：重要发达经济体政策利率变化（%）图3：美欧日央行资产规模 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：美国国债收益率曲线（%）图5：美联储流动性监测 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：全球PMI（%）图7：美国PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：欧元区PMI（%）图9：日本PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图10：中国PMI（%）图11：印度PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图12：全球主要股指变动（年初至今及上周%）图13：全球主要货币汇率变动（年初至今及上周%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图14：全球主要商品变动（年初至今及上周%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、美国：CPI数据中的滞后项目有进一步回落的空间 5月6日-12日当周，美国并未公布特别“重磅”的经济数据，失业金初请人数高于预期结合此前劳动市场数据的弱化成为推动降息预期的主要数据。此外，密歇根大学调查的5月通胀预期明显抬升，5年期从3.0%升至3.1%，1年期从3.2%升至3.5%，反映通胀预期的螺旋略有加强。不过，从当前CPI和PCE的分解不难看出，驱动通胀强于预期的仍以核心服务和居住成本项目为主，而其中不少项目存在统计滞后的情况，这也意味着二季度在市场金融条件和预期主动收紧的情况下，CPI数据存在进一步回落的空间，而非维持一季度去通胀“停滞不前”的格局。 图15：美国居民通胀预期回升（%）图16：PCE核心服务阻碍通胀进一步降低（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：SFFed，中国银河证券研究院 从旧金山联储的PCE通胀分解来看，近期通胀的压力主要来自于居高不下的核心服务和降幅不及预期的居住成本，而其中有不少项目都存在统计滞后的问题，这也意味着二季度其回落的空间仍在。同时，决策者也不能忽视通胀统计明显滞后于实际价格的特点。我们至少可以看到三个有回落希望的分项。首先，居住成本同比增速依然应当进一步回落；从BLS统计的与CPI居住成本相关性很高的季度新租户租金（NTR）来看，其同比增速一般领先CPI居住成本一年左右，也即二季度CPI居住成本增速有望从一季度的5.9%左右进一步降至5.3%。其次，服务项目中推动运输服务的机动车保险也有下行空间：其一般滞后于新车价格增速，因此也有随新车价格降低的空间。最后，CPI的金融服务成本也和标普500的增速存在趋势上的趋同，虽然短期背离，但金融服务的趋势在年内应该也会进一步放缓。总体上，拖累CPI降幅的居住成本和部分核心服务项目在二季度都可 能出现进一步降低，我们目前预测4月CPI同比增3.5%，核心降至3.6%，二季度末核心CPI有望降至3.3%左右，可能不会导致降息预期再度显著压缩。 图17：美国通胀中居住成本应进一步降低（%）图18：金融服务也有进一步回落的空间（%） 资料来源：Wind、BLS，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图19：美国经济周度指数四月底为1.6%左右图20：GDPNow预测美国二季度实际经济环比折年增长4.2% 资料来源：Fred，中国银河证券研究院资料来源：Fred，中国银河证券研究院 图21：美国红皮书商业零售显示消费回升（%）图22：抵押贷款利率边际回落但仍在高位（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图23：失业金初请人数23万人左右，失业率大幅上升概率不高图24：各类金融条件指数还在边际收紧 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Fred，中国银河证券研究院 三、瑞典央行降息，日元干预效果有限 5月8日瑞典央行成为了继瑞士央行后第二个降息的G10国家。瑞典央行（Riksbank）将此前维持8个月不变的4%政策利率下调至3.75%，符合预期；其表示如果下半年通胀温和，将进一步降息两次。在此之前，瑞典央行从2016年-0.5%的政策利率不断加息， 2023年瑞典在高利率压力下负增长0.2%，通胀降低后疲弱的经济表现正对货币政策施加 更强的影响，这也和欧央行面临的环境类似。同样的，英国央行5月利率决议也已有两票赞成降低利率。尽管美联储短期难以降息，澳大利亚和挪威央行也表示利率不会很快下降，但非美、日经济体的降息趋势正逐步形成。 图25：瑞典央行2016年2月以来首次降息图26：瑞典的通胀已回到2%附近，经济成为新的担忧 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 日元当周进一步贬值，尽管日本当局在四月底终于进行了汇率干预。虽然短期干预见效，但财务省和日央行依然没有扭转中期日元疲弱的趋势，5月6日起日元再度连续小幅贬值，核心原因依然是偏鸽的日央行和美日利差。在汇率干预未能扭转日元弱势后，日央行行长表示，如果外汇波动或者其他风险影响通胀趋势，日央行需要用货币政策应 对，并将审视近期疲软的日元以指导货币政策。此前，市场普遍预期日央行在审慎观察后将于10月进行年内第二次加息，但汇率问题使6、7月加息的预期有所回升。目前来