海外宏观周报：美国PCE通胀偏强，未来压力有望降低

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 880822[Table_Header] 宏观研究 2024年4月29日 [Table_Title] 美国PCE通胀偏强，未来压力有望降低 ——海外宏观周报（4月22日-28日） 核心观点： [Table_Summary] 全球宏观和市场-美元和美债收益率高位，但主要股指回升：截至4月28日当周，在美国GDP逊于预期但PCE通胀偏高、欧元区制造业PMI维持弱势、日央行继续鸽派按兵不动的情况下，投资者继续压缩美联储降息的预期。（1）美元指数在美国通胀强势、欧央行进一步支持6月首次降息、日央行保持利率不变的情况下维持106.0902；（2）美国国债收益率曲线继续抬升，10年期美债当周升4.0BP至4.663%；（3）美国三大股指在连续三周下跌后回升，科技企业的资本开支和业绩仍对股价形成支撑；（4）以铜为首的工业金属延续较强表现，黄金由于缺乏进一步上行的短期理由而下跌。从全球主要股指来看，当周涨幅居前的有恒生科技指数、纳斯达克指数、创业板指数、英国富时100指数等；除俄罗斯MOEX指数以外的主要股指均出现上涨。从全球主要货币汇率来看，美元指数继续高位徘徊，其他货币涨幅居前的有澳元、卢布、新西兰元和英镑等；日元由于日央行相对鸽派而跌幅明显。从主要商品来看，当周涨幅居前的有小麦、NYMEX天然气、铁矿石、COMEX铜和焦炭，跌幅居前的有COMEX白银和黄金、PTA、棕榈油、LME镍等。从花旗经济意外指数来看，当周中国经济较预期变化不大，相对平稳；欧元区经济较预期也处于平稳震荡状态，美国意外指数由于一季度GDP表面逊于预期而下行，但实际仍然不弱，新兴市场经济体表现进一步改善。全球地缘政治风险指数当周明显回升。 美国-GDP背后需求仍不弱，PCE通胀强于预期：美国2024年一季度GDP初值的环比折年率为1.6%，低于2.5%的市场预期。 GDP数据有四个主要特征：第一是“滞”的压力并不大，需求不弱；第二是政府支出缓和；第三是高利率下制造业周期和库存周期改善有限；第四是价格压力回升幅度没有季度数据那么夸张。通胀数据方面，3月PCE和核心PCE通胀同比增速为2.82%和2.71%，略高于市场预期；环比均为0.32%，基本符合预期。核心PCE通胀一季度下行的斜率放缓，但趋势没有改变，由于其更合理的权重表现好于核心CPI，也暗示未来两个季度通胀仍可能继续回落。我们认为对二、三季度的通胀走势和美联储降息预期不必过分悲观：首先，目前通胀中表现偏强的居住成本和保险及金融服务等都是滞后项目，并不反映实时的通胀压力上升；其次，BLS近期的租金等相关统计反映居住成本价格可能更顺利的下行，金融服务成本也会受到股债市场回落的拖累；最后，市场自行修正预期并收紧金融条件也利于中期通胀的缓和。其他数据方面，美国地产和PMI初值继续反映高利率下市场难以顺利开启新投资周期。3月新建住房销售继续改善，成屋表现平平，两者库销比变化不大； 4月ISM制造业PMI初值从52.5%回落至49.9%，可能体现制造业缺乏进一步改善的动力，但制造业和库存周期改善的斜率依然需要观察更多数据才能判断，短期不易打破工业金属价格的上行逻辑。 欧元区制造业表现偏弱，日央行短期鸽派令日元突破前低：4月欧元区制造业PMI为45.6%，前值46.1%，继续处于萎缩区间。以法国马克龙为首的领导人也表示货币政策可能需要更加注重欧洲的经济增长，欧央行主要官员的表态基本指向6月份首次降息，幅度也可能强于美联储。日本方面，4月26日的货币政策会议维持利率不变，态度偏鸽，国债购买量也暂时没有出现缩减，这导致美元兑日元达到158.3325的低点。日央行行长植田和男的态度似乎暗示短期货币政策并不会直接应对日元贬值所带来的通胀回升担忧，财务省当周也没有采取明显的干预措施。短期来看，贬值的日元仍有利于日本的经济和企业利润，外部的贬值压力也继续存在，但年内货币政策可能进一步收紧，日元中长期也有回升基础。 下周看什么？4月29日-5月5日将公布美国4月ISM制造业PMI、5月FOMC会议决议、4月劳动市场数据等重要信息，同时财政部的季度融资计划（QRA）也将明确未来短债和长债的净供给。美国的制造业改善幅度可能有限，4月PMI不易维持回升态势；FOMC会议上美联储官员预计保持鹰派口吻，上半年降息概率很低，同时量化紧缩（QT）缩减的细节预计会更加明确；劳动市场方面，失业率依然不具备大幅抬升的基础，薪资的缓慢缓和和劳动市场缺口收窄的趋势有望维持。其他方面，欧元区的通胀数据和一季度经济数据也将公布，可能依然维持通胀压力不大、经济表现不佳的状态，利于欧央行年中降息。 分析师 [Table_Authors] 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 风险提示 1. 美国经济和通胀进一步加速的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3. 对各国央行政策理解不到位的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 海外宏观周报 一、 全球宏观和市场：美元和美债收益率高位，但主要股指回升 截至4月28日当周，在美国GDP逊于预期但PCE通胀偏高、欧元区制造业PMI维持弱势、日央行继续鸽派按兵不动的情况下，投资者继续压缩美联储降息的预期，美债收益率上行，美元指数强势。市场等待下周的美联储FOMC决议、财政部季度融资计划和劳动数据等数据。（1）美元指数在美国通胀强势、欧央行进一步支持6月首次降息、日央行保持利率不变的情况下维持106.0902；（2）美国国债收益率曲线在通胀偏强、经济不弱的情况下继续抬升，10年期美债当周升4.0BP至4.663%；（3）美国三大股指在连续三周下跌后回升，科技企业的资本开支和业绩仍对股价形成支撑；（4）以铜为首的工业金属延续较强表现，黄金由于缺乏进一步上行的短期理由而下跌。 从全球主要股指来看，当周涨幅居前的有恒生科技指数、纳斯达克指数、创业板指数、英国富时100指数等；除俄罗斯MOEX指数以外的主要股指均出现上涨。从全球主要货币汇率来看，美元指数继续高位徘徊，其他货币涨幅居前的有澳元、卢布、新西兰元和英镑等；日元由于日央行相对鸽派而跌幅明显，瑞士法郎和人民币兑美元汇率也有小幅下跌。从主要商品来看，当周涨幅居前的有小麦、NYMEX天然气、铁矿石、COMEX铜和焦炭，跌幅居前的有COMEX白银和黄金、PTA、棕榈油、LME镍等。 从花旗经济意外指数来看，当周中国经济较预期变化不大，相对平稳；欧元区经济较预期也处于平稳震荡状态，美国意外指数由于一季度GDP表面逊于预期而下行，但实际仍然不弱，新兴市场经济体表现进一步改善。全球地缘政治风险指数当周明显回升。 图1：花旗经济意外指数（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：主要发达经济体政策利率变化（%） 图3：美欧日央行资产规模 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 海外宏观周报 图4：美国国债收益率曲线（%） 图5：美联储流动性监测 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：全球PMI（%） 图7：美国4月PMI初值低于预期（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：欧元区PMI（%） 图9：日本PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 4 [Table_ReportTypeIndex] 海外宏观周报 图14：全球主要商品变动（年初至今及上周%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图10：中国PMI（%） 图11：印度PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图12：全球主要股指变动（年初至今及上周%） 图13：全球主要货币汇率变动（年初至今及上周%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 5 [Table_ReportTypeIndex] 海外宏观周报 二、美国：GDP背后需求仍不弱，PCE通胀强于预期 4月22日-28日当周，美国一季度GDP数据弱于预期，但PCE通胀仍然较强，导致市场对2024年的降息预期愈发向一次靠拢，且时间推迟。具体来看，美国GDP数据在剔除波动项后并不算弱，需求稍有下行但依然保持稳定；3月PCE通胀数据环比符合预期，同比略强，但相比全年中枢可能在3%上方的CPI来说仍保持了缓慢下行的大趋势。随着滞后的房租价格降温进一步体现，通胀可能在二、三季度进一步回落。 经济数据方面，美国2024年一季度GDP初值环比折年率为1.6%，低于2.5%的市场预期，同比折年增速3.0%；同时2023年四季度GDP环比折年率由3.2%上修至3.4%。具体来看，消费环比折年率2.5%（前值3.3%）并低于3.0%的市场预期，私人投资总额环比折年率3.2%（前值0.7%），净出口和库存均对GDP做出负向贡献，政府支出环比折年率1.2%（前值4.6%）。价格数据方面，PCE通胀增速一季度从前值1.8%显著回升至3.4%，核心PCE通胀从前值2.0%显著回升至3.7%，表明一季度物价回升压力突出。 GDP数据有四个主要特征：第一是“滞”的压力并不大：实际增速不及预期主要由商品消费偏弱、建筑和私人库存增速放缓、净出口负增长和政府支出放缓导致。第二是政府支出缓和：政府支出对GDP拉动明显放缓，这可能暗示虽然高赤字率继续承托经济，但通过政府支出对经济的直接拉动减弱，在中期对通胀不是坏消息。第三是高利率下制造业周期和库存周期改善有限：从设备投资来看，制造业资本开支周期在高利率环境下依然难以开启，需要利率下行的支持。另一方面，库存降低既体现了库存周期底部的形成，也反映需求难以明显回升的情况下，补库存的斜率会较为有限，期待不宜过高。第四是价格压力回升幅度没有季度数据那么夸张：由于季度PCE通胀权重使用的是费雪指数，比起使用拉氏指数的CPI更加反映变化明显的价格趋势，这也从3月PCE和核心PCE通胀数据相对符合预期的环比0.3%的涨幅中得到印证。 通胀数据方面，3月PCE和核心PCE通胀同比增速为2.82%和2.71%，略高于市场预期；环比均为0.32%，符合预期。核心PCE通胀一季度下行的斜率放缓，但趋势没有改变，由于其更合理的权重表现好于核心CPI，也暗示未来两个季度通胀仍可能继续回落。从结构上看，3月PCE通胀中，商品和服务的同比增速均有回升，商品部份受到能源成本显著上行的拉动，服务方面住房与水电费环比仍在0.45%左右，导致价格坚挺，金融保险和其他服务压力也有所上行。从剔除居住成本的核心服务PCE通胀来看，其同比拉动图15：美国Q1GDP显示实际需求仍不算弱，周期性部门放缓 图16：投资周期在高利率环境下开启难度较大（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind、Fred，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 6 [Table_ReportTypeIndex] 海外宏观周报 率保持1.8%以下，表明住房以外物价回升压力有限。综合来看，我们认为对二、三季度的通胀走势和美联储降息预期不必过分悲观：首先，目前通胀中表现偏强的居住成本和保险及金融服务等都