海外宏观周报：美国通胀难以回升的结构性原因

2017-11-20 海外宏观 周报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 美国通胀难以回升的结构性原因 主题评论 上周美国公布了一系列经济数据，包括房地产、劳动力市场和通胀等在内的最新数据均显示出美国经济延续平稳运行。首先，就业市场保持健康。11月11日当周首次申请失业救济人数 24.9万，虽升至六周新高，但已连续141周低于30万关口，为1970年以来最长周期；且续申失业金人数下降4.4万至186万，为1973年以来的最低值。其次，通胀水平略有回升。美国10月CPI环比上涨0.1%，符合预期；零售销售环比增速为0.2%，略高于预期； PPI环比上涨0.4%，高于预期。再次，房地产市场继续向好。10月新屋开工数达到129万户，高于预期和前值，为2008年以来的次高水平（仅次于2016年10月）；10月营建许可为129.7万户，高于预期和前值。最后，工业产出表现良好。10月工业产出环比增速为0.9%，高于预期和前值，接近2010年以来的最高水平。 以上数据总体指向美国经济继续平稳复苏，这对于美国股市会形成有效支撑。所以，上周虽然税改消息一波三折，“通俄门”事件再度发酵，美股依然能够维持坚挺。当然，如果将数据拉长，我们还是能看到一些老生常谈的问题，例如持续收紧的劳动力市场并没有带来通胀水平的明显回升。美国CPI同比确实已经位于2%的目标水平以上，但美联储更关注的核心PCE指标却一路下滑至当前的1.3%。 芝加哥联储主席埃文斯上周给出了较为激进的解决办法——直接提高通胀目标水平到2.5%，刺激市场以此为锚而行动，从而推升通胀。但前瞻指引必须以事实为基础，一旦市场没有跟着行动，美联储还面临着失信的危险。 我们认为，发达经济体通胀回升缓慢可能有一些结构性原因：一是临时工数量增多，导致失业率数据失真；二是非自愿非全时工作人员增多，降低了工作时长，压低了薪水；三是低薪岗位增多，拉低了平均薪资。要解决这些结构性问题并非易事，但我们也不认为美国通胀水平会持续低迷。我们在《对菲利普斯曲线再抱一些信心》中指出，菲利普斯曲线并非已经失效，而是“没那么有效”了，即同样程度失业率的下滑，对通胀的拉动作用没有早些年那么强。所以，如果要看到核心通胀水平快速达标，就需要就业市场持续超预期地收紧，或许失业率的目标要比4.1%更低。 钟正生 zhongzhengsheng @cebm.com.cn 夏天然 trxia@cebm.com.cn 周 报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 1 海外政策追踪 特雷莎·梅再遭下台威胁，英国经济或影响不大 上周有报道称，英国议会40名保守党议员正酝酿联名签署“不信任信函”，从而触发保守党党魁选举程序，迫使英国首相特蕾莎·梅下台，触发该程序仅差8名保守党议员支持。这已经不是特雷莎·梅第一次遇到下台威胁，一个月前就有30名保守党议员准备签署联名信要求她辞职。 特雷莎·梅支持率大幅下滑，主要是因为她在退欧谈判上问题上的把握不够，导致已经进行了6轮的谈判都无果而终。欧盟与英国在“分手费”、未来贸易协定、过渡期安排、北爱尔兰等几大关键问题上依然分歧很大。同时，梅主导的提前大选让保守党意外丢失了多数席位，也是她被诟病的重要原因。现在不仅保守党给梅施压，反对党领袖科尔宾也发出攻击性言论，称梅已经成为英国“脱欧”进程中的“麻烦”，“要么掌控局势，要么离开”。 英国政局已经成为目前国际市场的最大不确定性之一，但国内经济指标近期表现显示出英国经济非常有韧性，政治动荡可能不会对市场造成很大影响（图表 1，图表 2）。反而是退欧谈判更为关键，如果政局变化能够带来谈判的顺利进行，对英国经济将会是确定性利好。 图表 1：英国GDP增速稳定 图表 2：英国出口维持高增速 来源：Wind，莫尼塔 来源：Wind，莫尼塔 美联储票委担忧通胀低迷，但联储料不改前瞻指引 上周三（11月15日），美联储芝加哥联储主席埃文斯在伦敦的一场演讲中对美国通胀表示出担忧。他认为，多个通胀指标下滑令他“越来越难以相信拖累通胀的因素只是暂时的”。虽然美国CPI同 -1.00.01.02.03.04.00.01.02.03.04.012/0913/0914/0915/0916/0917/09英国:GDP:不变价:季调:同比英国:CPI:同比%%-20246-50510152015/0115/0716/0116/0717/0117/07英国出口同比英国工业产出同比（右轴）%% 周 报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 2 比增速已经回升到2%以上，但美联储更关心的核心PCE同比仅为1.3%，而且该指标从年初就呈现出不断走低的态势（图表 3）。 埃文斯还认为，美联储对较低的通胀也负有一定责任，因为美联储给公众传递出通胀不会超过2%的信号，导致公众对通胀的预期下降（图表 4）。他建议，美联储向外表示未来通胀可能上涨至2.5%，并且不要过于强调金融稳定，这样才能刺激公众预期。埃文斯的建议属于较为大胆的一类，而耶伦则属于谨慎的一方。在新任联储主席鲍威尔的领导下，预计美联储还是会较为保守小心，如果没有看到经济有明显起色，应该不会贸然调整其前瞻指引的目标。 图表 3：美国核心PCE尚未有起色 图表 4：美国最新通胀预期为1.8% 来源：Wind，莫尼塔 来源：Wind，莫尼塔 经济基本面分析 英国通胀压力略缓，未来加息不会缺席 上周二（11月14日）英国公布了最新的通胀数据。10月CPI同比增速为3%，与前值持平，核心CPI同比为2.7%，同样持平于前值，但二者均低于预期；10月英国PPI同比为2.8%，低于前值3.3%，也低于预期的2.9%（图表 5，图表 6）。从这几个数据可以看出，英国价格上涨压力正在缓解，英国央行进一步收紧货币政策的压力有所缓解。数据公布后，英镑兑美元快速跳水50bp，至1.3069。 11月2日，英国央行刚刚启动了10年来的首次加息，但行长卡尼却表现出鸽派态度，这种鸽派加息导致英镑不升反降。按照英国央行的预测，2018年英国通胀水平会下降到1.7%。想要通胀水平从当前的3%下降到1.7%，央行必须多次加息。所以，虽然现在通胀压力暂缓，我们依然认为英国央行明年政策收紧的方向不变，加息不会缺席。 图表 5：英国10月CPI增速走平 图表 6：英国10月PPI增速回落 012316/0116/0416/0716/1017/0117/0417/07美国:CPI:当月同比美国:核心PCE:当月同比%1.51.71.92.12.32.52.717/0117/0317/0517/0717/0917/11通胀预期美国CPI同比% 周 报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 3 来源：Wind，莫尼塔 来源：Wind，莫尼塔 美国失业金申领数据表现平淡，后期通胀或缓慢回升 上周美国公布了最新的失业金申请数据，11月11日当周首次申请失业救济人数 24.9万，高于预期的23.5万和前值 23.9万。虽然该数据升至六周新高，但可能有节日波动的因素，且部分地区仍然受到飓风影响。美国首申数据已经连续141周低于30万关口，为1970年以来最长周期。同时，上周续申失业金人数下降4.4万至186万，为1973年以来的最低值（图表 7，图表 8）。 从失业数据可以看出，美国劳动力市场依然健康。数据公布后，资本市场没有明显反应。不过，虽然美国就业市场一直紧俏，但通胀回升缓慢。对此现象，我们认为，可能有一些结构性原因：一是临时工数量增多，导致失业率数据失真；二是非自愿非全时工作人员增多，降低了工作时长，压低了薪水；三是低薪岗位增多，拉低了平均薪资。要解决这些结构性问题并非易事，但我们也不认为美国通胀水平会持续低迷，在弱有效的菲利普斯曲线环境下，明年美国通胀或缓慢回升至目标水平。 图表 7：上周美国初申失业金人数略有上涨 图表 8：上周美国续申失业金人数下降 来源：Wind，莫尼塔 来源：Wind，莫尼塔 -10123413/0214/0215/0216/0217/02英国:CPI:同比英国:核心CPI:同比%-2024610/0112/0114/0116/01英国:产出PPI:工业品:同比%20222426283017/0117/0317/0517/0717/0917/11美国:当周初次申请失业金人数:季调万人15017019021017/0117/0317/0517/0717/0917/11美国:持续领取失业金人数:季调万人 周 报 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 4 大类资产走势一览 美元指数再度回调，非美货币普遍升值 美元指数上周下跌0.74%，收于93.69，连续第二周下跌。虽然美国最新的CPI和零售销售数据均好于预期，但美元依然创下较大跌幅。市场依旧担心税改前景，众议院已经通过修订版的税改方案，但难啃的骨头是在参议院，共和党在参议院的领先优势很小。此外，“通俄门”事件再次发酵，特别检察官穆勒的团队开始调查特朗普竞选团队的资料，导致市场情绪再度低迷。近期美元还会因这两个因素而震荡。 上周非美货币大多升值。欧元表现较好，主要与上周出炉的各国GDP数据有关。新兴市场货币也普遍升值，南非兰特涨幅较高，达到2.64%（图表 9，图表 10）。 图表 9：上周美元指数再度下跌 图表 10：上周新兴市场货币普遍升值 来源：Wind，莫尼塔 来源：Wind，莫尼塔 油价跌，金价升 上周原油价格周五收回部分失地，但全周依然收跌，WTI原油期货下跌0.33%，报收56.55美元；布油价格下跌1.26%，报收62.72美元（图表 11）。油价下跌的触发因素主要是美国增产，上周美国原油产量创新高，库存连续回升，同时市场一直担心减产协议是否能够延长。上周四，沙特能源部长暗示会在月底延长减产协议，油价得到提振。不过，供需不平衡之下，年内原油或难再向上突破。 黄金上周小幅上涨， COMEX黄金环比上涨1.08%，报收1288.3美元/盎司（图表 12）。除了美元回落对金价形成利好，上周“通俄门”事件再发酵，同样令避险资产升值。但我们维持金价年内窄幅波动的判断，税改虽然波折，但或终将通过，在不发生重大风险的前提下，黄金没有太大机会。 -0.74 -1.23 1.09 0.15 -1.25 -1.6-0.80.00.81.6美元指数美元兑日元欧元兑美元英镑兑美元澳元兑美元主要汇率周环比变化%-0.270.220.220.230.790.971.752.64