通胀弱回升，有效需求有待进一步释放

证券研究报告：宏观报告 2024年5月12日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《出口增速持平全年增速预期，短期出口韧性仍在》-2024.05.10 通胀弱回升，有效需求有待进一步释放 核心观点 （1）4月CPI同比增速超预期回升，翘尾因素和新涨价因素均边际改善，共同推升CPI同比增速回升。其中，食品价格仍弱，是主要拖累；受益于节日效应、外需拉动及输入性通胀，非食品价格回升，成为CPI同比增速回升的主要贡献项。 从非食品分项环比增速来看，国际油价上涨推升输入性通胀，带动交通工具燃料价格走高；核心商品价格继续回落，非耐用品价格由正转负，因节日效应和外需拉动，耐用品价格环比增速为负，但边际改善；就业市场热度和强度有待提升，租赁房房租环比增速由正转负非住房服务价格分化，节日效应推升旅游价格环比回升，家庭服务价格持平前值。 （2）4月PPI同比增速跌幅收窄，弱于预期，指向需求相对生产不足问题仍较为突出。其中，翘尾因素是主要拖累，但拖累作用边际改善；新涨价因素亦产生拖累，且拖累作用边际增大。 从重点行业来看，4月输入性通胀压力仍在，国际能源价格和有色金属价格上涨，带动国内原油、天然气和有色价格走高。外需拉动的纺织业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业价格增速有所放缓，指向外需动能有所减弱，但韧性仍在；汽车制造业、橡胶和塑料制品业价格小幅回落，或是近期汽车价格战影响，需求量应尚未出现明显变动。1-3月工业企业利润增速保持高位的造纸及纸制品业价格边际回落，或指向当前造纸及纸制品生产与需求逐步趋于平衡。此外，房地产市场仍较为低迷，钢材、玻璃供应相对充足，价格边际回落。 （3）向后看，目前我国经济供需两端均处于扩张区间，但生产边际改善，需求边际有所收窄，需求相对生产不足问题仍有所体现， 对价格产生弱支撑。向后看，预计5月CPI同比增速0.4%左右，PPI 同比增速-2.0%左右。 （4）本周宏观环境分析：美国经济不确定性增大，国内房地产调控政策进一步优化。 在政策环境方面，海外政策环境的不确定性有所增大，美联储维持利率不变，符合市场预期；欧洲央行6月降息预期基本被市场消化 市场对英国央行6月降息的预期出现一定分歧，或增大市场不确定 性；日本央行7月加息预期走高。国内政策环境保持了稳定性和连续性。国内以旧换新、大规模设备更新改造、房地产融资协调机制等政策持续推进落实，部分城市进一步优化房地产调控政策。 在非政策环境方面，美国、欧盟与中国贸易摩擦有所升温。美方以所谓涉军、涉俄等为由，将37家中国实体列入出口管制“实体清单，同时路透社报道拜登政府最快下周宣布针对中国电动汽车等征收新关税，同时，欧委会向调查中被抽样的三家中国电动汽车制造商发出“警告”，可能导致欧盟作出对这些企业“更不利裁决”。在降息预期下，英国和欧元区经济恢复增长的速度好于预期；日本经济修复不确定性有所增大，制造业利润创新高，家庭支出回落较为明显。国内经济基本面持续向好，“五一”假期出行、旅游花费较2023年和 2019年同期较为明显增长，4月出口增速超预期回升，保持了较高韧性，4月CPI同比增速超预期回升，PPI同比增速虽不及预期，但跌幅进一步收窄。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现5 2CPI超预期回升，PPI弱于预期5 2.1CPI超预期回升，非食品价格回升是主要拉动力，食品价格仍弱5 2.2PPI弱于预期，需求不足拖累新涨价因素改善8 2.3展望：5月CPI同比增速温和增长，PPI同比增速跌幅继续收窄10 3国内外宏观热点11 3.1海外宏观热点11 3.2国内宏观热点23 4本周宏观环境分析：美国经济不确定性增大，国内房地产调控政策进一步优化32 风险提示34 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：本周宏观环境变化34 1大类资产表现 5月第2周（5.3-5.10），货币市场收益率小幅下行，DR007和同业存单利率分别下行28.7pct和7.35pct；全球主要经济体股市收益率表现良好，基本均呈现上涨态势，仅科创50、日经225和印度雅加达综指小幅回落；大宗商品价格呈现分化，黄金、白银、铜、大豆、玉米价格回升，铝、布伦特原油价格回落；外汇市场方面，美元指数小幅回升，人民币汇率小幅升值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2CPI超预期回升，PPI弱于预期 2.1CPI超预期回升，非食品价格回升是主要拉动力，食品价格仍弱 2.1.1CPI小幅高于预期，翘尾因素和新涨价因素均边际改善 4月CPI同比增长0.3%，较wind一致预期0.2%高0.1pct，较前值回升 0.2pct，弱于季节性水平，较近五年均值（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）水平低1.24pct；核心CPI同比增长0.7%，较前值回升0.1pct，较近五年均值水平1.48%低0.78pct。从CPI环比增速来看，3月CPI环比增长0.1%，较前值回升1.1pct，好于季节性表现，较近五年均值水平0.05%高0.5pct，核心CPI环比增长0.2%，较前值回升0.8pct，较近五年均值水平0.16%高0.04pct。 翘尾因素拖累减弱，新涨价因素影响进一步提高，共同推动CPI同比增速小幅高于预期。4月份上年价格变动的翘尾影响约为-0.2%，较上月回升0.1pct，新涨价因素影响约为0.5%，较上月回升0.1pct。 2.1.2食品价格仍弱，节日效应、外需拉动及输入性通胀推升非食品价格回 升 食品价格同比增速仍弱，环比继续回落，成为CPI同比增速的拖累项；节日效应、外需拉动及输入性通胀，是非食品价格回升的主要原因，成为CPI增速回升的主要拉动力。租赁房房租环比增速由正转负，指向就业市场热度和强度有待进一步增强，体现了有效需求或仍有不足。 （1）食品价格仍是当前CPI的主要拖累，环比增速边际改善 从同比增速来看，4月食品价格同比上涨-2.7%，持平前值，弱于季节性，较近五年均值1.12低3.82pct。从环比增速来看，4月食品价格环比增长-1%，价格延续下降态势，但降幅有所收窄，较上月回升2.2pct，弱于季节性，较近五年均值-0.54%低0.46pct。 粮食、食用油、奶类等基本生活必需品价格边际回落，鲜菜、畜肉、水产、蛋类、鲜果等价格边际回升。从分项环比增速来看，鲜菜、畜肉、水产、蛋类、鲜果价格环比增速边际回升，环比增速分别为-3.7%、-0.8%、-0.5%、-2%、-2%，较上期分别提高7.3pct、3.1pct、3pct、1.8pct和2.2pct，其中，猪肉价格边际回升6.7pct，边际改善最为明显。粮食、食用油、奶类、酒类环比增速边际回落，环比增速分别为-0.2%、-0.4%、-0.5%、0.1%，较上期分别回落0.3pct、0.4pct、0.8pct、0.4pct。 （2）节日效应、外需拉动及国际油价推升输入性通胀，带动非食品价格环比增速回升 4月，非食品价格同比增速为0.9%，较上期回升0.2pct，低于季节性水平，较近五年均值1.7%低0.8pct，高于整体CPI涨幅，是主要贡献项。非食品价格环比增速为0.3%，由负转正，较上月回升0.8pct，好于季节性，较近五年均值0.16%高0.14pct。 从分项环比增速来看，国际油价上涨推升输入性通胀，带动交通工具燃料价格走高；核心商品价格继续回落，非耐用品价格由正转负，耐用品价格环比增速环比有所改善，但仍为负增长，价格继续回落；就业市场热度和强度有待提升，租赁房房租环比增速由正转负；非住房服务价格分化，节日效应推升旅游价格环比回升，家庭服务价格持平前值。 第一，国际能源价格上涨推升输入性通胀水平，交通工具用燃料价格环比涨幅较为明显。4月交通工具用燃料环比增长2.9%，连续三个月价格环比上涨，在非食品分项中，涨幅最为明显，且较上期回升1.8pct，涨幅边际增大，亦好于季节性水平，较近五年均值0.36%高2.54pct。 第二，核心商品价格继续回落，耐用品价格环比增速边际改善。 因节日效应和外需拉动，耐用品价格环比增速环比有所改善，但仍为负增长，价格继续回落。4月，交通工具使用和维修环比增速-0.1%，较上期回升2.3pct，边际改善较为明显，稍弱于季节性表现，较近五年均值0.06%低-0.16pct，或是4月清明假期的节日效应，因自驾游成为当前假期出行的主要方式，如2月该分项环比增速亦增长明显。家用器具环比增速-0.1%，较上期回升0.1pct，稍弱于季节性，较近五年均值0.06%低0.16pct，在国内房地产市场尚未明显转暖背景下，外需或是主要拉动力，4月家具及其零件出口同比增速3.54%。 非耐用品价格环比增速由正转负，亦弱于季节性水平。衣着服装环比增速-0.1%，较上期回落0.7pct，弱于季节性表现，较近五年均值水平0.04%低0.14pct。 第三，租赁房房租环比增速由正转负，就业市场热度和强度有待增强。4月租赁房房租环比增速-0.1%，较前值回落0.2pct，由正转负，弱于季节性，较近五年均值水平0.04%低0.14pct。一个解释：房地产市场尚未明显回暖，房价有所回落，带动租赁市场价格下降，同时，就业市场有所降温，4月PMI从业人员48%，处于收缩区间，且较上月回落0.1pct，指向租赁需求热度和强度仍有待进一步增强，租赁房房租有所回落。 第四，非住房服务价格分化，节日效应带动旅游价格环比增速回升。4月，旅游环比增速2.7%，较上期回升16.9pct，好于季节性水平，较近五年均值水平1.92%高0.78pct，应是清明假期的节日效应影响。医疗服务环比增速0.3%，较上期回升0.1pct，西药环比增速-0.2%，较上期回落0.1pct。家庭服务价格持平前值，较上期回升0.2pct。 2.2PPI弱于预期，需求不足拖累新涨价因素改善 2.2.1PPI弱于预期，新涨价因素边际走弱是主要拖累 PPI同比增速低于预期，指向需求相对生产不足问题仍较为突出。4月，PPI同比增长-2.5%，较wind一致预期-2.3%低0.2pct，弱于季节性表现，较近五年均值水平3.02%低5.52pct。 翘尾因素和新涨价因素均对PPI同比增速产生拖累作用，其中，翘尾因素仍是主要拖累，但影响边际改善；新涨价因素拖累作用边际增大。4月份上年价格变动的翘尾影响约为-1.89%，较前值回落0.49pct；新涨价因素影响约-0.62%，较前值回落0.19pct。从总量上来看，翘尾因素和新涨价因素均对PPI同比增速产生拖累，但翘尾因素仍是主要影响；从边际变化来看，翘尾因素拖累作用逐渐减弱，而新涨价因素拖累作用有所加大。在4月国际能源价格和大宗商品价格上涨背景下，国内存在一定输入性通胀压力，但新涨价因素仍为负，且跌幅边际扩大，指向当前需求相对生产不足问题仍较为突出。4月PMI亦有所体现。4月PMI生产指数环比回升，PMI新订单和PMI新出口订单虽仍处于扩张区间，但环比有所回落。这指向需求对生产拉动作用相对较弱，生产稳增长的迹象较为明显。值得注意的是，4月PMI主要原材料价格较上期回升，或许是输入性通胀的影响，而并非生产扩大的拉动作用。 2.2.2生产资料价格和生活资料价格同比增速边际改善 从结构来看，4月生产资料价格同比增长-3.1%，较前值回升0.4pct。生活资料价格同比增长-0.9%，较前值回升0.1pct。 （1）在生产资料方面，原材料工业价格回升或源自于输入性通胀，指向需求相对不足，加工工业价格和采掘工业价格继续回落。原材料工业价格环比增长0.3%，持平前值，加工工业价格环比增长-0