4月通胀数据点评：CPI同比略升，政策仍待乘势而上

结论：4月部分消费项目超季节性回升带动CPI读数回升，但结构冷热不均仍待缓解。我们认为“再通胀”除了货币政策的必要配合与放松，也需要财政政策“乘势而上”发力，加快政府债发行融资、加快政府投资与消费项目筹备与实物工作落地，加大对存量地产托底力度，对内需形成支撑，更好促进需求回升-生产加速-主动补库的实体经济良性循环。 数据：4月份CPI同比0.3%，前值0.1%；环比0.1%，前值-1.0%；核心CPI同比0.7%，前值0.6%。PPI同比-2.5%，前值-2.8%；环比-0.2%，前值-0.1%。 要点：4月份CPI同比0.3%，涨幅较一季度均值略有回升。环比看，4月CPI同比上升0.1%，2020-2023年和2010-2019年同期均值分别为-0.2%和-0.1%，或指向4月份部分消费项目出现一定超季节性的涨价特征。如猪肉步入涨价区间、国际原油、黄金涨价输入、部分地区水电燃气涨价等影响，或许是支撑4月CPI环比高于往年同期的重要原因，但这种超季节涨价能否持续还有待观察。 食品与非食品、消费品与服务的“冷热不均”缓解有限。CPI居住与房租同比、环比也无明显回升，或有房价调整与应届生就业问题影响。我们认为若无法提高居民收入预期、进而抬升消费需求，部分消费品供给相对过剩的局面可能较难快速转折，仅靠服务和部分商品价格回升对整体消费的带动效果可能有限。 4月份，PPI环比下降0.2%，同比降幅收窄0.3个百分点至-2.5%。 PPI生活资料中，耐用品价格同比降幅扩大0.1个百分点至-1.9%，仍是四大生活资料中降幅最大的分项。PPI生产资料价格分行业看，依然是石油、有色金属上，煤炭、黑色金属下，终端的汽车制造也仍在降价。 一定程度体现当前新型产业与传统产业的需求差异。 向前看，我国PPI回升的动力或更多来自国际通胀输入，但这种支撑恐难以起到决定性作用。主要仍需关注当前地产与基建等传统行业需求较快收缩的趋势能否快速扭转。我们认为若地产成交量、价若无法较快回稳，可能一定程度影响居民消费、政府收支扩张、上下游行业扩产等，对于内需回升、价格“再通胀”或都可能形成掣肘。当前多个城市迈进全面放松限购阶段，但或许还需辅以降低贷款利率、政府出资“收储”存量房等宏观政策，有助于更好释放居民对刚需、改善性住房的需求。从这个角度看，短期内PPI同比可能仍在负增区间徘徊，对于工业企业利润与主动补库动作都有一定影响。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；报告中CPI、PPI预测值与实际值不一致的风险。 1.CPI同比略回升，环比强于季节性 4月份CPI同比0.3%，涨幅较一季度均值略有回升。环比来看，4月CPI同比上升0.1%，2020-2023年和2010-2019年同期均值分别为-0.2%和-0.1%，或指向4月份部分消费项目出现一定超季节性的涨价特征，但这种超季节涨价能否持续还有待观察。剔除食品和能源价格，4月核心CPI同比0.7%，较3月小幅上升0.1个百分点，相对较平稳，暂未明显超出去年全年水平。整体看，物价“再通胀”的线索仍待发掘，若物价偏弱的趋势持续，不排除今年CPI同比中枢与去年接近，较全年3%的目标有一定距离。 图表1：CPI环比与往年均值对比（%） 图表2：CPI与核心CPI同比（%） 分项看，猪肉步入涨价区间、国际原油、黄金涨价输入、部分地区水电燃气涨价等影响，导致我国部分商品出现强于季节性的变化，或许是支撑4月CPI环比高于往年同期的重要原因。4月猪肉、交通工具用燃料、水电燃料价格环比分别为0%、2.9%和0%，均高于2020-2023年同期均值的-5.2%、-1.7%和-0.2%；2011-2019年同期平均分别为-2.4%、0.35%和-0.05%。国家统计局亦指出，受国际金价和油价上行影响，国内金饰品和汽油价格分别上涨8.7%和3.0%，合计影响CPI环比上涨约0.15个百分点。 食品与非食品、消费品与服务的“冷热不均”缓解有限。国家统计局数据显示，4月份，包括肉蛋菜果在内的食品价格同比下降2.7%，与上月降幅相同，拖累CPI同比下降0.49个百分点，非食品价格同比上涨0.9%，较上月扩大0.2个百分点，拉动CPI同比上涨0.77个百分点。消费品价格同比上涨0%，初步结束2023年4月以来的连续负增，但汽车降价还未结束，燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.8%和6.5%。反观服务价格同比0.8%，涨幅与3月一致。 图表3：食品CPI与非食品CPI同比（%） 图表4：消费品CPI与服务CPI同比（%） 我们认为，即使今年猪价回归上升通道，叠加国际油价、有色等涨价影响，对CPI的拉动作用可能不足。若无法提高居民收入预期、进而抬升消费需求，部分消费品供给相对过剩的局面可能较难快速转折，仅靠服务和部分商品价格回升对整体消费的带动效果可能有限。 另外我们关注CPI居住项目。4月CPI房租环比为-0.1%，低于2016年以来同期平均水平。房租价格有较明显的季节特征，毕业季（6-8月）春节后（2月或3月）一般会有上升。几年以来房租价格环比并未明显超过2020-2023同期水平，更加低于2016-2019年同期水平，这或许指向房价调整的影响，以及应届生就业偏弱。 图表5：CPI房租环比季节图（%） 图表6：CPI居住同比与SHIBOR6个月利率（%） 4月CPI居住同比0.2%，CPI房租同比-0.1%，增速均未回升。CPI居住包括房租同比自2022年6月以来一直在1%以下低位运行，我们认为CPI居住同比是短端资金利率的一个参考值，这意味着资金利率还需要维持较低水平。今年4月shibor6个月期限利率平均为2.175%，年初以来一直在下降。4月30日政治局会议提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，表明资金利率还有一定下降空间。尤其在当前物价偏低的阶段，更重要是关注实际利率的持续下降。同时，“再通胀”除了货币政策的必要配合与放松，也需要财政政策“乘势而上”发力，加快政府债发行融资、加快政府投资与消费项目筹备与实物工作落地，对内需形成支撑，更好促进需求回升-生产加速-主动补库的实体经济良性循环。 2. PPI同比降幅略有收窄，环比仍在回落 4月份，PPI环比下降0.2%，同比降幅收窄0.3个百分点至-2.5%。国家统计局数据显示，包括上游采掘、原材料和加工环节在内的生产资料同比下降3.1%，包括食品、衣着、一般日用品和耐用消费品在内的生活资料价格同比下降0.9%，同比降幅略有收窄，但环比仍为负值。 图表7：PPI全部工业品、生产资料与生活资料同比（%） 图表8：PPI同比和国际油价同比（%） PPI生活资料中，食品和耐用品价格较3月环比分别下滑0.1%和0.5%，其中耐用品价格同比降幅扩大0.1个百分点至-1.9%，仍是四大生活资料中降幅最大的分项，与CPI耐用品类似，亦指向部分实物消费品需求偏弱。 PPI生产资料价格分行业看，依然是石油、有色金属上，煤炭、黑色金属下，终端的汽车制造也仍在降价。国家统计局数据指出，受国际原油、有色金属价格上行影响，国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨3.4%和1.0%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨3.2%，其中金冶炼、铜冶炼价格分别上涨8.0%和5.8%。 而煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比、同比依然下降。终端商品中汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格分别环比下降0.9%和0.2%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降0.2%。 有色与黑色价格的背离，一定程度体现当前新型产业与传统产业的需求差异。国内传统产业（如基建、地产等）景气度偏弱，对应钢材、水泥等行业市场需求恢复相对缓慢； 全球新型产业（如AI、航空航天、通讯电子设备等）景气度偏强，有色金属行业需求相对较快。 图表9：部分行业PPI环比（%） 图表10：PPI与工业企业利润同比 总体而言，向前看我国PPI同比稳步回升可能还有一定阻力，主要是当前地产与基建等传统行业需求较快收缩的趋势还难以快速扭转。而PPI回升的动力或更多来自国际通胀输入，但这种支撑恐难以起到决定性作用。我们认为传统产业尤其地产作为影响私人部门财富、政府财政收入、上下游行业生产的重要行业，其成交量、价若无法较快回稳，可能一定程度影响居民消费、政府支出、上下游行业扩产等，对于内需回升、价格“再通胀”或都可能形成掣肘。这可能仍然会加剧中美两国货币周期的分化，以及国内大宗商品价格（如国内定价为主的黑色、水泥等与国际定价为主的有色、石油等）走势的不同。当前多个城市迈进全面放松限购阶段，但或许还需辅以降低贷款利率、政府出资“收储”存量房等宏观政策，有助于更好释放居民对刚需、改善性住房的需求。 从这个角度看，短期内PPI同比可能仍在负增区间徘徊，对于工业企业利润与主动补库动作都有一定影响。国家统计局数据显示，3月工业企业利润增速为-3.5%，明显低于1-2月份累计同比的10.2%，这一定程度表明企业盈利能力仍难言趋势性增长。 3.风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；报告中对CPI、PPI预测值与实际值不一致的风险。