2024年4月政治局会议点评：政策乘势而上，重视改革与防风险

宏观研究 2024.05.01 政策乘势而上，重视改革与防风险 ——2024年4月政治局会议点评 本报告导读： 本次会议对开年以来的经济表现评价积极，但在表态上并未降低后续政策力度，强调“坚持乘势而上，避免前紧后松”，二季度宏观政策重在“有效落实”；预计在7月将召开的三中全会上，现代化产业体系建设和央地关系重塑会是重点；防风险的增量表述也较多，房地产“消化存量”，地方化债兼顾“稳定发展”。随着经济中长期问题的解决方案逐渐明晰，后续市场风险偏好有望逐步抬升。 摘要： 本次会议认为开年以来“经济运行中积极因素增多”，但依然给出“坚持乘势而上，避免前紧后松”的政策定调，有助于缓解市场对“经济进、政策退”的担忧；此外，会议有关改革开放和防风险的表述也将 带给市场更多期待。随着对经济中长期问题的解决方案逐渐明晰，后续市场风险偏好有望逐步抬升。总的来看，本次会议有三大亮点： 1）用较大篇幅强调改革开放的重要性（六个“必然要求”），为即将于7月召开的三中全会预热。预计在“以经济体制改革为牵引”的定调下，现代化产业体系建设和新一轮财税体制改革或将是三中全会讨 论的重点。 2）宏观政策要“靠前发力、有效落实”，后续财政支出或将加快，货币降息降准也有望在二季度落地。一季度特别国债尚未发行、专项债发行进度偏慢、设备更新改造和消费品以旧换新细则也刚落地，因此 二季度重点在于前期储备政策的落实。货币政策则要求“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，传递出降息降准的信号。 黄汝南(分析师) 报告作者 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 证书编号S0880123070128 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 短期经济进一步下修的概率不大 2024.04.28 经济超预期，结构仍分化 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 3）防风险方面的增量表述较多，房地产“消化存量、优化增量”，地方在“压降债务”之外也要“稳定发展”。会议首次关注房企库存问题；而强调“稳定发展”也意味着未来对前期债务压降成效显著的省 份平台的投融资有望“松绑”。 深化改革方面，以经济体制改革为牵引，预计两大议题值得关注：一是完善新型举国体制，本次会议进一步明确了发展新质生产力的方向，同时提出“发展风险投资，壮大耐心资本”；二是以新一轮财税体制改革重塑央地关系，措施可能包括完善转移支付制度，以及消费 税征收环节后移并下划给地方等。 扩大内需方面，“更新”和“换新”依旧是核心抓手。设备更新方面，当前大规模设备更新的效果已经初步显现；以旧换新方面，汽车以旧换新方案已发布，多地也开始举办家电以旧换新活动，预计后续政策 效果将陆续显现。 本次会议对防范化解重点领域风险提出了更高要求。近期多地政府实施的收储政策有助于帮助房企降库存，增加房企现金流，为“优化增量”创造条件，后续关注央行是否能够给予资金支持；地方政府债 务风险在确保“真正压降债务”的同时强调“稳定发展”，预计对债务压降成效较好的地区，基建投融资限制有望“松绑”。 风险提示：经济内生动能恢复不及预期；房地产、地方政府债务、中小金融机构风险暴露超预期；海外政治经济风险升温。 货币宽松的必要性在升温出口动能再度放缓 通胀再超预期，降息预期降温 2024.04.16 2024.04.14 2024.04.13 2024.04.11 目录 1.对会议精神的整体理解3 2.深化改革：关注现代化产业体系建设和央地关系重塑4 3.财政货币政策：加快落实，降息降准可期4 4.扩内需：以“更新”“换新”为核心抓手5 5.防风险：地产“消化存量”，地方化债兼顾“稳定发展”6 6.风险提示7 1.对会议精神的整体理解 本次会议对经济形势定调比较积极，认为开年以来“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征”；而“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升” 则延续了2023年12月中央经济工作会议的表述。面对这样的经济形势，会议给出了“坚持乘势而上，避免前紧后松”的政策定调，传递了政策会持续发力的信号。 相比以往会议，本次会议的表述中还有几大亮点值得关注： 第一，用较大篇幅强调“改革开放”的重要性，为即将于7月召开的三中全会预热。会议通稿开篇便提到二十届三中全会的召开时间，“重点研究进一步全面深化 改革、推进中国式现代化问题”；紧接着两个段落强调改革开放“是党和人民事业大踏步赶上时代的重要法宝”以及“六个必然要求”，“必须自觉把改革摆在更加突出位置”。我们预计在“以经济体制改革为牵引”的定调下，现代化产业体系建设和新一轮财税体制改革或将是三中全会讨论的重点，市场关心的新型举国体制的完善、央地关系重塑等问题有望进一步明确。 第二，宏观政策要“靠前发力、有效落实”，后续财政支出或将加快，货币降息降准也有望在二季度落地。尽管经济增长较快，但一季度特别国债尚未发行、专项 债发行进度偏慢、设备更新改造和消费品以旧换新细则也刚刚落地，因此二季度重点在于前期储备政策的落实而非出台增量政策；同时对货币政策“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，对比2020年4月政治局会议“运用降准、降息、再贷款等手段”并结合当前经济实际，我们认为后续存款利率、LPR和存款准备金率均有望调降，达到“降低社会综合融资成本”、支持实体经济的作用。 第三，防风险方面的增量表述较多，房地产“消化存量、优化增量”，地方在“压降债务”之外也要“稳定发展”。房地产领域，政治局会议首次聚焦地产库存问题，近期各地政府收储的举措可能会进一步扩展，作为“消化存量”的重要举措，有 助于改善房企现金流，未来需关注央行是否会提供支持；“优化增量”则是为满足“人民群众对优质住房的新期待”。地方政府债务领域，会议强调“确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”，预计未来对前期债务压降成效显著的省份基建投资有望边际松绑。 总的来看，本次会议对开年以来的经济形式定调偏积极，但在表态上并未降低后续政策力度，符合我们2024年4月17日发布的报告《经济超预期，结构仍分化》指出的超预期的经济数据大概率不会使得政策对稳增长关注度降低的判断。此外会议对改革开放和防风险的关注也将给市场更多期待，随着对经济中长期问题的解决方案逐渐明晰，后续市场风险偏好有望逐步抬升。 2.深化改革：关注现代化产业体系建设和央地关系重塑 本次会议明确二十届三中全会将于7月召开，主题是“进一步全面深化改革、推 进中国式现代化”。结合2023年中央经济工作会议和2024年政府工作报告对全面深化改革的相关表述，我们认为三中全会有两大改革议题值得关注： 一是完善新型举国体制，加快构建现代化产业体系，发展新质生产力。新型举国体制强调中央产业政策引导和地方产业投资基金相结合，通过“赛马”的方式逐 步攻克“卡脖子”技术。本次政治局会议进一步明确了发展新质生产力的方向，强调“加强国家战略科技力量布局”，对于新兴产业要“培育壮大”，对于未来产业要“超前布局建设”，对于传统产业要“运用先进技术赋能”；同时也强调了基础制度建设，考虑到科技创新具有高风险、轻资产、回报周期长的特征，提出“发展风险投资，壮大耐心资本”。我们认为相关顶层设计方案或将在三中全会进一步明确。 二是以新一轮财税体制改革重塑央地关系。2023年12月中央经济工作会议和2024年政府工作报告均提出要“谋划新一轮财税体制改革”。在土地财政逐步退坡的背景下，如何重塑中央与地方的关系、建立激励约束相容机制或将会是三中 全会另一个重点议题。例如，在转移支付制度方面，减少专项转移支付、增加一般性转移支付，提升地方可支配财力的自由度和灵活性，提高财政资金使用效益；在税制改革方面，关注“十四🖂”规划提出的消费税“推进征收环节后移并稳步下划地方”的进展。 3.财政货币政策：加快落实，降息降准可期 财政政策“靠前发力、有效落实”，二季度实物工作量有望加快，资金主要来自于三个方面： 一是23年增发国债的落实，2月发改委已完成全部三批共1万亿元增发国债项目 清单下达工作，要求于6月底前全部开工建设； 二是专项债的加快发行，年初以来专项债发行进度较往年偏慢，截至一季度末有 72%额度尚未发行，进度仅快于2021年，根据发改委新闻发布会，2024年地方政府专项债券项目的筛选工作已于4月完成，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、 2024年专项债券需求5.9万亿元左右，5月开始专项债发行有望加速； 图1：2024年以来专项债发行进度偏慢 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三是“及早发行并用好超长期特别国债”，综合考虑项目储备进度和专项债发行错峰等因素，预计超长期特别国债最早可能在二季度后期开始发行，相关实物工作量可能集中在三季度。 货币政策方面，会议要求货币政策“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”上次对政策工具提出具体要求还是2020年4月政治局会议，当时提出“运用降 准、降息、再贷款等手段”，随着而来的是MLF、1年期和5年期LPR调降，以及多次降准、包括定向降准支持实体经济。综合当前央行内外均衡的考量，我们预计二季度央行有望通过降准来对冲债券集中发行带来的流动性冲击，并通过调降存款利率、LPR等方式降低社会综合融资成本。 4.扩内需：以“更新”“换新”为核心抓手 扩内需方面，会议强调“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”。设备更新方面，当前大规模设备更新的效果已经初步显现，2024年3月设备更新投资当月同比增速达18.1%，对固定资产投资的提振效果显著，预计在会议定调下政策效果将持续；以旧换新方面，2024年4月26日商务部等七部门发布《汽车以旧换新补贴实施细则》，上海、广东、广西等地政府也陆续举办家电以旧换新 活动，格力电器、美的集团也分别宣布投入30亿元、20亿元，预计后续政策效果将陆续显现。 此外，会议还延续了“创造更多消费场景”、“推进以人为本的新型城镇化”和“实施好政府和社会资本合作新机制”等促进消费、扩大投资措施的表述；而在推进绿色低碳发展过程中，“加强煤炭清洁高效利用和可再生能源消纳利用”以及“加快废旧物资循环利用体系建设”也能够创造投资需求。 5.防风险：地产“消化存量”，地方化债兼顾“稳定发展” 本次会议用较大篇幅对防范化解重点领域风险提出了更高要求，增量表述主要集中在房地产和地方政府债务领域。 房地产强调“消化存量、优化增量”，政策首次关注房企库存消化问题。“消化存量”方面，我们理解地方政府收储有望向全国更多城市推广，表明政策开始重点 关注房企库存问题，只有房企有效去库存才能够产生现金流，为“优化增量”创造条件，若央行能够提供资金支持，将加快政策推进；“优化增量”方面，会议提出“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待”，过去4年，房地产新开工面积已下降约6成，而春节后部分核心城市二手房成交活跃也表明优质新房的供给可能相对不足。在房企库存能够得到有效化解的前提下，未来房地产市场有望走向“保障的归保障、市场的归市场”的道路，真正形成新发展模式。 图2：春节过后部分重点城市二手房成交活跃 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 地方政府债务风险在确保“真正压降债务”的同时强调“稳定发展”，预计对债务压降成效较好的地区，基建投融资限制有望“松绑”。2023年四季度以来，地方 化债工作在紧锣密鼓地进行之中