受益于产业升级的光通信领先企业

光通信设备领先厂商 公司是集光通信领域三大战略技术（光通信系统和网络、光纤光缆、光电器件）于一体的科研与产业实体，控股多家光通信企业，掌握自主光纤预制棒及光纤生产核心工艺，拥有较为完整的光通信产业链。 运营商开启骨干网400G招标，公司为中标候选人 2023年10月，中国移动开启省际骨干传送网400G OTN新技术试验网设备集采，采购产品为400G OTN试验网新建设备，预估采购规模为新增OTN设备1910台，400G线路OTU端口11190个。公司中标400G OTN试验网二平面西部标包。 运营商资本开支偏向算力网络，公司中标电信AI服务器集采项目 根据三大运营商2023年指引，2023年移动、电信、联通的算力/产业数字化资本开支分别为452/380/149亿元，分别同比增长35%/40%/20%。2023年8月20日，中国电信启动AI算力服务器（2023-2024年）集采，公司中标I系列训练型风冷服务器、G系列训练型风冷服务器、G系列训练型液冷服务器三个项目，I系列和G系列的中标份额分别为4.65%/15.97%。 控股子公司长江计算已形成“鲲鹏+昇腾”双体系 公司控股子公司长江计算是中国信息通信科技集团以匹配国家总体战略布局、发展我国高新技术产业为目标成立的全资子公司。长江计算已推出5大类算力产品，包括通用服务器、智能服务器、高性能计算服务器、存储产品、终端产品等，并成为华为鲲鹏领先级整机硬件伙伴和昇腾优选级整机硬件伙伴双体系认证。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为364.90/413.58/469.26亿元，同比增速分别为17.22%/13.34%/13.46%;归母净利润分别为6.81/9.06/10.88亿元，同比增速分别为34.74%/33.12%/20.02%;EPS分别为0.57/0.76/0.92元/股，3年CAGR为29.12%。DDM绝对估值法测得公司每股价值为21.80元，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年40倍PE，目标价22.97元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：400G骨干网建设进度不及预期风险；AI产业发展不及预期风险；技术研发不及预期风险；美国限制技术升级、范围扩大风险。 投资聚焦 核心逻辑 随着运营商资本开支向算力网络倾斜，以及骨干网进入400G时代，公司凭借持续的研发投入、完整覆盖光通信产业链、自主的光纤生产核心工艺、多元的产品矩阵，有望高度受益。 中国移动启动省际骨干传送网400G OTN新技术试验网设备集采，公司中标400G OTN试验网二平面西部标包。中国电信启动AI算力服务器（2023-2024年）集采，公司中标I系列训练型风冷服务器、G系列训练型风冷服务器、G系列训练型液冷服务器三个项目，I系列和G系列的中标份额分别为4.65%/15.97%。 不同于市场的观点 市场认为，公司营收规模较大，但净利率较低，近年来低于2.00%，盈利能力较弱。我们认为，公司净利率较低的主要原因为研发投入较高，较高的研发投入能够帮助公司保持技术自主性，抢占新产品市场，应对产业技术变革及升级，保持营收及利润稳步增长。 核心假设 （1）通信系统设备：随着400G OTN骨干网建设和算力网络资本开支的稳步提升，公司相关产品有望受益。（2）光纤、光缆及电缆：公司光纤光缆产业链完备，随着相关募投项目的逐步建成，产能有望逐步释放。（3）数据网络：随着AI产业蓬勃发展，以及中国电信AI服务器采购项目的推进，公司相关产品销量有望提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为364.90/413.58/469.26亿元，同比增速分别为17.22%/13.34%/13.46%;归母净利润分别为6.81/9.06/10.88亿元，同比增速分别为34.74%/33.12%/20.02%;EPS分别为0.57/0.76/0.92元/股，3年CAGR为29.12%。DDM绝对估值法测得公司每股价值为21.80元，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年40倍PE，目标价22.97元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期：看中国移动400GOTN建设带动公司相关产品批量交付。 中期：看运营商骨干网、省网、算力网络相继进入400G时代，带动公司产品销量进一步增长。 长期：看在以AI为代表的产业驱动下，全球光通信市场持续增长。公司持续保持在光传输领域的技术优势，产品矩阵不断丰富，实现长期稳健发展。 1.光通信行业领军者 1.1光通信设备领先供应商 公司全称“烽火通信科技股份有限公司”，于1999年12月由武汉邮电科学研究院为主发起人设立，2001年在上海证券交易所上市。2019年公司发行可转换债券，募资建设5G承载网络系统设备、下一代光通信核心芯片、烽火锐拓光纤预制棒（一期）、下一代宽带接入系统设备、信息安全监测预警系统等一些列研发及产业化项目。 2020年公司被美国商务部工业与安全局列入“实体清单”，受到美国出口管制，限制购买、使用美国技术。 图表1：公司发展历程 公司是集光通信领域三大战略技术（光通信系统和网络、光纤光缆、光电器件）于一体的科研与产业实体，是国家科技部认定的国内光通信领域的“863”计划成果产业化基地和创新型企业，先后被国家批准为“国家光纤通信技术工程研究中心”、“亚太电信联盟培训中心”、“MII光通信质量检测中心”、“国家高新技术研究发展计划成果产业化基地”、国家“光通信设备智能制造试点示范”等。 公司主营业务为通信系统设备、光纤光缆、数据网络等产品的设计、开发、生产、销售及安装。通信系统设备业务主要为应用于信息传输过程的设备、软件和解决方案。 光纤及线缆分为光缆产品、光纤产品和海洋网络。数据网络产品涵盖大数据、IT、云计算和移动化产品四个细分领域。 图表2：公司产品（按类型拆分） 公司客户主要为有通信数据需求的行业/企业用户和运营商用户等。运营商用户产品涉及传送网、接入网、数据通信、IT基础设施、光纤光缆、光纤分配网、站点能源、海洋网络、数据中心能源等。行业/企业用户产品涉及传送网、接入网、IT基础设施、数据通信、云计算、光纤分配网、移动化、大数据、数字展示、海洋网络、光纤光缆、站点能源、数据中心能源等。 图表3：公司产品（按客户类型拆分） 1.2股权结构稳定清晰，管理层更迭激发活力 公司股权结构稳定。公司为烽火科技集团有限公司旗下子公司，持股比例41.68%。 烽火科技集团有限公司由武汉邮电科学研究院有限公司直接控股92.69%，中国信息通信科技集团有限公司间接控股，实际控制人为国资委。 图表4：公司股权结构（截至2024年5月10日） 在国企改革三年行动的背景下，公司管理层实现新老交替。在执行《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》期间，包括任职22年的前董事长鲁国庆在内的部分管理层成员离职，副总裁曾军接替成为新董事长。曾军自2014年起在烽火通信担任副总裁，对公司的经营状况有着深入的了解。新组建的管理层平均年龄为47岁，相较于原管理层平均年龄低10岁。 图表5：公司往届管理层（2020-2022年离职） 图表6：公司现任管理层（2020-2022年上任） 1.3业绩增长稳健，重视研发投入 公司业绩保持稳步增长,2020年被美国纳入“实体清单”，出现一定下滑。2023年，公司实现营业收入311.30亿元，同比增长0.69%；2024Q1，公司实现营业收入50.59亿元，同比增长0.85%。 2021年后，公司盈利能力逐步恢复，2023年归母净利润达到5.05亿元，同比增长24.38%。公司2024Q1实现归母净利润0.41亿元，同比增长10.93%。 图表7：公司2018-2024Q1营业收入（亿元） 图表8：公司2018-2024Q1归母净利润（亿元） 从地区来看 ，公司国内业务营收和毛利润占比较高，2023年分别达到68.46%/56.77%。公司2018-2022年海外业务营收占比逐年提升，2023年有所下降达到31.54%；毛利润占比在2020年后较为稳定，2023年达到43.23%。 图表9：公司2018-2023年营收构成（按地区划分） 图表10：公司2018-2023年毛利润构成（按地区划分） 公司国内业务毛利率维持在20.00%左右，2023年达到17.05%；海外业务毛利率较高，维持在25.00%-30.00%之间，2023年达到28.19%。 图表11：公司2018-2023年国内外业务毛利率 公司各业务板块营收及毛利润构成较为稳定，通信系统占比较高。2023年营收构成中，通信系统占比76.41%，光纤光缆及电缆占比17.30%，数据网络产品占比5.07%。 2023年毛利润构成中，通信系统占比71.49%，光纤光缆及电缆占比17.87%，数据网络产品占比10.19%。 图表12：公司2018-2023年营收构成（按产品划分） 图表13：公司2018-2023年毛利润构成(按产品划分） 毛利率方面，公司数据网络产品毛利率较高，维持在40.00%以上，2023年达到41.35%。通信系统毛利率维持在20.00%左右，2023年达到19.24%。光纤光缆及电缆毛利率维持在17.00%左右，2023年提升幅度较大，达到21.24%。 公司近年销售毛利率较为稳定，2023年达到20.56%。公司在遭遇制裁后，加大研发投入，用以开展芯片等关键零部件的开发，提升战略产品竞争力，2020年后销售净利率维持低位，2023年达到1.57%。 图表14：公司2018-2023年各业务板块毛利率 图表15：公司2018-2023年销售毛利率及净利率 公司研发费用率保持在10%以上的水平，2023年达到11.49%。公司2023年研发人员数量达到6998人，且占员工总数比例较高，达到45.65%。 图表16：公司2018-2023年研发费用及研发费用率 图表17：公司2018-2023年研发人员数量及占比 期间费用方面，公司销售费用较高，2023年达到17.87亿元。2023年公司管理费用和财务费用分别为3.41和3.16亿元。 公司近年管理费用率和财务费用率较为稳定，2023年分别为1.10%和1.01%。公司销售费用率整体呈下降趋势，2023年达到5.74%。 图表18：公司2018-2023年期间费用 图表19：公司2018-2023年期间费用率 2.公司是400GOTN骨干网核心供应商 2.1OTN骨干网进入400G时代 “东数西算”工程于2022年2月17日全面启动,是我国首次从战略层面对覆盖全国一张大网提出的顶层规划蓝图。 “东数西算”将东部海量温/冷数据通过全国一体化算力网络输送到西部，解决了东西部对数据处理需求和供给的不平衡问题。据此，我国在全国范围内设置了8大枢纽共10个国家级数据中心集群，推动东部温/冷数据率先西迁，或向周边区域转移。 图表20：东数西算8大枢纽和10大集群 “东数西算”、“东数西训”、“东数西存”和“东数西渲”是东数西算的四大类典型业务场景。四大类典型业务场景本质差别在于使用的“算力类型”不同，对承载网络SLA存在差异。 图表21：东数西算典型场景分类 随着东部数据持续西迁，跨区域海量数据流动将逐步成为常态。这必将使得骨干传送网的承载压力逐年增大。参考2022年东数西算八大枢纽申报的未来几年机架规模，八大枢纽总共上报规划了400万+机架（2.5KW等效机架）。预计到2027年，骨干传送网累积新增流量将达到1900Tbps，超大带宽是下一代全光骨干传送网核心能力之一。 面对当下的算力网络市场需求，传统的100G已无法满足用户相关业务的新需求。 在此背景下，备受业界关注的400G被普遍认为是骨干网下一个重大变革性的代际技术，有望成为算力网络时代的“光底座”。 2023年10月，工业和信息化部