半成品上新暂承压，餐饮和奶油贡献加大

│ 立高食品(300973) 半成品上新暂承压，餐饮和奶油贡献加大 事件： 公司公告2023年营收/归母净利润34.99/0.73亿元，同比增长20.22%/-49.21%；对应2023Q4营收9.17亿元，同比增长6.67%，归母净利润-0.85亿元。2024Q1营收/归母净利润/扣非为9.16/0.77/0.68亿元，同比增长15.31%/53.96%/40.29%。剔除股权激励对应的股份支付费用后，归属于上市公司股东的净利润0.81亿元，较上年同期增长22.3%。业绩略低于预期。 收入端：奶油产品与餐饮渠道贡献加大 23年公司冷冻烘焙半成品/烘焙原材料收入同比增长24%/13%；流通渠道/ 商超/餐饮、茶饮及新零售收入占比55%/30%/15%，收入同比基本持平 /+50%/+100%。24Q1公司收入同比增长15.31%，产品及渠道均有积极增长点。（1）从产品来看，24全年冷冻烘焙一是会继续推动老品升级；二是新品研发提质减量；奶油新产线也有望最早在年中开始投产；因此前低后高的节奏有望在下半年持续贡献产品端增长动能。（2）从渠道来看，流通饼房渠道，24全年随着奶油新品推出和新产线投产，有望维持高增。商超渠道收入24全年预期目标实现高个位数增长。餐饮及新零售渠道，24全年看好该渠道大客户合作进展以及投入对应收获，有望较快增长。 盈利端：产品结构和采购机制提高毛利率 24Q1公司毛利率32.59%，同比+0.56pct。提升主要原因，（1）奶油高增带来的结构变化；（2）主要原材料的采购权上提到总部，大宗价格判断和询、议价能力提升；（3）产能利用率的提升。销售及研发费用率分别为12.1%/3.55%，同比+0.21pct/-0.13pct，控制整体稳定，24全年或可参考该水平。管理费用率6.6%，同比下降0.7pct，但管理费用绝对额相对其他更为刚性，预期全年费率有望进一步降低。 盈利预测、估值与评级 基于猪价趋势有望积极变化，我们预计公司2024-2026年收入 41.23/48.65/57.45亿元，同比增长17.84%/17.99%/18.09%；归母净利润 （不考虑新一轮激励费用影响）2.91/3.54/4.24亿元，同比增长297.81%/21.71%/20.04%，3年CAGR为79.79%。参照可比公司估值，我们给予公司2024年26倍PE，目标价44.70元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，成本大幅波动 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2911 3499 4123 4865 5745 增长率（%） 3.32% 20.22% 17.84% 17.99% 18.09% EBITDA（百万元） 257 232 668 761 852 归母净利润（百万元） 144 73 291 354 424 增长率（%） -49.22% -49.21% 297.81% 21.71% 20.04% EPS（元/股） 0.85 0.43 1.72 2.09 2.51 市盈率（P/E） 42.9 84.5 21.2 17.5 14.5 市净率（P/B） 2.9 2.8 2.5 2.3 2.1 EV/EBITDA 63.0 35.3 9.0 7.6 6.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年05月10日收盘价 证券研究报告 2024年05月10日 行业：食品饮料/休闲食品 投资评级：买入（维持） 当前价格：36.56元 目标价格：44.70元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)169.34/105.85流通A股市值(百万元)3,869.80每股净资产(元)13.32 资产负债率(%)35.50 一年内最高/最低(元)91.99/27.14 股价相对走势 立高食品 沪深300 10% -17% -43% -70% 2023/52023/92024/12024/5 作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005邮箱：jyl@glsc.com.cn 联系人：陆冀为 邮箱：lujiwei@glsc.com.cn 相关报告 1、《立高食品（300973）：三季度收入提速，净利率受阶段市场推广扰动》2023.10.25 2、《立高食品（300973）：冷冻烘焙收入弹性恢复，盈利能力稳中向好》2023.08.29 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 532 1061 1010 1074 1182 营业收入 2911 3499 4123 4865 5745 应收账款+票据 265 219 309 365 431 营业成本 1986 2401 2733 3200 3751 预付账款 23 22 35 41 49 营业税金及附加 25 31 33 39 46 存货 312 262 383 448 525 营业费用 347 474 495 584 689 其他 67 413 364 384 408 管理费用 370 482 445 549 677 流动资产合计 1199 1977 2101 2313 2595 财务费用 -8 12 36 26 17 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -24 -31 -28 -33 -39 固定资产 847 1118 1028 959 906 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 386 303 504 623 708 投资净收益 0 2 1 1 1 无形资产 287 321 268 214 161 其他 11 28 17 16 16 其他非流动资产 135 220 201 181 181 营业利润 178 98 373 453 542 非流动资产合计 1656 1963 2000 1977 1956 营业外净收益 -2 -8 -4 -4 -4 资产总计 2855 3940 4101 4290 4550 利润总额 176 90 369 449 538 短期借款 85 77 0 0 0 所得税 32 19 81 99 118 应付账款+票据 350 264 378 442 518 净利润 144 71 287 350 420 其他 240 230 320 376 441 少数股东损益 0 -2 -3 -4 -4 流动负债合计 675 571 698 818 960 归属于母公司净利润 144 73 291 354 424 长期带息负债 43 857 691 514 339 长期应付款 1 29 29 29 29 财务比率 其他 222 263 263 263 263 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 52 882 715 539 363 成长能力 负债合计 727 1453 1413 1356 1323 营业收入 3.32% 20.22% 17.84% 17.99% 18.09% 少数股东权益 8 15 12 8 4 EBIT -52.05% -39.27% 296.81% 17.31% 17.09% 股本 169 169 169 169 169 EBITDA -36.71% -9.86% 188.66% 13.86% 11.97% 资本公积 1273 1384 1384 1384 1384 归属于母公司净利润 -49.22% -49.21% 297.81% 21.71% 20.04% 留存收益 678 918 1122 1371 1670 获利能力 股东权益合计 2128 2487 2688 2933 3228 毛利率 31.77% 31.39% 33.72% 34.23% 34.70% 负债和股东权益总计 2855 3940 4101 4290 4550 净利率 4.93% 2.02% 6.97% 7.19% 7.31% ROE 6.78% 2.95% 10.86% 12.09% 13.16% 现金流量表 ROIC 9.03% 4.37% 13.23% 15.05% 17.06% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 144 71 287 350 420 资产负债率 34.86% 37.10% 29.58% 26.88% 23.57% 折旧摊销 89 130 264 287 297 流动比率 2.6 3.3 4.1 4.1 4.5 财务费用 -8 12 36 26 17 速动比率 2.1 2.7 3.5 3.5 3.8 存货减少（增加为“-”） -30 50 -121 -65 -77 营运能力 营运资金变动 76 52 29 -27 -32 应收账款周转率 2.0 2.3 2.2 2.2 2.2 其它 54 -29 124 69 81 存货周转率 1.8 1.8 2.0 2.0 2.0 经营活动现金流 324 286 620 639 705 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出 -581 -370 -301 -264 -276 每股指标（元） 长期投资 0 -35 0 0 0 每股收益 0.8 0.4 1.7 2.1 2.5 其他 2 -303 -4 -4 -4 每股经营现金流 1.9 1.7 3.7 3.8 4.2 投资活动现金流 -579 -708 -305 -268 -279 每股净资产 12.5 13.1 14.4 15.8 17.6 债权融资 75 806 -244 -177 -176 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 42.9 84.5 21.2 17.5 14.5 其他 -93 123 -122 -130 -142 市净率 2.9 2.8 2.5 2.3 2.1 筹资活动现金流 -18 929 -365 -307 -318 EV/EBITDA 63.0 35.3 9.0 7.6 6.6 现金净增加额 -273 507 -50 64 108 EV/EBIT 96.5 80.2 14.8 12.3 10.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年05月10日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份